Модели оценки стоимости корпоративной облигации

Курсовая работа

Модели оценки стоимости корпоративной облигации

облигация займ финансирование

Одним из результатов преобразований в российской экономике стало разрушение механизма централизованного финансирования, что послужило причиной значительного сокращения инвестиций, направленных на капитальное строительство и модернизацию технического прогресса.

Высокая инфляция и возрастающие внутренние издержки существенно уменьшили собственные средства хозяйствующих субъектов, в первую очередь, эта проблема коснулась оборотного капитала. Следствием этого стал дефицит финансовых ресурсов даже для простого воспроизводства. Вместе с тем активизация системных процессов в экономике послужила причиной быстрого развития инвестиционных институтов и соответствующей регулятивной инфраструктуры. Формирование эффективных форм финансирования находится на стадии становления, что является серьезным препятствием для перераспределения ресурсов направленных на воспроизводство основного капитала хозяйствующего субъекта. Хозяйствующие субъекты в условиях ограниченности финансовых ресурсов федеральных и региональных бюджетов вынуждены самостоятельно решать вопросы финансирования. В этих целях активно начали использоваться корпоративные облигации. Как источник финансирования, облигации имеют значительные преимущества перед другими формами финансирования.

Вопросы облигационного финансирования и применения облигаций, как финансового инструмента, наиболее полно рассмотрены в работах таких зарубежных авторов как Р. Брейли, С. Майерс, У. Шарп, Ф. Фабоцци, Г. Александер, Дж. Бейли, К. Рей, А. Дамодаран. Аспекты финансирования посредством выпуска облигаций в отечественной практике наиболее подробно рассмотрены в работах С. В. Лялина, Я. М. Миркина. Все же остаются непроработанными многие практические вопросы выпуска, обращения, и погашения корпоративных облигаций. Законодательная база в сфере регулирования эмиссии и обращения облигаций периодически совершенствуется, однако многие направления ещё требуют более детального рассмотрения и доработки до уровня западных стандартов.

Целью настоящей работы является исследование процесса финансирования предприятий посредством эмиссии облигаций, выявление параметров оценки инвестиционной привлекательности и разработка параметров и условий облигационного займа.

1. Способы финансирования деятельности предприятия. Сравнительная характеристика форм финансирования

Процесс финансирования предприятия представляет собой движение капитала от инвестора к инвестируемому лицу посредством существующих форм финансирования. При этом финансовые ресурсы реализуются в виде различных финансовых инструментов. Выбор того или иного инструмента осуществляется путем определения источника в контексте возможных форм финансирования предприятия.

В настоящий момент у большинства предприятий преобладает собственное финансирование. Однако данный способ финансирования не является целесообразным с экономической точки зрения при реализации проектов, требующих значительных объемов вложений, превышающих имеющиеся у фирмы ресурсы. Собственное финансирование может осуществляться на основе двух форм финансирования. Первая форма основана на перераспределении собственных средств. Использование внутрихозяйственных резервов включает в себя реинвестирование прибыли и амортизационных отчислений, изменение структуры имущества, а также финансирование за счет средств, выплачиваемых органами страхования в виде возмещения потерь от аварий, стихийных бедствий, спонсорской помощи. Необходимо отметить, что привлечение финансовых ресурсов на основе этой формы финансирования ограничено величиной прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, поэтому реализация какого либо проекта в большинстве случаев возможна только при использовании других форм финансирования хозяйствующего субъекта. Вторая форма финансирования собственными средствами — финансирование вложениями или участием — основана на увеличении собственного капитала предприятия в результате дополнительных вложений предпринимателей своего частного имущества. Финансирование участием ограничивается собственным финансированием юридических лиц (акционерные общества, общества с ограниченной ответственностью, товарищества), либо собственным финансированием через выпуск акций. При этом финансовые ресурсы предоставляются в обмен на контроль над собственностью хозяйствующего субъекта.

Финансирование заемным капиталом осуществляется несколькими формами. Одна форма — это прямое кредитование, выраженное в форме банковского кредита, бюджетного кредита, финансового лизинга, коммерческого кредита и займов юридических лиц, не являющихся кредитными организациями. Данная форма финансирования через заемный капитал регламентирует отношения, возникающие по поводу привлечения финансовых ресурсов без оформления каких либо специальных документов, способных самостоятельно обращаться на рынке, выступать объектом купли-продажи и иных действий. Другая форма финансирования предприятия из заемных источников — кредитование через выпуск долговых ценных бумаг. Привлечение финансовых ресурсов посредством этой формы финансирования осуществляется с помощью долгового сегмента фондового рынка. Данная форма финансирования организовывает и регулирует отношения займа, выраженные через выпуск ценных бумаг, имеющих стоимость, а также выступающих объектом купли — продажи и иных действий. Указанные формы заемного финансирования хозяйствующего субъекта предполагают использование определенных финансовых инструментов: векселей, облигаций, прочих долговых инструментов.

Решение предприятия привлечь ресурсы из собственных внешних источников может означать финансирование через вложения либо финансирование участием. Данная форма финансирования не является достаточно гибкой с позиции привлечения капитала, так как любое изменение состава участников хозяйствующего субъекта требует внесения изменений в его учредительные документы (общества с ограниченной ответственностью, товарищества). Вторая форма финансирования предприятия предполагает реализацию собственных ценных бумаг, что ведет к применению таких финансовых инструментов как обыкновенные и привилегированные акции.

