Анализ современного состояния портфельных инвестиций в России

РЕФЕРАТ

по дисциплине «Финансовый менеджмент»

на тему «Анализ современного состояния портфельных инвестиций в России»

1. Цель и задачи управления инвестиционным портфелем акционерного общества

Инвестиционный портфель представляет собой совокупность входящих в него инвестиционных проектов и ценных бумаг. Основной целью управления данного портфеля является обеспечение наиболее эффективных путей реализации инвестиционной стратегии акционерного общества на отдельных этапах его развития. В процессе реализации основной цели при управлении портфелем решаются следующие действия.

Во-первых, обеспечение высоких темпов экономического развития акционерного предприятия за счет эффективной инвестиционной деятельности. Между эффективностью инвестиционной деятельности и темпами экономического развития существует прямая связь — чем выше объем продаж и прибыли, тем больше средств остается на инвестиции.

Во-вторых, обеспечение максимизации дохода (прибыли) от инвестиционной деятельности. Для целей экономического развития предприятия приоритетное значение имеет не валовая, а чистая прибыль. Поэтому при наличии нескольких инвестиционных проектов рекомендуется выбирать тот из них, который обеспечивает наибольшую сумму чистой прибыли на вложенный капитал.

В-третьих, обеспечение минимизации рисков. Инвестиционные риски многообразны и сопутствуют всем видам инвестиционной деятельности. При неблагоприятных условиях они могут вызвать не только потерю прибыли (дохода) от инвестиций, но и части инвестируемого капитала.

Поэтому для принятия решений по реализации инвестиционных проектов целесообразно существенно ограничивать инвестиционные риски.

В-четвертых, обеспечение финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия в процессе осуществления инвестиционной деятельности. Данная деятельность связана с отвлечением финансовых ресурсов в больших размерах и на длительный срок, что может привести к снижению платежеспособности предприятия по текущим хозяйственным операциям. Кроме того, финансирование отдельных инвестиционных проектов осуществляется за счет привлечения заемных средств. Резкое повышение их удельного веса в пассиве баланса предприятия может привести к потере финансовой устойчивости предприятия в долгосрочном периоде. Поэтому, формируя инвестиционные источники, следует заранее прогнозировать, какое влияние они окажут на финансовую устойчивость и платежеспособность предприятия.

В-пятых, изыскание путей ускорения реализации инвестиционных проектов. Намеченные к реализации проекты должны быть выполнены как можно быстрее исходя из следующих соображений:

прежде всего высокие темпы реализации каждого проекта способствуют ускорению экономического развития предприятия в целом;

чем раньше реализуется проект, тем быстрее формируется дополнительный денежный поток в форме прибыли от инвестиций;

ускорение времени реализации проекта сокращает сроки инвестиционных рисков, связанных с неблагоприятным изменением конъюнктуры на рынке инвестиционных товаров.

Перечисленные задачи управления инвестиционным портфелем тесно взаимосвязаны. Так, обеспечения высоких темпов развития предприятия можно достигнуть за счет подбора высокодоходных проектов и ускорения их реализации. В свою очередь максимизация прибыли (доход) от инвестиций, как правило, сопровождается ростом инвестиционных рисков, что требует их оптимизации. Минимизация инвестиционных рисков является важнейшим условием обеспечения финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия в процессе осуществления инвестиционной деятельности.

Следовательно, исходя из рассмотренных задач управления инвестиционным портфелем приоритетной из них является не максимизация прибыли от инвестиционной деятельности, а обеспечение высоких темпов экономического развития предприятия при достаточном уровне его финансовой устойчивости в процессе этого развития.

С учетом перечисленных выше задач определяется программа действий по формированию и реализации инвестиционного портфеля:

исследование внешней инвестиционной среды и прогнозирование конъюнктуры на рынке инвестиционных товаров. Сюда относятся:

правовые условия инвестиционной деятельности в разрезе форм инвестиций;

анализ текущего состояния рынка;

прогноз конъюнктуры рынка в разрезе сегментов в целом;

разработка стратегических направлений инвестиционной деятельности предприятия, что предполагает формирование целей инвестирования на ближайшую перспективу;

разработка стратегии формирования инвестиционных ресурсов для реализации выбранной инвестиционной стратегии. К таким ресурсам относятся собственные средства: чистая прибыль, амортизационные исчисления и привлеченные средства с кредитного и фондового рынков;

поиск и оценка инвестиционной привлекательности реальных проектов, отбор наиболее эффективных из них. Тщательная экспертиза выбранных проектов, расчет уровня доходности и ранжирование по этому показателю выбранных проектов для инвестирования;

оценка инвестиционного качества отдельных финансовых инструментов и отбор наиболее эффективных из них (например, акций и корпоративных облигаций);

формирование инвестиционного портфеля и его оценка по критериям доходности, риска и ликвидности. Расчет ведется по каждому инвестиционному проекту и фондовому инструменту. Сформированный инвестиционный портфель можно рассматривать как реализуемую в текущем периоде совокупность инвестиционных программ;

текущее планирование и оперативное управление отдельных инвестиционных программ и проектов (календарные планы и бюджеты реализации отдельных инвестиционных проектов);

организация мониторинга реализации отдельных проектов (контроль и анализ за ходом реализации);

подготовка решений о своевременном выходе из неэффективных проектов и продаже отдельных финансовых инструментов, реинвестирование высвобождаемого капитала. Если фактическая эффективность проектов (ценных бумаг) окажется ниже расчетной, то принимается решение о выходе из таких проектов и определяются формы такого выхода (реализация активов, акционирование, поглощение отдельных фирм и т. д.);

корректировка инвестиционного портфеля путем подбора других проектов или фондовых инструментов, в которые реинвестируется высвобождаемый капитал.

