Моделирование влияния монетарной политики Центрального Банка на динамику реальных инвестиций

В последние годы (1999;2002 гг.) ситуация в реальном секторе экономики существенно изменилась. Преодолена динамика спада объема производства и инвестиций, кризис неплатежей, значительно улучшилось финансовое состояние предприятий. За 4 года ВВП увеличился на 25,8%, инвестиции в основной капитал — на 38%. Однако потенциал внутренних факторов, стимулировавших экономический рост в рассматриваемый период (эффект девальвации, использование незадействованных производственных мощностей, рост импортозамещения как результат резкого снижения доходов населения и ослабления конкуренции с импортными товарами) практически исчерпан. Рост реальных располагаемых доходов населения приводит к расширению потребительского спроса, однако он удовлетворяется за счет опережающего роста импорта, поскольку конкурентоспособность отечественной продукции остается низкой (в 2001 г. объем импорта увеличился на 18,3%, в то время как объем экспорта снизился почти на 3%). Годовой прирост инвестиций в основной капитал предприятий, достигший максимума в 2000 г. (17,4%), сократился в 2002 г. до 2,6% и по-прежнему определяется динамикой основных экспортных отраслей (ТЭК, цветная и черная металлургия), поглощающих около 70% общего объема инвестиций, а инвестиционный спрос предприятий обрабатывающей промышленности ограничен низкой доступностью финансовых ресурсов. В свою очередь, экспортные отрасли зависят от колебаний мировых цен на сырьевые товары, поэтому экономический рост, который они могут обеспечить, не является устойчивым.

Сейчас руководством страны ставится задача повышения темпов экономического роста в среднесрочной перспективе до 5−8% в год с целью сократить разрыв между уровнем жизни в России и в развитых странах. Цель бесспорная, однако, вероятно, более существенным, чем количественные значения темпов роста, является устранение структурных диспропорций в экономике, стимулирование устойчивого увеличения выпуска в отраслях, работающих на внутренний рынок, и повышение конкурентоспособности их продукции до уровня международных стандартов качества. Проблема повышения конкурентоспособности продукции является ключевой и для повышения потребительского спроса, и для диверсификации экспорта, и для выживания российской промышленности при присоединении к ВТО. При существующем уровне износа основных фондов предприятий (50−60%) и загрузки производственных мощностей, предназначенных для выпуска новой продукции (в среднем 90%), повышение конкурентоспособности может быть достигнуто прежде всего за счет значительных инвестиций в модернизацию оборудования и технологий.

Основным условием сбалансированного экономического развития является перераспределение инвестиционных ресурсов из финансово избыточных сырьевых секторов в отрасли (и компании) с наибольшим потенциалом прироста добавленной стоимости. Обычно эту функцию выполняют финансовые рынки, в частности банковский сектор и фондовый рынок, эффективность которых зависит от кредитно-денежной политики государства, реализуемой прежде всего Центральным Банком страны через каналы трансмиссионного механизма. Суть трансмиссионного механизма состоит в том, что, регулируя денежное предложение и/или процентные ставки, Центральный Банк влияет на спрос и предложение инвестиционных ресурсов, перераспределяемых с помощью финансовых посредников, и в конечном счете на изменение совокупного спроса.

Как известно, одной из основных целей кредитно-денежной политики является обеспечение экономического роста, в том числе за счет увеличения инвестиционных расходов. Тем не менее, отсутствие эффективного механизма «перелива» капитала между секторами, а также четких целей и приоритетов монетарной политики, направленных на рост реальных инвестиций, остается одной из основных проблем российской экономики. В СССР меры кредитно-денежного регулирования Госбанка в основном сводились к административному ограничению операций с наличными средствами и централизованному перераспределению безналичных инвестиционных ресурсов предприятий через банковскую систему. В переходной экономике России концепция жесткого ограничения денежной массы как основного антиинфляционного инструмента приводила к непосильным для предприятий процентным ставкам и дефициту не только инвестиционных ресурсов, но и оборотных средств.

Моделирование кредитно-денежной политики, начиная с работ Дж. Кейнса, И. Фишера и М. Фридмена, было и остается предметом постоянного научного интереса, однако эти ученые исследовали реакцию экономики на применение инструментов регулирования денежного предложения и процентных ставок для стран с развитыми финансовыми рынками, поэтому полученные результаты не могут быть непосредственно адаптированы для России, где до сих пор не существует полноценного фондового рынка и банковского сектора. Существующие модели трансмиссионного механизма для российской экономики (в частности, разработанные экспертами Института экономики переходного периода1) рассматривают связь кредитно-денежной политики с параметрами.