Банковский кредит — форма кредита, при которой финансовые ресурсы предоставляются банками во временное пользование на условиях срочности, возвратности, платности. В связи с неустойчивостью структуры ставок и значительных кредитных рисков, банки предоставляют кредиты на повышенных условиях возврата заемных средств, что ведет к повышению ставки за кредит. Преимуществами банковского кредита являются: включение расходов по обслуживанию кредита в себестоимость, сравнительная простота и легкость оформления (максимум 4 недели по сравнению с облигационным финансированием, которое оформляется от 4 до 6 месяцев), сохранение информации о кредитовании (в отличие от облигационного заимствования, которое требует раскрытия значительного объема информации о заемщике публично), возможность дополнительного финансирования в виде кредитной линии. Отрицательными моментами банковского кредитования являются: краткосрочность, относительно небольшие объемы финансирования, высокая вероятность возникновения зависимости от банка-кредитора. Кроме того, на практике банки часто включают в текст договора условие, позволяющее им менять ставку за кредитование.

Бюджетный кредит — форма кредита, представляющая собой совокупность кредитных отношений, в которых кредитором является государство, а заемщиком лица, осуществляющие хозяйственную деятельность. С помощью данной формы кредита осуществляется целевое финансирование программ, выполнение, выполнение которых обеспечивает реализацию приоритетных задач развития Российской Федерации.

Использование заемных источников может осуществляться также на основе такой формы финансирования как финансовый лизинг. Под финансовым лизингом в данном примере понимается долгосрочная аренда предприятием имущества — машин, оборудования, транспорта.

Коммерческий кредит — форма кредита, предоставляемая продавцом покупателю в виде отсрочки платежа за проданные товары. Использование коммерческого кредита выгодно предприятию, так как позволяет сократить общий период финансирования цикла, снижая тем самым потребность в финансовых средствах, используемых для формирования оборотных активов. Для мелких и средних компаний коммерческий кредит является наиболее приемлемым инструментом финансирования оборотного капитала за счет заемных источников. Положительной стороной коммерческого кредита является простота оформления займа по сравнению с другими формами финансирования. Отрицательным моментом для заемщика является угроза банкротства при ухудшении конъюнктуры рынка реализации взятой в кредит продукции. Наиболее отрицательный момент коммерческого кредита заключается в его узком целевом назначении.

Как было отмечено выше, кредитование через выпуск долговых ценных бумаг включает в себя кредитование через выпуск предприятием собственных векселей, собственных облигаций, а также залоговые и опционные свидетельства, и жилищные сертификаты. Последние две формы — залоговые и опционные свидетельства и жилищные сертификаты не получили должного распространения в российской практике финансирования в связи с недостаточным развитием рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Первые две формы — финансирование через выпуск собственных векселей и облигаций — активно используются в качестве инструмента привлечения заемных средств.

Векселем признается письменное долговое обязательство установленной законом формы, выдаваемое заемщиком кредитору, предоставляющее последнему право требовать с заемщика уплаты к определенному сроку суммы денег, указанной в векселе. Преимуществами векселя как формы финансирования являются:

1. Отсутствие уплаты государственной пошлины за регистрацию эмиссии, так как вексель не является эмиссионной бумагой, в отличие от облигации.

2. Отсутствует регламентированная процедура выпуска векселей, что снижает время и издержки выпуска.

3. Выпуск векселей не требует раскрытия информации о векселедателе как в случае с Эмитентом облигаций.

Недостатки данной формы финансирования заключаются в следующих моментах:

1. Так как вексель — не эмиссионная ценная бумага, вексельный рынок слабо организован. В процессе торговли инвестор несет значительные операционные, расчетные, кредитные риски, в то время как облигационный рынок позволяет снизить накладные расходы и риски поставки. Более низкие инвестиционные риски на рынке облигационных заимствований стали причиной более низкой доходности облигаций (в среднем на 1−2%) по сравнению с векселями аналогичной категории надежности.

2. Применение векселя в качестве инструмента финансирования предприятия требует основания для выписки ценной бумаги. Данное ограничение значительно уменьшает возможности использования финансовых векселей, возникновение которых не связано с поставкой товара.

Альтернативой вексельному финансированию является облигационное финансирование. Согласно статье 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» облигация — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право её владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок её номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право её владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и / или дисконт. Гражданским Кодексом Российской Федерации, статьей 816 облигация признается договором займа. [7]

Как инструмент финансирования облигация имеет ряд значительных преимуществ перед другими формами заимствования:

1. Возможность привлечения больших объемов денежных средств (от 100 млн. до 1,5 млрд. рублей и более) на длительные сроки (от года до пяти лет).

2. Диверсификация кредиторов за счет привлечения средств широкого круга инвесторов. Это приводит к снижению зависимости от одного кредитора.

3. Отсутствие необходимости обременения активов предприятия-эмитента. Для выпуска облигаций предприятию достаточно поручительства другого финансово устойчивого юридического лица.

4. Возможность конструирования индивидуальной облигационной программы через комбинирование параметров облигации и возможность последующего управления выпуском облигаций, например, устанавливать ставку по более поздним купонам, в рамках рыночной конъюнктуры, или выкупать свои облигации на вторичном рынке досрочно.

5. Выплата процентов по облигационному долгу через длительные временные периоды. Например, при частоте купонных выплат два раза в год, в отличие от необходимости выплаты процентов по банковскому кредиту ежемесячно.