2. Анализ состояния и перспектив развития портфельных инвестиций

Ключевой задачей, которую должен выполнять фондовый рынок в России, является обеспечение гибкого межотраслевого перераспределения инвестиционных ресурсов, максимально возможного притока отечественных и зарубежных инвестиций в реальный сектор экономики, а также создание благоприятных условий для стимулирования накоплений и трансформации сбережений в инвестиции.

С учетом специфики российского рынка ценных бумаг в рамках переходной экономики складывающаяся модель должна содействовать достижению следующих целей:

а) макроэкономической стабилизации;

б) создания условий для экономического роста;

в) эффективного финансирования внутреннего государственного долга;

г) надежной защиты прав инвесторов;

д) развития процессов интеграции отдельных регионов;

е) стимулирования вложения капитала преимущественно в российскую экономику.

В то же время текущее развитие народного хозяйства происходит в условиях глубокого инвестиционного кризиса. Он выражается как в остром дефиците финансовых ресурсов на рынке, так и в нежелании инвесторов (внутренних и внешних) вкладывать средства в реальный сектор, и прежде всего в промышленность. Главная причина — высокий уровень инвестиционных рисков — политических, рыночных, законодательных, валютных и др. Б такой ситуации особое значение приобретает мобилизация внутренних источников инвестиций и в особенности денежных средств населения.

Институциональные реформы, которые были осуществлены в 90-е гг., не могут считаться завершенными без создания надежного финансового сектора, способного мобилизовать и предоставить реформируемой экономике инвестиционные ресурсы для нее. Стимулирование производства и инвестиций, структурная перестройка и повышение эффективности экономики являются определяющими факторами становления конкурентоспособности финансового рынка.

Принимая во внимание масштаб задач, которые предстоит решить в ближайшие годы, очевидно, что хозяйство России не может полагаться на бюджетную систему и банковский сектор для обеспечения финансирования реструктуризации экономики. Очевидно, что роль рынка ценных бумаг в этой связи приобретает исключительно важное значение.

Фондовый рынок в России получил свое развитие в 1991 г. после принятия известного Постановления Совета Министров РСФСР «Об утверждении Положения об акционерных обществах» от 25.12.1990, № 60. Для первого этапа были характерны такие процессы, как появление первых открытых акционерных обществ (ОАО), появление государственных облигаций на биржевых торгах, создание десятков бирж, начало функционирования первых инвестиционных компаний и др. К концу этого этапа было закончено формирование первичной базы развития портфельных инвестиций. Постановление Совета Министров РСФСР «Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг на фондовых биржах в РСФСР» от 28.12.1991, № 78 на пять последующих лет стало основным документом, регулирующим инвестиционную деятельность в стране.

Второй этап развития портфельных инвестиций (1992;1994 гг.) характеризовался процессом приватизации и разгосударствления предприятий. В этом периоде законодательство было направлено на создание основ организационного рынка государственных ценных бумаг. Наибольшее влияние на развитие фондового рынка в 1992;1994 гг. оказал Указ Президента РФ «Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества» от 01.07.1992, № 721. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала в свою очередь решающей для развития инфраструктуры фондового рынка.

По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг в России впервые стал оказывать сильнейшее влияние на общеэкономическое развитие страны. Так, расширение рынка государственных краткосрочных облигаций (ГКО) в 1994 г. позволило в определенной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов, оказывающих негативное влияние на курс рубля к доллару и на темпы инфляции. 1994 г. ознаменовался также осуществлением первых вложений иностранных инвесторов в акции российских приватизационных предприятиях. Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественных сдвига:

резкое увеличение предложения ценных бумаг вследствие интенсификации эмиссионной деятельности;

значительный рост спроса на инвестиционные ценности.

К концу 2004 г. в России сформировался ряд новых институциональных структур:

а) корпоративный центр экономики (более 50 тыс. акционерных обществ открытого и закрытого типа);

б) биржевой и внебиржевой рынки корпоративных ценных бумаг, включая их инфраструктуру и вторичный рынок акций приватизированных предприятий;

в) система институциональных инвесторов (инвестиционных компаний и фондов);

г) социальный слой формальных собственников (около 40 млн акционеров приватизированных государственных предприятий).

В результате быстрого развития фондового рынка потребности эмитентов переросли те возможности, которые предоставляла инфраструктура рынка. Если в 1992;1993 гг. можно было констатировать, что развитие его инфраструктуры опережало развитие рынка ценных бумаг в целом, то в 1995;1996 гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие фондового рынка поставило в качестве одного из ключевых вопросов создание новой нормативной базы.

Для третьего этапа развития рынка ценных бумаг (1995 г. — июль 1998 г.) характерны следующие признаки:

выход в 1995;1997 гг. законодательной и нормативной базы, определяющей инвестиционально-регулятивные аспекты функционирования фондового рынка в России;

позитивные качественные изменения, связанные с развитием инфраструктуры рынка — около 200 лицензированных регистраторов, 6 лицензированных депозитариев и подготовка к созданию центрального депозитария, создание и развитие Российской торговой системы (РТС), формирование системы саморегулируемых организаций — участников рынка;

общие благоприятные тенденции и значительные резервы в развитии ликвидности и стабильности рынка;

вступление в силу в 1996 г. федеральных законов «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг».

Решение проблемы привлечения инвестиций в экономику России является одной из актуальных задач и во многом зависит от развития фондового рынка. С помощью данного рынка предполагалось облегчить условия для привлечения иностранных инвестиций на российские предприятия и доступ последних к более дешевому, по сравнению с банковским, кредитом капиталу. До настоящего времени эта проблема не решена.

К числу наиболее острых, ухудшающих инвестиционный климат проблем относятся: слабая защита акционеров, недостаточное развитие инфраструктуры фондового рынка по сравнению с западными аналогами, высокая налоговая нагрузка на эмитентов, инвесторов и др.