1 Дробышевский С. Денежно-кредитная политика в посткризисный период. //Некоторые проблемы денежно-кредитной политики в переходной экономике. Научные труды ИЭПП, № 28Р. М.:ИЭ1Ш, 2001 г. инфляции и выпуска, но не исследуют зависимость инвестиций от денежного предложения, в частности от применения тех или иных инструментов его регулирования. Кроме того, остается открытым вопрос о том, через какие каналы трансмиссионного механизма изменение предложения денег оказывает влияние на инвестиционные расходы в России. Знание факторов, влияющих на динамику инвестиций, позволит лучше планировать цели, задачи и применение инструментов денежной политики. Применение математических методов в данном исследовании необходимо, поскольку позволяет перейти от положений общей экономической теории к формализации процессов и построить аналитические оценки и прогнозы. В силу вышесказанного, тема работы является актуальной.

Степень разработанности темы.

Традиционная кейнсианская модель трансмиссионного механизма (IS-LM) включает только один канал влияния сигналов кредитно-денежного регулирования на уровень инвестиционных расходов в реальном секторе — через изменение реальных процентных ставок. В то же время эмпирические исследования показали недостаточность объяснения изменений инвестиций только колебаниями стоимости кредитных ресурсов. Современные модели денежной трансмиссии (F. Mishkin) включают такие каналы, как изменения цен активов (акций, недвижимости) (J. Tobin), доступ к кредитованию (Credit Channel) (В. Bernanke), в том числе модели рационирования кредитов заемщикам в условиях высоких кредитных рисков и асимметрии информации (Joseph Е. Stiglitz, Andrew Weiss). Исследованию трансмиссионного механизма посвящены работы экспертов Института экономики переходного периода и международных финансовых организаций (Международный Валютный Фонд, Банк Международных Расчетов, ФРС, Европейский Центральный Банк и др.).

Объект и предмет исследования.

Объектом исследования в работе являются инвестиции в основной капитал. Предмет исследования — моделирование зависимости прироста инвестиций от инструментов регулирования денежного предложения с использованием экономико-математических методов и моделей.

Теоретическая и методологическая основа исследования.

Теоретической основой диссертации послужили исследования ученых по проблемам теории кредитно-денежной политики и трансмиссионного механизма — Keynes J., Tobin J., Mishkin F., Joseph E. Stiglitz, Andrew Weiss.

Методологической основой диссертации являются системный подход в моделировании экономических объектов, концептуальные положения эконометрических методов (методы регрессионного анализа) с использованием компьютерных технологий. Моделирование осуществлялось с применением метода множественной линейной регрессии (пакеты Statistica, EViews).

Теоретическая и практическая значимость работы.

Вклад данной работы в развитие экономической теории состоит в развитии существующих моделей трансмиссионного механизма. Разработанная в диссертации модель включает не учитываемые ранее факторы (норма рентабельности в промышленности, изменение уровня золотовалютных резервов, кредитные и депозитные операции Банка России для регулирования банковской ликвидности, объем долгосрочных банковских кредитов), что позволяет более адекватно оценить механизм влияния денежной политики на инвестиции в России, в том числе эффективность тех или иных каналов трансмиссии. Оригинальным является применение анализа эластичностей для исследования зависимости денежного мультипликатора от норматива обязательного резервирования и нормы избыточных резервов.

Результаты работы могут быть использованы для анализа и прогноза взаимосвязей между инструментами кредитно-денежной политики и изменениями денежного предложения, рыночных процентных ставок и инвестиций в основной капитал. В частности, основные положения диссертации дают возможность аналитикам банков и инвестиционных компаний прогнозировать значения денежной базы, денежного предложения, процентных ставок, инвестиций. Кроме того, возможно применение рекомендаций, сформулированных в работе, для реализации схем рефинансирования банковских инвестиционных кредитов предприятиям.

Апробация работы.

Основные результаты диссертации использованы в отчете Центра исследований инвестиционного рынка при Минэкономразвития РФ, выполненном непосредственно соискателем по заказу Минэкономразвития России по теме «Оценка влияния политики ставок рефинансирования и норм резервирования Банка России на параметры инвестиционной деятельности в реальном секторе экономики» (2000 г. — руководитель темы).