6. Снижение налогооблагаемой базы за счет отнесения процентных платежей по облигационному займу и расходов по его организации на внереализационные расходы.

7. Формирование положительной публичной кредитной истории, что позволяет снизить стоимость будущих заимствований компании-эмитента и сформировать привлекательный для потенциальных кредиторов инвестиционный имидж компании.

Среди недостатков облигационного финансирования можно выделить:

1. Длительность организации финансирования. В среднем организация облигационного заимствования (до момента размещения облигаций) занимает от двух с половиной до шести месяцев.

2. Согласно российскому законодательству, регулирующему рынок ценных бумаг, предприятие, выпускающее облигации должно раскрывать о себе информацию в форме ежеквартальных отчетов, существенных фактов, списков аффилированных лиц. То есть предприятие должно повысить свою информационную прозрачность.

3. Высокая стоимость организации заимствования. За организацию и гарантированное размещение облигаций, предприятие в среднем должно заплатить от 0,35 до 2% от суммы заимствования.

Резюмируя результаты проведенного анализа возможных форм финансирования можно сделать выводы, что финансирование путем выпуска облигаций является наиболее эффективным инструментом привлечения заёмных денежных ресурсов предприятиями в случае капитальных инвестиций, рефинансирования задолженности и пополнения оборотных активов для крупных производств. Более того, систематическое заимствование посредством выпуска облигаций позволяет с каждым новым займом снижать стоимость заимствования, что является важным фактором для заёмщика.

2. Сущность облигации как ценной бумаги. Классификация облигаций

Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» определяет облигацию как «эмиссионную ценную бумагу, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и / или дисконт».

В статье 816 Гражданского кодекса Российской Федерации выпуск и продажа облигаций определяется как заключение договора займа между её владельцем (кредитором) и лицом, выпустившим её (заемщиком). [7]

Опираясь на законодательные определения облигации как ценной бумаги, облигацию можно идентифицировать как долговое свидетельство, которое включает два главных элемента:

1. Обязательство эмитента вернуть держателю облигации по истечении оговоренного срока сумму, указанную на титуле (лицевой стороне) облигации, либо в сертификате облигации, а в случае бездокументарной формы облигации — в Решении о выпуске облигаций;

2. Обязательство эмитента выплачивать держателю облигации фиксированный доход, в случае купонной облигации — в виде процента от номинальной стоимости или имущественного эквивалента, а в случае дисконтной облигации — разницу между ценой покупки при первоначальном размещении облигации и её номинальной стоимостью.

В данной работе рассматриваются облигации корпораций. Корпоративные облигации в отличие от облигаций федеральных займов и муниципальных облигаций, имеют более высокий уровень риска и, следовательно, более высокую доходность.

В практике существует большое разнообразие облигаций. Для описания их различных видов облигации классифицируются по ряду признаков:

1. В зависимости от эмитента различают облигации: государственные, муниципальные, корпораций, иностранные.

2. В зависимости от сроков, на которые выпускается заем облигации можно условно разделить на две большие группы:

облигации с некоторой оговоренной датой погашения, которые, в свою очередь делятся на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные облигации;

облигации без фиксированного срока погашения: бессрочные (непогашаемые) и отзывные облигации, которые могут быть востребованы до срока погашения облигации.

3. В зависимости от порядка владения облигации могут быть: именными, права владения которыми подтверждаются внесением имени владельца в список владельцев облигаций в депозитарии либо регистраторе и на предъявителя, права владения, которыми подтверждаются простым предъявлением облигации.

4. По степени обеспеченности:

4.1. Обеспеченные залогом облигации:

— обеспеченные физическими активами в виде имущества и иного вещного имущества, в виде оборудования;

— обеспеченные находящимися в собственности эмитента ценными бумагами какой-либо другой компании;

— обеспеченные залогом пула закладных (ипотек).

4.2. Необеспеченные залогом облигации:

— необеспеченные какими-либо материальными активами, облигации подкрепляются добросовестностью компании-эмитента;

— облигации под конкретный вид доходов компании-эмитента;

— облигации под конкретный инвестиционный проект;

— гарантированные облигации, исполнение обязательств по которым гарантируется компаниями — поручителями;

— застрахованные облигации, страхуются эмитентом в страховой компании на случай возникновения каких-либо затруднений в выполнении обязательств по данному займу.

5. По способам выплаты купонного дохода:

— облигации с фиксированной купонной ставкой;

— облигации с плавающей купонной ставкой;

— облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой по годам займа — индексируемые облигации, эмитируются в условиях инфляции.

— выигрышные облигации;

— дисконтные облигации.

6. По характеру обращения облигации бывают:

— неконвертируемые облигации;

— конвертируемые облигации, предоставляющие их владельцу право обменивать их на акции того же эмитента в определенной пропорции.

7. В зависимости от степени защищенности вложений инвесторов различают:

— облигации, достойные инвестиций, — надежные облигации, выпускаемые компаниями с твердой репутацией, имеющие хорошее обеспечение;

— макулатурные, мусорные облигации, носящие спекулятивный характер. Вложения в такие облигации всегда сопряжены с высоким риском, но потенциально являются высокодоходными.