Определенные надежды на разрешение данной проблемы появились в связи с выходом в свет в апреле 1996 г. Федерального Закона РФ «О рынке ценных бумаг», который заменил свыше ПО охватывающих сферу его действия нормативных документов. Нелишенный некоторых противоречий, он представляет собой значительный вклад в развитие регулирования фондового рынка. Данным законодательным актом регулируются финансовые отношения, возникающие при выпуске и обращении всех видов эмиссионных ценных бумаг и связанные с деятельностью профессиональных участников с единым государственным регулированием и информационным обеспечением фондового рынка. Функции главного координатора рынка ценных бумаг возложены на Федеральную комиссию по ценным бумагам (ФКЦБ) при Правительстве РФ, которой придан статус федерального ведомства. Основные операторы были объединены в Профессиональную ассоциацию участников фондового рынка России (НАУФОР). Создана также профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД), которая призвана способствовать развитию инфраструктуры рынка. Указом Президента РФ от 01.07.1996, № 1008 была утверждена «Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации», определяющая стратегию и основные положения государственной политики, а также развитие нормативной базы рынка. Важнейшими целями, достижение которых формулировалось в Концепции, являлись формирование в России самостоятельного национального фондового центра, привлечение в экономику через рынок ценных бумаг иностранных инвесторов и др. Российский фондовый рынок на третьем этапе развития (1995;1998 гг.) был представлен несколькими сегментами, а именно: рынками государственных долговых обязательств, муниципальных и региональных займов, корпоративных ценных бумаг, эмитированных банками и другими инвестиционными институтами.

Вместе с тем структура фондового рынка отличалась диспропорциональностью, так как большая часть оборота (свыше 80%) приходилась на торговлю государственными ценными бумагами. Данный сегмент фондового рынка оказался наиболее продвинутым, с относительно развитой инфраструктурой, высоким уровнем регулирования, а следовательно, и технической надежностью. Созданный в 1992 г. с целью финансирования дефицита федерального бюджета, он стремительно развивался и занял большую долю всего рынка ценных бумаг. По мнению одних специалистов, рынок государственных бумаг оказался в тупике, а по мнению других, — на распутье.

Проследим развитие этого рынка по кризисным этапам его становления. В 1993 г. произошло первое погашение обязательств по ГКО, что было большим событием на фондовом рынке. В октябре 1994 г. случился «черный вторник». В этом году произошло качественное изменение компьютерной системы, используемой на рынке ГКО. Другой критический момент пришелся на август 1995 г., когда произошел обвал рынка межбанковских кредитов (МБК) и, кроме продажи государственных ценных бумаг и валюты, других способов получения денежных средств почти не осталось. Рынок ГКО тогда помог банковской системе выйти из кризисного состояния, и стало ясно, что он может быть важным инструментом для стабилизации финансовой системы государства. В мае-июне 1996 г. на рынок ГКО устремились иностранные инвесторы, что способствовало его мобилизации и интеграции с международным финансовым рынком. Это помогло удержать российский фондовый рынок в более или менее стабильном состоянии.

В тот период рынок устоял, но появились новые проблемы:

высокие затраты по обслуживанию внутреннего государственного долга, достигавшие 25−30% общего объема расходов федерального бюджета;

в условиях экономического кризиса рынок ГКО благодаря высокой доходности отвлекал значительные финансовые ресурсы из реального сектора экономики, в частности с рынка производственных инвестиций.

Поэтому государство предприняло ряд шагов по снижению доходности ГКО до уровня инфляции. Правительство РФ 08.06.1996 издало распоряжение об ограничениях в третьем квартале уровня доходности по трехмесячным ГКО в пределах 20−30%, по шестимесячным — 30−40%, а по ОФЗ — в пределах 40−50% годовых. Для этой же цели (снижения доходности) было введено обложение налогом доходов от операций с государственными ценными бумагами и принято решение о допуске (с августа 1996 г.) нерезидентов на вторичный рынок ГКО-ОФЗ.

Однако ориентиры, намеченные правительственным распоряжением, достигнуты не были, хотя удалось несколько снизить доходность ГКО.

Рынок государственных долговых обязательств работал только для покрытия дефицита федерального бюджета. Это, с одной стороны, препятствовало снижению доходности ГКО-ОФЗ, а с другой — требовало увеличения объема заимствований.

Для эффективного развития рынка ГКО-ОФЗ имелись две возможности, которые не были реализованы:

благоприятные изменения в структуре денежной массы (снижение доли наличных и рост доли безналичных составляющих М);

увеличение ликвидных возможностей контрагентов в реальном секторе экономики.

Эти возможности связаны с экономической стабилизацией, которая требует производственных инвестиций и снижения налогового бремени на товаропроизводителей, но в российской экономике свободных денежных средств не оказалось. Они были направлены на выплату процентов по государственному долгу держателям ГКО-ОФЗ, что в конечном итоге привело к кризису финансовой системы России и фондового рынка в частности в августе-сентябре 1998 г.

На третьем этапе становления фондового рынка в России (1995 г.— июль 1998 г.) определенное развитие получил рынок корпоративных ценных бумаг. Однако до 90% торгового оборота в данном сегменте рынка приходилось на акции крупнейших акционерных компаний топливно-энергетического комплекса (так называемые «голубые фишки»). Уже в 1996 г. «голубые фишки» (blue chip) были вполне приемлемым финансовым активом для умеренных инвесторов. Доходы от инвестирования в эти активы были сопоставлены с доходами от операций с ГКО. В 1997 г. тенденция сохранилась. Однако в 1998 г. доходы по ним резко снизились, а инвесторам необходима гарантия дохода, которую могут предоставить привилегированные акции крупных нефтегазовых компаний. Тем не менее следует отметить, что «голубые фишки» будут занимать лидирующие позиции на рынке корпоративных ценных бумаг.