Результаты работы обсуждены на научном семинаре «Макроэкономические исследования» кафедры «Математические методы анализа экономики» экономического факультета МГУ.

Научная новизна работы заключается в следующем:

• На основе сопоставления статистических данных выявлены особенности и факторы, влияющие на финансирование капиталообразующих инвестиций в России, а именно: преобладающая (около 70%) доля инвестиций приходится на экспортоориентированные отрасли (ТЭК, металлургию, лесную промышленность) — отсутствуют эффективные механизмы перераспределения инвестиционных ресурсов между отраслями (доля банковских кредитов в структуре инвестиций не превышает 3−5%, объем рынка рублевых корпоративных облигаций незначительно превышает 100 млрд руб.) — существуют значительные ограничения предложения инвестиционных ресурсов в связи с дефицитом долгосрочных ресурсов в банковском сектореинвестиционный спрос ограничен высокой стоимостью заемных ресурсов, превышающей норму рентабельности в промышленности.

• Обоснована необходимость разработки экономико-математической модели трансмиссионного механизма, модифицированной с учетом выделения вклада отдельных инструментов регулирования денежного предложения, применяемых ЦБ РФ, и предложена ее структура. Концепция данного исследования построена на основе стандартного IS-LM-анализа и модели предложения денег и реализована в виде комплекса эконометрических зависимостей для оценки последствий воздействия Банка России на параметры денежного рынка и, в конечном итоге, на объем инвестиций в реальный сектор. В отличие от существующих теорий учтены, норма рентабельности в промышленностиконкретные условия российской финансовой системы и статистической базы ее отраженияспецифические операции по привлечению Банком России депозитов коммерческих банков. Оценка зависимости процентной ставки производилась не от всего денежного предложения (как в традиционных концепциях), а от его безналичной части (от банковских депозитов — М2-М0).

• В рамках вышеуказанной модифицированной модели трансмиссионного механизма построена эконометрическая зависимость денежной базы от операций ЦБ РФ на внутреннем валютном рынке и инструментов стерилизации денежного предложения. Это позволяет количественно оценить влияние различных инструментов регулирования денежного предложения, применяемых Центральным Банком, на денежную базу.

• Проведена оценка влияния норматива обязательного резервирования и нормы избыточных резервов на денежный мультипликатор с помощью расчета эластичностей, что позволило количественно оценить чувствительность денежного мультипликатора к указанным параметрам для российской экономики.

• В рамках модифицированной модели исследована эконометрическая зависимость номинальных и реальных процентных ставок по банковским кредитам предприятиям от денежного предложения. Показано, что процентные ставки является следствием в причинно-следственной цепочке «денежное предложение — процентные ставки» .

• В составе модифицированной модели построена зависимость прироста инвестиций от динамики реального денежного предложения с применением метода парного корреляционного анализа, что позволило получить качественные и количественные характеристики влияния денежной политики на динамику инвестиций в основной капитал для российской экономики. Также исследована эконометрическая зависимость прироста инвестиций от изменения нормы рентабельности в промышленности, что является новым фактором, не учитываемым в традиционной модели трансмиссионного механизма.

• На основе модели и на базе прогнозных данных проведен сценарный анализ динамики денежного предложения и инвестиций в основной капитал на основе нескольких вариантов, учитывающих возможные внешние (уровень мировых цен на нефть) и внутренние (различные значения денежного мультипликатора) факторы.

Целью диссертационной работы является экономико-математический анализ механизма влияния кредитно-денежной политики ЦБ РФ на динамику инвестиций с выделением вклада отдельных инструментов регулирования.

В ходе работы планируется решить следующие задачи.

• выявление основных факторов, влияющих на динамику и структуру инвестиций в основной капитал в России и определяющих особенности финансирования инвестиций;

• обоснование необходимости разработки модифицированной экономико-математической модели трансмиссионного механизма и определение ее структуры;

• построение эконометрической зависимости денежной базы от операций ЦБ РФ на внутреннем валютном рынке и инструментов стерилизации денежного предложения;

• оценка чувствительности денежного мультипликатора к изменению резервных требований для российской экономики;

• моделирование взаимосвязи денежного предложения и процентных ставок (номинальных и реальных) по банковским кредитам предприятиям;

• исследование зависимости инвестиций от реальной процентной ставки по банковским кредитам предприятиям, нормы рентабельности в промышленности и других факторов;

• сценарный анализ динамики денежного предложения и инвестиций в основной капитал на основе нескольких вариантов, учитывающих возможные внешние (уровень мировых цен на нефть) и внутренние (различные значения денежного мультипликатора) факторы;

• выработка рекомендаций по использованию дополнительных каналов денежной трансмиссии с целью стимулирования инвестиционной активности предприятий.