3. Организация облигационного финансирования. Основные участники

Законодательные аспекты выпуска облигаций

Организация облигационного финансирования — длительный по времени и трудоемкий процесс. Временной отрезок от начала принятия решения о размещении облигаций и до момента их размещения может занимать от 2,5 до 6 месяцев. Такой широкий временной диапазон подготовки выпуска облигаций объясняется тем, что каждый этап эмиссии облигаций регламентируется и фиксируется федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг в целях защиты прав инвесторов и предотвращения нарушений законодательства о рынке ценных бумаг в целом.

Согласно Федеральному Закону «О рынке ценных бумаг» эмиссия ценных бумаг — это установленная последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг, включающая в себя следующие этапы:

— принятие решения, являющегося основанием для размещения ценных бумаг (решение о размещении ценных бумаг);

— утверждение решения о выпуске ценных бумаг;

— государственную регистрацию выпуска ценных бумаг;

— размещение ценных бумаг;

— государственную регистрацию отчета об итогах выпуска ценных бумаг.

Облигации, выпуск которых не прошел государственную регистрацию в соответствии с законодательно установленными требованиями, не подлежат размещению. Каждый из перечисленных выше этапов эмиссии облигаций непременно сопровождается раскрытием информации, в случае если государственная регистрация выпуска облигаций сопровождается регистрацией их проспекта. Раскрытие информации эмитентом на каждом этапе эмиссии облигаций осуществляется в форме публикации сообщений о произведенном действии в ленте новостей (на страницах уполномоченных информационных агентств — AK&M, Interfax, CBonds), на странице сети Интернет и в периодическом печатном издании. Государственная регистрация выпуска облигаций сопровождается регистрацией их проспекта в случае размещения эмиссионных ценных бумаг (облигаций) путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых превышает 500. Проспект ценных бумаг (облигаций) — документ, содержащий установленный Федеральным Законом «О рынке ценных бумаг» перечень информации об эмитенте и параметрах выпускаемых им ценных бумаг (облигаций). Если проспект облигаций является обязательным документом в определенных случаях, то Решение о выпуске ценных бумаг (облигаций) и Отчет об итогах выпуска ценных бумаг (облигаций) являются обязательными документами. Решение о выпуске ценных бумаг (облигаций) согласно статье 17 Федерального закона «О рынке ценных бумаг», содержит всю существенную и достаточную информацию о количественных и качественных параметрах выпуска облигаций, правах будущих владельцев облигаций, порядке и способе размещения и оплаты облигаций, определении цены размещения одной облигации, условиях погашения и выплаты доходов по облигациям. Особенно важным пунктом в Решении о выпуске ценных бумаг (облигаций) с точки зрения потенциального приобретателя является пункт, в котором эмитент обязуется обеспечить права владельцев облигаций. Отчет об итогах выпуска ценных бумаг (облигаций) согласно статье 25 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» содержит информацию о датах начала и окончания размещения облигаций, фактической цене размещения и количестве размещенных облигаций.

Организационная структура облигационного финансирования

С точки зрения организации финансирования посредством выпуска облигаций указанный процесс можно разделить на основные этапы:

1. Этап эмиссии выпуска облигаций, описанный выше, который регулируется законом «О рынке ценных бумаг», Стандартами эмиссии, Положением о раскрытии информации и другими нормативными актами. Данный этап является самым объемным с точки зрения проведения работ и осуществлению юридических действий. Его можно разделить на следующиеподэтапы:

— Предварительный. На этом этапе анализируются потребности в текущем и долгосрочном финансировании Эмитента, определяется совокупный необходимый объем финансирования, из каких источников будут привлекаться средства и приблизительные объемы каждого источника, формируется стратегия эмитента на рынке ценных бумаг и облигационных займов, составляется общий план действий.

— Начальный. Определяются параметры облигационного займа (объем выпуска, срок обращения, наличие и срок оферт, тип облигации: дисконтные / купонные, торговая система и т. д.) и сроков начала размещения. На этом подэтапе осуществляется раскрытие информации путем публикации сообщения о принятии решения по размещении облигаций.

— Подготовительный. Подготавливаются все необходимые документы для государственной регистрации выпуска облигаций, в частности Решение о выпуске ценных бумаг (облигаций) и Проспект эмиссии ценных бумаг (облигаций) в случае открытого размещения. Публикуется сообщение о государственной регистрации выпуска облигаций.

— Размещение облигаций. На данномподэтапе происходит размещение облигаций среди инвесторов. Существует несколько способов размещения, наиболее часто применяется размещение через биржу. Процентная ставка может объявляться заранее, а может определяться на аукционе по размещению в зависимости от соотношения спроса и предложения. В случае открытой подписки эмитент публикует сообщение о порядке раскрытия информации о выпуске облигаций.

— На заключительном подэтапе регистрируется отчет об итогах выпуска ценных бумаг (облигаций) и в случае открытой подписки Эмитент публикует сообщение о регистрации отчета об итогах выпуска.

2. Этап обращения облигаций — срок жизни ценной бумаги, установленный Эмитентом, с момента её размещения до момента погашения. На данном этапе Эмитент через профессиональных участников на рынке ценных бумаг (организаторов торговли и дилеров (маркет-мейкеров)) в случае необходимости создает и поддерживает вторичный рынок своих облигаций. В случае публичного размещения облигаций на Эмитента ложится обязанность раскрывать информацию о себе в форме ежеквартальных отчетов и существенных фактов до момента погашения облигаций.

3. Этап погашения облигации — установленный Эмитентом временной промежуток, в течение которого владелец облигации может погасить облигацию.