В настоящее время (после 17.08.1998) для инвесторов, вкладывающих средства в корпоративные ценные бумаги, существуют три возможные стратегии на фондовом рынке.

Первая стратегия основана на предложении, что стоимость финансовых активов недоступна и разница в рыночной капитализации будет постоянно сокращаться вместе с экономической стабилизацией. Инвесторы, действующие исходя из данной стратегии, предпочитают покупать перспективные акции и держать их в портфеле, дожидаясь роста курсовой стоимости, связанной с глобальной стабилизацией хозяйственной системы России и инфраструктуры фондового рынка в частности.

Вторая стратегия, преобладающая среди иностранных инвесторов, — «купи сегодня, продай завтра». Придерживаясь ее, инвестор пытается спрогнозировать объем потока инвестиций в Россию и уловить рыночную устойчивость, которая служит индикатором данного вида ценных бумаг. Для таких (стратегических) инвесторов по-прежнему основным объектом вложения капитала остаются «голубые фишки» и наиболее ликвидные акции второго эшелона (высокотехнологических предприятий). Именно они подвержены наиболее заметным колебаниям цен и обладают достаточной перспективной ликвидностью и доходностью.

Однако максимальную прибыль можно получить, используя третью стратегию — «поимки ликвидности». При продвижении акций вверх по уровню ликвидности все более высокая премия за ликвидность ценных бумаг входит в их цену. Поэтому ключевой проблемой является поиск акционерных компаний, находящихся на стадии превращения в наиболее ликвидные. Инвесторы, делающие ставку на рост ликвидности, стремятся опередить конъюнктуру рынка, находя предприятия, акции которых относительно недооценены. В каждой отрасли всегда найдутся предприятия с невысокой стоимостью капитала, но имеющие благоприятные возможности для реализации своей продукции и получения прибыли, а также располагающие сильной командой руководителей. Ключевым аспектом стратегии «поимки ликвидности» является предположение, что рынок корпоративных ценных бумаг в России рационален в оценке акций на основе финансовых показателей эмитентов. Тем не менее многие иностранные инвесторы не верят в эффективность российского фондового рынка. Российский рынок корпоративных акций и облигаций возник в период массовой приватизации государственных предприятий, когда не существовало законодательства, регулирующего раскрытие информации об эмитентах. Многие предприятия закрывали информацию о доходности и ликвидности своих акций. Большинство руководителей, опасаясь утратить контроль над предприятиями, всячески блокировали раскрытие финансовой информации для инвесторов и вкладчиков. Однако каждое предприятие нуждается в производственных инвестициях, которые могут поступить либо от внешних, либо от отечественных инвесторов, неплохо разбирающихся в рыночной конъюнктуре. Поэтому политика, направленная на сокрытие финансовой информации, обречена на неудачу. Уже в 1995 г., когда финансовые ресурсы были иммобилизованы в неплатежи, а инвестиции предприятиям так и не поступили, ситуация с информацией стала меняться к лучшему.

В настоящее время фундаментальный анализ российских предприятий начинает играть все более заметную роль не только в отчетах аналитических отделов инвестиционных компаний, но и в решениях инвесторов. Частично это объясняется тем, что многие предприятия открыто распространяют финансовую информацию, а также ее аудированные версии, соответствующие мировым стандартам. Еще одной причиной более полного раскрытия информации послужило то, что финансовые показатели некоторых российских предприятий стали более привлекательными для внешних пользователей. Поэтому руководители стремятся показать, что их предприятия прибыльны, профессионально управляемы, дружественны по отношению к инвесторам и готовы к взаимовыгодному привлечению внешнего капитала.

Положительную роль в раскрытии информации, интересующей инвесторов, должен сыграть Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 05.03.1999. Данным законодательным актом определяются:

условия предоставления профессиональными участниками рынка услуг инвесторам, не являющимся таковыми;

дополнительные требования к профессиональным участникам, предоставляющим услуги инвесторам на фондовом рынке;

дополнительные условия размещения эмиссионных ценных бумаг среди неограниченного круга инвесторов;

дополнительные меры по защите прав и законных интересов инвесторов на фондовом рынке и ответственность эмитентов за их нарушение.

В частности, запрещается рекламировать или предлагать неограниченному кругу лиц фондовые инструменты эмитентов, не раскрывающих информацию, предусмотренную законодательством России о ценных бумагах.

Принципиальное значение для защиты прав и законных интересов инвесторов имеют ст. 6 «Предоставление информации инвестору в связи с обращением ценных бумаг» и ст. 12 «Полномочия федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг по наложению штрафов» настоящего Федерального Закона. Выход в свет подобного нормативного акта раньше (например, в 1996;1997 гг.) помог бы избежать многих негативных явлений на фондовом рынке России.

После финансового кризиса в августе-сентябре 1998 г. коммерческие банки продолжают осваиваться наиболее представительными участниками фондового рынка. Для повышения уровня их ликвидности и финансовой устойчивости Центральный банк России (по согласованию с Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг) в 2000 г. ввел в обращение новый финансовый инструмент — облигации Банка России (ОБР). Операции по купле-продаже ОБР (РЕПО) позволят активизировать развитие рынка ценных бумаг в России. Сделка РЕПО выражает операцию, состоящую из двух частей. По первой части сделки одна сторона (Банк России) продает другой стороне (коммерческим банкам). В то же время первая сторона берет на себя обязательство выкупить указанные ценные бумаги в определенное время или по требованию другой стороны (кредитной организации). Данному обязательству на обратную покупку соответствует обязательство на обратную продажу, которое берет на себя вторая сторона. Причем обратная покупка ценных бумаг осуществляется про цене, не совпадающей с первоначальной ценой продажи. Разница между ценами представляет собой доход, который должна получить сторона, выступающая в качестве покупателя ценных бумаг (коммерческий банк), по первой части РЕПО.