В указанных этапах принимают участие все элементы инфраструктуры рынка ценных бумаг, а именно: система раскрытия информации, торговая система, система регистрации прав собственности, система клиринга, а также профессиональные участники рынка ценных бумаг — брокеры. Система раскрытия информации — совокупность законодательных требований и инструментов, обеспечивающих доступность информации об Эмитенте, достаточной для принятия инвесторами решений о вложении средств в финансовые инструменты Эмитента. Одним из инструментов системы раскрытия информации выступают информационные агентства, аккумулирующие финансовую и корпоративную информацию об Эмитентах. Торговая система — фондовые биржи (организаторы торгов), которые сводят контрагентов в сделке — покупателя и продавца облигации через посредников — брокеров. Система регистрации прав собственности представлена депозитариями или регистраторами, функции которых — учет и подтверждение прав собственности держателей облигаций. Система клиринга и платежа представлена расчетными палатами или расчетными центрами при биржах. Их функция — сверка всех параметров сделок перед их заключением и проведение взаимозачета по деньгам и ценным бумагам между контрагентами. Брокер — профессиональный участник рынка ценных бумаг, совершающий гражданско-правовые сделки с ценными бумагами от имени и за счет клиента (эмитента) или от своего имени и за счет клиента (эмитента) на основании возмездных договоров с клиентом.

Основные участники облигационного финансирования

В процессе облигационного финансирования участвуют: организатор (генеральный агент) выпуска, андеррайтеры выпуска, маркет-мейкер, платежный агент, а также биржа, депозитарий или регистратор, расчетный центр биржи, биржевые посредники — брокеры, через которых инвесторы приобретают облигации Эмитента и собственно сами инвесторы — участники, чье присутствие в схеме облигационного финансирования является главной целью всего указанного процесса.

В качестве Организатора или Генерального агента выступает инвестиционный банк либо полносервиснаяброкерско-дилерская компания, предоставляющая услуги на фондовом рынке в области организации и гарантирования размещения ценных бумаг, брокерских операций, инвестиционного консультирования, доверительного управления, корпоративного финансирования. Организатор облигационного займа осуществляет следующие действия:

— Проводит фондовую инвентаризацию Эмитента: анализирует правоспособность Эмитента по осуществлению выпуска облигаций, консультирует Эмитента по вопросам, связанным с устранением нарушений законодательства о рынке ценных бумаг и защите инвесторов, о хозяйственных обществах, нарушений антимонопольного законодательства, обязательного раскрытия информации, урегулирования конфликтов интересов;

— Конструирует параметры и условия выпуска облигационного займа с учетом целей Эмитента, его финансово-экономического состояния и рисков, конъюнктуры рынка ценных бумаг;

— Разрабатывает и проектирует бизнес-планы для Эмитента; разрабатывает и внедряет Кодекс корпоративного поведения для Эмитента;

— Консультирует Эмитента по вопросам организации деятельности его органов управления при принятии решения о выпуске ценных бумаг, при размещении ценных бумаг и раскрытии информации (подготовка и размещение выпуска облигаций связана с множественным принятием решений органами управления Эмитента);

— Подготавливает документы для получения Эмитентом, согласий и разрешений, а также для направления им уведомлений в отношении совершения сделок по распоряжению активами хозяйственных обществ;

— Подготавливает и представляет необходимые документы в регистрирующий орган для государственной регистрации выпуска облигаций;

— Организует раскрытие информации на всех этапах осуществления выпуска облигаций согласно требованиям законодательства;

— Организует взаимодействие Эмитента с фондовой биржей и иными организаторами торговли на рынке ценных бумаг по подготовке размещения облигаций, подготавливает, согласует и представляет необходимые документы для осуществления допуска облигаций к размещению на торгах фондовой биржи и иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг;

— Организует взаимодействие Эмитента с поручителем, депозитарием, платежным агентом, регистратором и другими сторонами, участвующими в организации выпуска, размещения и последующего обращения облигаций;

— Выявляет потенциальных инвесторов и представляет им выпуск облигаций с позиции их привлекательности и рисков для инвесторов, организует публичные презентации выпуска облигаций;

— Организует первичный рынок облигаций, «проводит облигации через рынок», к которому у Эмитента нет непосредственного доступа.

Генеральный агент занимает ведущую роль в процессе организации эмиссии облигаций. От эффективности его работы зависит результат всей процедуры привлечения средств через выпуск облигаций.

Еще одним важным участником процедуры эмиссии облигаций является Андеррайтер. Андеррайтер на рынке ценных бумаг — профессиональный участник (инвестиционный банк), осуществляющий андеррайтинг выпуска ценных бумаг и имеющий лицензии на осуществление брокерской и дилерской либо только брокерской деятельности. Андеррайтингом выпуска корпоративных облигаций признается деятельность профессионального участника рынка ценных бумаг:

— По осуществлению сделок по размещению облигаций от имени и за счет их Эмитента или от своего имени и за счет Эмитента. В этом качестве Андеррайтер продает облигации с эмиссионного счета при их первичном размещении, совершая сделки в интересах Эмитента с первыми инвесторами;

— По принятию и исполнению обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемого выпуска облигаций (в пределах, установленных законодательством);

— По выставлению на биржевом аукционе (конкурсе, торгах) заявок от своего имени и за свой счет на покупку размещаемых облигаций на согласованных с Эмитентом условиях.

Основными формами андеррайтинга являются: андеррайтинг на базе лучших усилий и андеррайтинг на основе твердых (фиксированных) обязательств. Андеррайтинг выпуска облигаций на базе лучших усилий — деятельность по совершению гражданско-правовых сделок по размещению облигаций андеррайтером от имени и за счет Эмитента или от своего имени и за счет Эмитента, которая не сопровождается принятием андеррайтером обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемого выпуска ценных бумаг. Андеррайтинг выпуска облигаций на базе твердых (фиксированных) обязательств — деятельность по совершению гражданско-правовых сделок по размещению облигаций андеррайтером от имени и за счет Эмитента ценных бумаг или от своего имени и за счет Эмитента, которая сопровождается принятием андеррайтером обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемого выпуска облигаций в пределах установленных законодательством. В этой форме андеррайтинга андеррайтер несет твердые обязательства по выкупу всего или части выпуска по фиксированным ценам.

Другим участником процесса облигационного финансирования является маркет-мейкер. Маркет-мейкер — профессиональный участник рынка ценных бумаг, обеспечивающий ликвидность рынка облигаций путем выставления двухсторонних рыночных котировок на покупку и продажу облигаций. В федеральном законе «О рынке ценных бумаг» понятию маркет-мейкера соответствует понятие «дилер». Дилер — это профессиональный участник рынка ценных бумаг, совершающий сделки купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и / или продажи определенных ценных бумаг по объявленным дилером ценам. Функция маркет-мейкера поддерживать ликвидность рынка размещенных облигаций для повышения их инвестиционной привлекательности. Для инвестора более привлекательным активом будет считаться актив, который можно быстро трансформировать в денежную форму с наименьшими издержками.

Если по эмитированным облигациям предусмотрена выплата купонов, тогда по ним необходимо осуществлять периодические выплаты. Эту функцию может осуществлять либо расчетный центр биржи, на которой обращаются облигации, либо инвестиционный банк, осуществляющий функции Генерального агента. Платежный агент — юридическое лицо, осуществляющее от имени и за счет Эмитента расчеты с держателями облигаций по выплате купонных платежей, погашению облигаций по оферте и окончательному погашению облигаций.

В случае публичного размещения облигаций и их вторичного обращения необходимо участие еще одной стороны — биржи. Биржа или организатор торговли на рынке ценных бумаг — профессиональный участник рынка ценных бумаг, предоставляющий услуги, непосредственно способствующие заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами между участниками рынка ценных бумаг. В случае организованного вторичного обращения облигаций необходимо участие организатора торговли как системообразующего элемента всего процесса торговли. Основными торговыми площадками в Российской Федерации выступают «Московская межбанковская валютная биржа» (ММВБ), Российская торговая система" (РТС), а также «Санкт-Петербургская валютная биржа» и «Казанский Совет Фондовой Торговли» (КСФТ).

Депозитарий или реестродержатель — профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие учет прав собственности на облигации. Большинство эмитентов оформляют выпуск облигаций как документарный и имеющий один глобальный сертификат, который депонируется в депозитарии Необходимым звеном при размещении и обращении облигаций на бирже выступает Расчетная палата / Расчетный центр при бирже, который осуществляет денежные расчеты по сделкам с облигациями. Расчетный центр является небанковской кредитной организацией, поэтому спектр рисковых операций для такой организации закрыт. Допустимые операции — проведение денежных расчетов по сделкам с ценными бумагами.

В соответствии с российским законодательством сделки на бирже можно совершать только через посредника — профессионального участника рынка ценных бумаг — брокера, являющегося членом биржи, на которой торгуются интересующие инвестора ценные бумаги. Данное условие установлено законодательством с целью снижения рисков по ценным бумагам. Вследствие данного ограничения и Эмитент, и потенциальный инвестор должен иметь своего брокера для размещения облигаций на бирже и покупки этих облигаций соответственно.

Стоимость организации облигационного финансирования

Каждый из перечисленных участников выпуска облигаций получает от Эмитента определенное вознаграждение. В общей сложности все затраты Эмитента на выпуск облигаций составляют от 1 до 2,5% от номинального объема выпуска облигаций. Но это только инфраструктурные затраты. Общий приблизительный перечень затрат на организацию облигационного финансирования предприятия можно представить следующей таблицей:

Структура затрат на организацию облигационного финансирования

Кроме инфраструктурных затрат на стоимость заимствования оказывают влияние и другие факторы:

— текущая рыночная конъюнктура, под её влиянием Эмитент устанавливает процентную ставку по купонным облигациям;

— финансовое состояние Эмитента и его репутация: чем выше кредитный рейтинг Эмитента и более устойчиво его финансовое положение, тем ниже процентная ставка по облигациям Эмитента;

— эффективность организации эмиссии, то есть эффективность деятельности Организатора эмиссии облигаций, которая выражается в оптимизации временных и финансовых издержках.