Операции РЕПО по своему экономическому содержанию аналогичны кредитной сделке под залог ценных бумаг. Однако техника осуществления операций РЕПО обеспечивается сочетанием двух сделок купли-продажи, разделенных во временном лаге. При этом права собственности на ценные бумаги (ОБР) поочередно переходят от одного владельца к другому. Сделки РЕПО оформляются особым договором купли-продажи, в котором стороны поочередно выступают в роли продавца и покупателя фондовых инструментов.

В современных условиях формирование полноценного рынка РЕПО является важной практической задачей, затрагивающей многих участников фондового рынка. В то же время указанные операции позволяют снизить давление денежной массы на валютный рынок и в определенной мере стабилизировать ситуацию на финансовом рынке.

Одним из методов повышения инвестиционной привлекательности предприятий России является разработка и внедрение программы по развитию их ликвидности. Комплекс мероприятий, входящих в эти программы, включает подготовку и распространение аналитической информации о предприятии, проведение аудита, презентации фирмы перед широкой аудиторией заинтересованных инвесторов и кредиторов. Проведение указанных мероприятий позволит существенно повысить курс акций данного предприятия и его инвестиционную привлекательность у потенциальных партнеров. Не менее важное значение имеет управление собственным инвестиционным портфелем.

3. Типы портфелей ценных бумаг и инвестиционных стратегий

инвестиционный портфель управление ценная бумага Портфельная стратегия акционерной компании строится на основе включения в фондовый портфель максимального количества ценных бумаг. Она тесно связана с общими направлениями развития фондового рынка. В условиях активизации фондовых операций на вторичном ранке вопросы формирования портфеля ценных бумаг особенно актуальны, так как позволяют обеспечить конкретные интересы инвесторов.

Под инвестиционным портфелем автор понимает совокупность ценных бумаг, принадлежащих предприятию, различного срока погашения и неодинаковой ликвидности.

Теория портфеля предполагает оптимальное построение инвестиционной программы, которая позволяет предприятию при имеющемся в его распоряжении капитале получить ожидаемый доход при минимальном риске. Инвестиционный портфель формируется на основе диверсификации вложений. Это означает, что чем большее количество ценных бумаг включено в портфель, тем более высокий доход в общем объеме даст рост одного из них.

Конкретные портфели могут иметь:

односторонний целевой характер;

сбалансированный характер, если имеется в виду, что в портфеле аккумулируются ценные бумаги, приобретенные для решения различных задач, и в целом его содержание соответствует балансу целей, которых придерживается инвестор;

бессистемный характер, если на фондовом рынке России приобретение ценных бумаг осуществляется хаотично, без ясно выраженной цели и если портфель носит разрозненный характер. В данном случае риски владельца портфеля особенно велики.

Портфель может состоять из бумаг одного вида, а также изменять свой состав и структуру путем замещения одних ценных бумаг другими. С учетом характеристик видов ценных бумаг инвестор формирует свой фондовый портфель, соблюдая определенный баланс между существующими риском и доходностью за каждый период времени. Тип портфеля — его обобщенная характеристика с позиций задач, стоящих перед ним, или видов ценных бумаг, входящих в портфель. На практике существует следующая классификация портфелей: роста, дохода, рискованного капитала, сбалансированные, специализированные, стабильного капитала и дохода, краткосрочных ценных бумаг, долгосрочных ценных бумаг с фиксированным доходом, региональные и отраслевые.

Портфель роста ориентирован на акции, быстро растущие на рынке курсовой стоимости. Цель такого портфеля — увеличение капитала инвестора. Поэтому владельцу портфеля дивиденды могут выплачиваться в небольшом объеме.

Портфель дохода ориентирован на получение высоких текущих доходов. Отношение стабильно выплачиваемого дохода к курсовой стоимости ценных бумаг, входящих в такой портфель, растет немного медленнее, чем величина дохода (процента или дивиденда).

Портфель рискового капитала состоит из ценных бумаг молодых компаний или предприятий «агрессивного» типа, выбравших стратегию быстрого расширения производства товаров (услуг) на основе современных технологий.

Сбалансированный портфель состоит из ценных бумаг с различными сроками обращения. Его цель — обеспечить регулярность поступления денежных средств по различным ценным бумагам.

Специализированный портфель означает ориентацию инвестора на вложение средств в специальные финансовые инструменты (фьючерсы и опционы).

Портфель краткосрочных ценных бумаг формируется исключительно из высоколиквидных фондовых инструментов, которые могут быть быстро реализованы. Портфель долгосрочных фондов с фиксированным доходом ориентирован на частные долгосрочные облигации (со сроком обращения свыше пяти лет). В него также могут включаться вложения в акции других компаний. Региональные и отраслевые портфели включают ценные бумаги, выпускаемые отдельными регионами (как частные, так и муниципальные), либо ценные бумаги компаний, участвующих в данной отрасли экономики и обеспечивающих высокую доходность по ним.

Портфель иностранных ценных бумаг предусматривает вложения только в фондовые инструменты частных иностранных компаний, составляющих основу инвестиционного портфеля.

Следует отметить, что инвесторы в России используют первые три типа портфеля, так как они являются менее рискованными при выборе инвестиционной стратегии.

По соотношению риска и дохода портфели подразделяются на следующие виды:

портфель агрессивного инвестора. Его цель — получение значительного дохода при высоком уровне риска (выбираются ценные бумаги, курс которых существенно изменяется в результате краткосрочных вложений для получения высокой прибыли);

портфель умеренного инвестора. Позволяет при заданном риске получать приемлемый доход;

портфель консервативного инвестора. Предусматривает минимальные риски при использовании надежных, но медленно растущих по курсовой стоимости ценных бумаг. Гарантии получения дохода не поддаются сомнению, но сроки получения различны.

В настоящее время портфельный доход получил широкое распространение на фондовом рынке России. Большинство предприятий использует этот метод для работы с частными инвесторами (в частности, из-за слабого развития рынка трастовых операций).

Главную роль при этом играет информация, одинаково важная для принятия решений агентом (банком) и доверителем (клиентом). Особое внимание целесообразно уделить динамике курсовых колебаний (периодичность и величина среднеквадратичного отклонения), взаимосвязи происходящих изменений ситуации у эмитента и курсовых колебаний фондовых инструментов.

Портфельные инвестиции связаны с формированием портфеля и представляют собой приобретение ценных бумаг и других финансовых активов. Принципами формирования инвестиционного портфеля являются безопасность, доходность вложений, их рост и ликвидность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального соотношения между риском и доходом.

По мнению автора, можно представить следующие этапы формирования портфеля ценных бумаг:

выбор оптимального типа портфеля;

оценка приемлемого сочетания риска и дохода;

определение первоначального состава портфеля;

выбор схемы дальнейшего управления портфелем.

В работе по формированию портфеля целесообразно учитывать фактор переоценки стоимости акций, обусловленный сильной изменчивостью конъюнктуры на фондовом рынке, а также финансового состояния эмитентов.

Разработаны минимальные стандарты, дающие представление о пороге безопасности и, следовательно, о способности компаний выполнять финансовые обязательства перед инвесторами. Они используются аналитиками для установления того минимального уровня, выше которого ценные бумаги считаются привлекательными.

Стандартными показателями являются:

обеспечение процентных платежей (процентное покрытие);

способность компании погасить задолженность;

отношение долга к акционерному капиталу;

обеспечение долга активами;

независимая оценка платежеспособности и др.

Определив инвестиционные качества ценных бумаг, инвестор обязан оценить такие факторы, как соотношение между рыночной ценой и доходностью, пригодность фондового инструмента для реализации целей портфеля, выгодность конвертируемости акций в облигации, налоговый аспект предстоящей покупки, возможные изменения ставки ссудного процента и др.

После совершения покупки целесообразно осуществлять мониторинг своего фондового портфеля, а также компаний-эмитентов.

4. Концептуальный подход к управлению портфелем ценных бумаг акционерной компании

В условиях становления отечественного фондового рынка возникает необходимость определить методический подход к управлению портфелем ценных бумаг акционерных предприятий. Акционерное общество вправе привлекать денежные ресурсы за счет выпуска (эмиссии) ценных бумаг (пассивные операции) и вкладывать привлеченные средства в высокодоходные активы (активные операции). Цель таких операций — увеличение акционерного капитала и получение дополнительной прибыли.

Если вложения в ценные бумаги и привлеченные средства производятся на основе их выпуска партнером акционерного общества, то возникает проблема объединения его активов и пассивов в единое целое. Портфель ценных бумаг — совокупность аккумулируемых воедино инвестиционных ценностей, служащих инструментом для достижения конкретной цели владельца.

В портфель могут включаться ценные бумаги одного типа (акции) или нескольких типов (акции, облигации, депозитные сертификаты, векселя, залоговые свидетельства, страховой полис и т. д.).

Формируя портфель, инвестор исходит из инвестиционной стратегии и добивается того, чтобы он был ликвидным, доходным и обладал небольшой степенью риска. Основные принципы формирования инвестиционного портфеля: безопасность, доходность, ликвидность вложений, а также их рост.

Под безопасностью инвестиций имеются в виду страхование от возможных рисков и стабильность получения дохода. Безопасность достигается в ущерб доходности и росту вложений. Под ликвидностью понимается способность финансового актива быстро превращаться в деньги для приобретения недвижимости, товаров, услуг.

Ни одна инвестиционная ценная бумага не имеет всех перечисленных свойств, поэтому целесообразно выбирать «золотую» середину.

Если ценная бумага надежна, то ее доходность будет низкой, так как покупатели надежных ценных бумаг будут предлагать за них реальную цену.

Главная цель инвестора — достичь оптимального соотношения между риском и доходом. Оптимальный фондовый портфель — когда риск минимален, а доход вложений максимален.

Управление фондовым портфелем включает:

формирование его состава и анализ структуры;

регулирование его содержания для достижения поставленных перед портфелем целей при сохранении необходимого уровня минимизации связанных с ним расходов.

Цели портфельного инвестирования в западных корпорациях:

получение дохода (процента, дивиденда, дисконта);

сохранение акционерного капитала;

обеспечение прироста капитала на основе курсовой стоимости ценных бумаг.

Эти цели могут быть альтернативными и соответствовать различным типам портфелей ценных бумаг. Например, если ставится цель получения высокого процента, то предпочтение отдается «агрессивным портфелям», состоящим из низколиквидных и высокорисковых ценных бумаг молодых компаний, способных принести высокий доход в будущем. Наоборот, если наиболее важными для инвестора являются обеспечение сохранности и увеличение капитала, то в портфель включаются высоколиквидные ценные бумаги, которые эмитированы известными компаниями.

В нестабильной инвестиционной экономике России система целей управления портфелем может видоизменяться и выглядит следующим образом:

сохранность и увеличение капитала в отношении ценных бумаг с растущей курсовой стоимостью;

приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменить наличность (векселя);

доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитной продукции, имущественным и неимущественным правам;

расширение сферы влияния и перераспределения собственности, создание холдингов, финансово-промышленных групп и иных предпринимательских структур;

спекулятивная игра на колебаниях курсов в условиях нестабильности фондового рынка;

производные цели (зондирование рынка, страхование от излишних рисков путем приобретения государственных краткосрочных облигаций с гарантированным доходом и т. д.).