4. Конструирование эмиссии облигаций. Параметры облигационного займа

Наиболее важным при выпуске и размещении облигационного займа является конструирование эмиссии, от которой во многом зависит успех предстоящей эмиссии. Каждый выпуск корпоративных облигаций должен конструироваться в качестве отдельного продукта финансового инжиринга, учитывая уникальный характер потребностей Эмитента, ситуации на рынке в период предложения облигаций, особенностей спроса группы инвесторов, на которую рассчитан выпуск облигаций. Процесс конструирования облигаций можно представить в виде Схемы 1. Конечная задача конструирования займа состоит в том, чтобы предложить инвесторам оптимальную структуру займа, соответствующую правилам регулирования рынка, максимально удовлетворяющую как потребностям компании — Эмитента, так и требованиям инвесторов, К основным параметрам и условиям размещения облигационного займа относятся:

— объем выпуска,

— номинал облигации,

— срок обращения,

— форма выпуска облигаций (дисконтная / купонная),

— способ определения доходности (с фиксированной доходностью или плавающей купонной ставкой),

— периодичностью выплаты купонов,

— доходность облигаций,

— наличие и периодичность оферт эмитента или поручителя на долгосрочный выкуп облигаций,

— наличие обеспечения,

— торговая площадка.

Данные параметры закрепляются в ключевом документе — Концепции облигационного займа, в котором Эмитент и Организатор / Андеррайтер согласовывают базовые параметры займа в качестве управленческого решения Эмитента.

В настоящий момент стандартный облигационный заем характеризуется следующими параметрами [10]:

Таблица 2. — Пример параметров облигационного займа

5. Инвестиционная привлекательность облигационного займа. Оценка платежеспособности Эмитента

Инвестор в процессе облигационного финансирования преследует несколько взаимосвязанных целей. Наиболее важной из них является максимизация доходности вложенных средств с учетом налогообложения и прочих затрат. Выбор оптимального решения осуществляется на условиях минимизации инвестиционного риска. При этом понижение уровня риска может производиться в нескольких направлениях:

— проведение отбора финансовых инструментов на основании показателя ликвидности облигаций;

— определение и максимизация надежности выбранных облигаций на основе анализа кредитного риска заемщика и его поручителя.

Анализ также может производиться в качественном и количественном направлениях. Параметрами, формирующими решения инвесторов относительно приобретения облигаций являются:

1. Эффективная доходность облигаций. Дюрация облигаций.

2. Ликвидность облигаций

3. Срок обращения облигаций

4. Надежность облигаций

5. Иные преимущества, возникающие от владения облигациями.

Эффективная доходность — доходность, которую обеспечит себе инвестор, если продержит облигацию до её погашения. Данный вид доходности исчисляется из следующей формулы:

(1)

где

— текущая цена облигации;

— накопленный купонный доход по облигации;

— срок до выплаты i-ого купона;

— размер i-ого купона в процентах от номинала облигации;

— номинал облигации;

— срок до погашения облигации, дней;

— эффективная годовая доходность до погашения, доли единицы.

Пример расчета эффективной доходности с помощью функции «Подбор параметра»:

В результате подбора значений эффективной доходности к погашению был получен результат 11,2% годовых. Справедливость данного значения подтверждается нижеприведенным расчетом цены размещения облигаций. Цена размещения облигаций (1000 рублей) должна быть равна сумме дисконтированных денежных потоков по облигации.

1000 + 0 = ((54,65/((1 + 0,112)^(183/365))) + (54,65/((1 + 0,112)^(366/365))) + (54,65/((1 + 0,112)^(549/365))) + (54,65/((1 + 0,112)^(732 /365))) + (54,65/((1 + 0,112)^(915/365))) + (54,65/((1 + 0,112)^(1098/365))) + (54,65/((1 + 0,112)^(1281/365))) + (54,65/((1 + 0,112)^(1464/365))) + (54,65/((1 + 0,112)^(1647/365))) + (54,65/((1 + 0,112)^(1830/365))) + (1000/((1 + 0,112)^(1830/365)));

Дюрация (дюрацияМакколея). Дюрация представляет собой оценку средней срочности потока платежей по облигации с учетом дисконтирования стоимости отдельных выплат. Дюрация, таким образом, будет всегда меньше или равна сроку допогашению облигации, при этом дюрация будет равна сроку до погашения только для дисконтных (бескупонных) облигаций. Дюрацию обычно измеряют в годах. Формула для расчета дюрации имеет следующий вид:

где:

D — дюрация

C[i] - купонная выплата в момент i

t[0] - текущая дата

t[i] - дата i-ой купонной выплаты

N[i] - выплата номинала в момент i (обычно облигации погашаются в конце, тогда N[i]=0, i

P — текущая цена (включая НКД)

T — количество выплат по облигации

r — эффективная доходность к погашению

D=(182*51.548 347+364*48.891 115+546*46.370 859+728*43.980 518+910*41.713 395+1092*39.563 138+1274*37.523 724+1456*35.589 438+1638*33.754 861+1820*621.6 461)=3,98 лет.

Уровень эффективной доходности может рассматриваться двояко. С одной стороны, высокая доходность выгодна для инвестора, однако чем выше доходность, тем рискованнее облигация. Уровень риска можно рассматривать по так называемой «премии за риск», которая рассчитывается как разность между доходностью рассматриваемой корпоративной облигации и доходностью безрискового актива с аналогичным сроком обращения (обычно аналогом выступают государственные долговые обязательства). Чем выше премия за риск, тем более рискованна рассматриваемая облигация.