К портфелю ценных бумаг предъявляются требования. Во-первых, выбор оптимального портфеля из двух возможных вариантов:

портфель, ориентированный на первоочередное получение дохода за счет процентов и дивидендов;

портфель, ориентированный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него ценных бумаг.

Во-вторых, установление наиболее выгодного для себя сочетания риска и дохода портфеля, т. е. удельного веса ценных бумаг с различными уровнями дохода и риска. Данная задача решается с учетом общего правила, действующего на фондовом рынке, — чем более высокий потенциальный риск имеет ценная бумага, тем более весомый доход она должна приносить владельцу, и наоборот.

В-третьих, оценка ликвидности портфеля, рассматриваемая с двух позиций:

как способность быстрого превращения всего портфеля или его части в денежные средства (с минимальными расходами на реализацию ценных бумаг);

как способность акционерного общества своевременно погашать свои обязательства перед кредиторами, которые участвовали в формировании портфеля ценных бумаг (например, перед владельцами облигаций).

В-четвертых, определение первоначального состава портфеля и его возможного изменения с учетом конъюнктуры, сложившейся на рынке ценных бумаг (спроса и предложения фондовых ценностей). С учетом структуры фондового портфеля инвестор может быть агрессивным и консервативным. Агрессивный инвестор стремится получить максимальный доход от своих вложений, поэтому приобретает акции промышленных акционерных компаний (корпораций).

Консервативный инвестор приобретает главным образом облигации и краткосрочные ценные бумаги, имеющие небольшую степень риска.

В-пятых, выбор стратегии дальнейшего управления фондовым портфелем.

Возможны варианты.

Каждому виду ценных бумаг отводится определенный фиксированный удельный вес в фондовом портфеле, который стабилен в течение времени (месяца). Поскольку на фондовом рынке происходят колебания курсовой стоимости ценных бумаг, целесообразно периодически пересматривать состав портфеля, чтобы сохранить выбранные соотношения между инвестиционными ценными бумагами.

Инвестор придерживается гибкой шкалы удельных весов ценных бумаг в общем портфеле. Первоначально он образуется из определенных весовых соотношений между видами ценностей. В последующем весовые соотношения корректируются исходя из анализа деловой ситуации на фондовом рынке и ожидаемых изменений характера спроса на ценные бумаги.

Инвестор активно использует опционные и фьючерсные контракты для изменения состава портфеля в благоприятном для себя направлении изменения цен на фондовом рынке.

В процессе инвестиционной деятельности могут меняться цели вкладчика, что приводит к изменению портфеля. Обновление портфеля сводится к пересмотру соотношения между доходностью и риском входящих в него ценных бумаг.

По результатам анализа принимается решение о продаже определенных видов ценностей. Инвестиционная ценная бумага продается, если:

она не принесла требуемой инвестору доход и не ожидается ее роста в будущем;

она выполнила возложенную на нее функцию;

появились более доходные сферы вложения собственных денежных средств.

При покупке ценных бумаг (акций и облигаций) одного эмитента инвестору необходимо исходить из принципа финансового левериджа (ФЛ).

Финансовый леверидж является показателем финансовой устойчивости акционерного общества, что отражается и на доходности портфельных инвестиций. Высокий уровень данного портфеля (свыше 0,5) опасен для акционерной компании, так как приводит к ее нестабильности.

Пример.

Акционерное общество (АО) эмитировало 20-процентные облигации на 30 млн руб., префакции на 6 млн руб. с фиксированным дивидендом — 30% и обыкновенные акции — на 54 млн руб. Акции акционерной компании имеют высокий уровень левериджа. Тогда:

Чистая прибыль АО равна 10 млн руб. и используется следующим образом:

а) на уплату процентов по облигациям — 6 млн руб. (30×20%);.

б) на уплату дивидендов по префакциям — 1,8 млн руб. (6×30%);

в) на дивиденды по обыкновенным акциям остается только 2,2 млн руб. (10,0−6,0- 1,8).

Если чистая прибыль АО снизится до 6 млн руб., то оно не сможет выплатить дивиденды по префакциям и обыкновенным акциям.

Дальнейшее падение прибыли приведет к недостатку средств для выплаты процентов по облигациям. В этом заключается опасность обыкновенных акций с высоким уровнем левериджа и проявляется финансовая неустойчивость тех акционерных компаний, у которых имеется значительная сумма долга в виде облигаций и префакций, что на практике часто приводит к банкротству. Поэтому консервативный инвестор обычно избегает покупки высокорискованных ценных бумаг.

Распространенным методом снижения риска потерь инвестора служит диверсификация портфеля, т. е. приобретение им различных видов ценных бумаг. Риск существенно снижается, когда акции АО распределяются между множеством видов ценных бумаг. Диверсификация понижает риск за счет того, что возможные низкие доходы по одним ценным бумагам будут компенсированы высокими доходами по другим фондовым инструментам. Минимизация риска достигается за счет того, что в фондовый портфель включаются ценные бумаги широкого круга отраслей хозяйства.

Средства, полученные предприятиями с фондового рынка, используются на следующие цели:

средства, полученные от первичного выпуска акций, направляются на формирование уставного капитала, предусмотренного учредительными документами акционерного общества;

средства, поступившие от дополнительной эмиссии акций, направляются на увеличение уставного капитала, предусмотренного учредительными документами;

средства, вырученные от продажи корпоративных ценных облигаций, могут быть направлены на финансирование реальных активов (приобретение оборудования, вычислительной техники, транспортных средств), нематериальных активов (патентов, лицензий, программного продукта и т. д.), а также на приобретение высокодоходных ценных бумаг других эмитентов. Общество вправе выпускать облигации трех типов:

обеспеченные залогом определенного имущества;

под обеспечение, предоставленное обществу третьими лицами;

без обеспечения имуществом.

Выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года деятельности общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов. Облигации могут быть именными и на предъявителя. При выпуске именных облигаций общество обязано вести реестр их владельцев. Следует иметь в виду, что:

выпуск облигационного займа увеличивает активы, но не повышает величину уставного капитала общества;

государственные краткосрочные облигации служат платежным средством во взаимоотношениях с партнерами, а также источником получения дополнительного дохода;

доходы по депозитным счетам и облигационным займам могут быть направлены на пополнение оборотного капитала (приобретение товарно-материальных ценностей);

эмиссионный доход общества служит источником формирования добавочного капитала (наряду с дооценкой основных средств).

Следовательно, средства, полученные предприятиями с фондового рынка, повышают их финансовую устойчивость, улучшают ликвидность баланса и платежеспособность хозяйствующих субъектов.

5. Практика налогообложения операций с ценными бумагами

Важное место в системе государственного регулирования экономики занимает финансовое регулирование первичного и вторичного рынков ценных бумаг. За последние пять лет издано немало нормативных актов, регулирующих деятельность участников фондового рынка. Среди них определяющую роль играют Федеральные Законы «Об акционерных обществах» от 26.12.1995. и «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996.

Указанные нормативные акты регламентируют деятельность всех участников рынка ценных бумаг.

Меры воздействия государства на операции, совершаемые на данном рынке, можно классифицировать на две категории.

Прямое вмешательство. Сюда относится весь комплекс законотворческой деятельности органов представительной и исполнительной власти по данному вопросу.

Рычаги косвенного воздействия:

контроль над денежной массой, находящейся в обращении, и объемом кредитных ресурсов с помощью влияния на учетную ставку банковского процента;

гарантии Правительства РФ по депозитам, кредитам и займам частному сектору;

внешнеэкономическая политика, т. е. развитие или свертывание политических и экономических контактов с отдельными странами и международными финансово-кредитными организациями;

выход государства на фондовый рынок, который был ограничен с 17.08.1998 после системного развития финансового кризиса в стране, вызванного чрезмерными заимствованиями на внутреннем и внешнем финансовых рынках;

налоговая политика, относящаяся к налогообложению операций с ценными бумагами.

Следует отметить, что налоги взимаются со всех видов деятельности на фондовом рынке: брокерской, дилерской, трастовой, депозитарной и биржевой. К ценным бумагам, операции по которым облагаются налогами, относятся акции, облигации, переводные векселя, депозитарные сертификаты, производные фондовые инструменты (опционные и фьючерсные контракты).

Операции предприятий и организаций, а также профессиональных участников (инвестиционных компаний и фондов) с ценными бумагами облагаются следующими налогами:

налог на прибыль;

налог на операции с ценными бумагами;

другие налоги (лицензионный сбор с профессиональных участников и т. д.).

Порядок уплаты налога на прибыль от сделок с ценными бумагами регламентируется Законом РФ «О налоге на прибыль предприятий и организаций» № 2116−1 от 27.12.1991 с последующими изменениями и дополнениями (в 1992;1999 гг.). Прибыль, полученная от продажи ценных бумаг, включается в состав прибыли от реализации, а доходы (дивиденды, проценты) по ценным бумагам, принадлежащим предприятию-акционеру, относятся к внереализационным доходам. Для расчета налога на прибыль валовая прибыль понижается на суммы:

доходов в форме дивидендов, полученных по акциям, принадлежащим предприятию-акционеру и удостоверяющим право владельца этих ценных бумаг на участие в распределении прибыли предприятия-эмитента;

прибыли от посреднических операций и сделок с ценными бумагами, если ставка налога на прибыль, зачисляемого в бюджет субъекта РФ, отличается от ставки, установленной законодательством РФ.

прибыли от банковских операций и сделок с ценными бумагами, если ставка налога на прибыль, зачисляемого в бюджет субъекта РФ, отличается от установленной ставки налога на прибыль по основному виду деятельности. В соответствии с Федеральными Законами от 31.07.1998, № 141-ФЗ и № 143-ФЗ прибыль (убыток) от реализации ценных бумаг, фьючерсных и опционных контрактов определяется как разница между ценой реализации и ценой приобретения с учетом уплаты услуг по их приобретению и реализации. По акциям и облигациям, обращающимся на организованном рынке ценных бумаг, рыночная цена которых определяется в соответствии с Федеральным Законом «О рынке ценных бумаг», убытки от их реализации по цене не ниже установленной границы колебаний рыночной цены могут быть отнесены на уменьшение доходов от реализации данной категории ценных бумаг.

По операциям с биржевыми фьючерсами и опционными контрактами, заключаемыми в целях снижения риска изменения рыночной цены предмета сделки {базисного актива) в период торговли этими контрактами, доходы от купли-продажи фьючерского или опционного контракта либо осуществления расчетов по ним увеличивают, а убытки понижают налогооблагаемую базу по операциям с базисным активом. Условием признания сделки завершенной является ее регистрация на бирже в соответствии с требованиями федерального законодательства.

Убытки от купли-продажи фьючерсных и опционных контрактов, заключенных не для понижения ценовых рисков, могут быть отнесены на уменьшение прибыли только в пределах доходов от купли-продажи указанных производных фондовых инструментов.

При исчислении налогооблагаемой базы банков валовая прибыль снижается на сумму отчислений на образование резервов под обесценение ценных бумаг в порядке, установленном Центральным банком РФ по согласованию с Министерством финансов РФ.

Если предприятия объединяют денежные средства, остающиеся в их распоряжении после уплаты налога, для осуществления операций с ценными бумагами путем оформления в установленном порядке совместной деятельности, они не облагаются налогом на прибыль, полученную в результате использования указанных средств.