Ликвидность облигации — возможность быстрого превращения облигации в денежные средства по «справедливой цене». Для инвестора более привлекательной будет облигация, имеющая более высокий уровень ликвидности. На практике главным показателем того, насколько ликвидна облигация, является так называемый спрэд — разница между ценой спроса и предложения. Чем меньше спрэд, тем более ликвидна ценная бумага и тем более близко к своей истиной цене она может быть продана. Также признаком ликвидности облигации является объём торгов по ней. Чем больше объем купленных и проданных бумаг за день, тем более ликвидна данная ценная бумага. Необходимо учитывать устойчивость спрэда и объемов торгов. Если с данной облигацией работают несколько финансовых институтов, регулярно проводятся сделки, то такую ценную бумагу можно считать ликвидной. Напротив, если операции с данной бумагой проводят 1−2 компании, а сделки носят эпизодический характер, то считать ликвидной такую ценную бумагу нельзя. Чем ниже уровень ликвидности, тем выше требуемая норма доходности по облигациям. Такая надбавка называется премией за ликвидность.

С точки зрения инвестора, чем больше срок обращения облигации, тем более рискованной она считается, следовательно, инвестор при приобретении такой бумаги будет требовать премию за риск. Данный подход оправдан: чем длительнее срок обращения облигации, тем выше риск возникновения неблагоприятных ситуаций, которые могут повлечь неплатежеспособность Эмитента облигации.

Надежность облигаций — это показатель, характеризующий вероятность риска невыплаты процентов и невозврата суммы основного долга по корпоративным облигациям данного выпуска. Вероятность риска невыплаты по облигациям можно характеризовать как кредитоспособность / платежеспособность Эмитента. Данный параметр инвестиционной привлекательности является основным источником риска по корпоративным облигациям. Оценка платежеспособности предприятия — достаточно сложная задача. Не существует конкретной методики, позволяющей четко сказать — «это предприятие будет кредитоспособным, а это нет». Тем не менее, определенные подходы к анализу платежеспособности предприятия выработаны. Основное внимание при оценке возможности неплатежеспособности следует обратить на показатели финансовой устойчивости. Наиболее важные документы о финансовой деятельности предприятия — это балансовый отчет и отчет о прибылях и убытках, а также отчет о движении денежных средств.

В западных странах определение надежности облигаций является задачей независимых агентств, таких как «Standart&Poor's», «Fitch», «Moody's». В странах с развитой инфраструктурой рынка ценных бумаг принят единый системный показатель, характеризующий меру риска облигации. Этот показатель называется рейтинг. В соответствии с законодательством Соединенных Штатов Америки, ни для каких практических целей ни одна облигация не может рассматриваться как относящаяся к инвестиционному классу без согласия «Standart&Poor's» или «Moody's». То есть в Соединенных Штатах Америки существуют ограничения максимального уровня риска по вложениям в корпоративные облигации, что способствует устойчивости всей финансовой системы Соединенных Штатов Америки.

В России институт инвестиционных консультантов в виде независимых агентств, осуществляющих оценку кредитоспособности Эмитентов облигаций не получил должного развития. Для этого необходимо общественное доверие инвесторов. Формирование доверия к репутации рейтинговых агентств должно пройти определенный временной период. Внутренний рейтинг надежности корпоративных облигаций формируют следующие агентства: «Эксперт-РА», «Moody'sInterfaxRatingAgency», «ЕА — Rating», «2К — Аудит». Приобретатели облигаций определенно заинтересованы в использовании рейтинга, так как их применение позволяет упростить и удешевить самостоятельную комплексную оценку надежности облигаций.

В то же время инвестор может получить дополнительную выгоду при системном и самостоятельном изучении надежности выпущенных облигаций. Самостоятельную оценку финансового состояния Эмитента инвестор может проводить путем анализа абсолютных и относительных финансовых показателей Эмитента, анализом динамики активов и пассивов Эмитента, структурным анализом баланса Эмитента и другими способами.

Среди абсолютных показателей традиционно выделяют: размер активов Эмитента, чистые активы Эмитента, выручка от реализации продукции Эмитента, прибыль до уплаты налогов и процентов, прибыль до уплаты процентов, чистая прибыль. Анализом относительных величин является анализ финансовых коэффициентов Эмитента. Все коэффициенты разделяют на группы: коэффициенты ликвидности, финансовой устойчивости, рентабельности, деловой активности. Каждая из групп имеет своей целью показать уровень финансового состояния и эффективности финансово-хозяйственной деятельности Эмитента.

Основными показателями способности рассчитываться Эмитентом по процентным выплатам для держателей облигаций являются показатели ликвидности и финансовой устойчивости Эмитента. Рассмотрим более подробно понятие ликвидности и платежеспособности предприятия.

Ликвидность предприятия — это условное понятие, характеризующее потенциальную способность предприятия рассчитаться в будущем по своим обязательствам; будет ли иметь место расчет фактически — это уже другой вопрос. Платежеспособность означает наличие у предприятия денежных средств и их эквивалентов, достаточных для расчетов по кредиторской задолженности, требующей немедленного погашения. Таким образом, основными признаками платежеспособности являются: отсутствие просроченной кредиторской задолженности и наличие в достаточном объеме средств на расчетном счете. Ликвидность и платежеспособность могут оцениваться с помощью ряда абсолютных и относительных показателей представленных в таблице 3:

Таблица 3. Расчет показателей ликвидности предприятия

Данные показатели необходимо оценивать в динамике, чтобы получить более полное представление о ликвидности и платежеспособности предприятия, чьи облигации инвестор рассматривает в качестве потенциального объекта инвестирования. Держателей облигаций интересуют в первую очередь показатели данной группы, потому что именно показатели ликвидности показывают способность Эмитента расплачиваться по краткосрочным обязательствам — выплатам по купонным платежам облигаций.