В данной работе указанные цели и задачи отражены в четырех главах.

В первой главе исследуется динамика и структура инвестиций в основной капитал в России, структура источников финансирования инвестиций и значение каждого источника, основные проблемы, связанные с финансированием инвестиций.

Во второй главе анализируется структура современной кредитной системы, приводится обзор целей, задач и инструментов денежно-кредитной политики на основании обобщения российского и международного опыта. Отдельно для каждого из экономических инструментов (нормативы обязательного резервирования, ставка рефинансирования, операции на открытом рынке) выявляются их преимущества и недостатки. Приводится обзор современных моделей трансмиссионного механизма и потенциальных каналов трансмиссии (влияние изменения денежного предложения на уровень реальных процентных ставок, на ценообразование активов, на доступ предприятий к кредитным ресурсам).

Третья глава посвящена применению современных математических методов и моделей для регрессионного анализа зависимостей между основными инструментами денежно-кредитной политики (ставка рефинансирования, норматив обязательного резервирования, операции Банка России на внутреннем валютном рынке, инструменты стерилизации денежного предложения) и переменными, являющимися «звеньями» передаточного механизма кредитно-денежной политики (широкая денежная база, денежный мультипликатор, рыночная ставка процента, прирост инвестиций в основной капитал). Анализ проводится на основании статистических данных за 1999;2001 гг. (по месяцам) и 1992;2001 гг. (по годам).

В четвертой, заключительной, главе приводится выполненный автором сценарный прогноз изменений данных переменных (в том числе темпов роста инвестиций в основной капитал) на 2002 г. Прогнозные оценки составлены, исходя из нескольких сценариев изменения внешних и внутренних факторов, влияющих на динамику инвестиций. В этой же главе приводится результаты качественного анализа на основе модифицированной модели трансмиссионного механизма и предложения по стимулированию инвестиционной активности предприятий методами кредитно-денежной политики и создания соответствующей инфраструктуры финансовых рынков. 4.

В данной работе было проведено исследование зависимости динамики инвестиций в основной капитал от инструментов кредитно-денежной политики (ставка рефинансирования, норматив обязательного резервирования, операции ЦБ на внутреннем валютном рынке, депозиты коммерческих банков и органов гос. управления в ЦБ РФ).Исследование проводилось методами регрессионного анализа с использованием специализированных пакетов Eviews и Statistica. На основании исследования получены следующие выводы и результаты: *• 1) Разработана концепция и математическая модель (3−9)-(3−13) механизма влияния кредитно-денежной политики ЦБ РФ на динамику инвестиций с выделением j вклада отдельных инструментов регулирования и каналов трансмиссии. Реализована эконометрическая оценка данной модели (уравнения (3−18), (3−22), (3−30), (3−33), (3−33), I (3−34)ЛЗ-35)).2) Показано, что ограничения банковской системы по долгосрочным ресурсам создают дефицит инвестиционных кредитов предприятиям (при относительном I улучшении ситуации с краткосрочным кредитованием на пополнение оборотных средств).I По расчетам, приведенным в работе, превышение долгосрочных активов над I соответствующими пассивами (с учетом собственного капитала) составляет 169,8 млрд руб. или 6,5% от краткосрочных обязательств, что создает существенный риск ликвидности при долгосрочном кредитовании.3) Исходя из сопоставления процентных ставок по банковским кредитам (по данным ЦБ РФ, 14−16% годовых, более реальные оценочные значения — 18−25% годовых) и нормы рентабельности производства как отношения сальдированной прибыли к валовому выпуску (6−8% в 2002 г.), делается вывод, что предприятия большинства отраслей обрабатывающей промышленности не имеют возможности обслуживания банковских кредитов. Поэтому банки испытьгаают дефицит надежных заемщиков по долгосрочным кредитам и рационируют кредит, в свою очередь, компании снижают инвестиционные расходы, т.к. зависят от банковского финансирования.4) Расчеты по разработанной в диссертации модели показали, что изменения денежной базы АМВ положительно зависят от объема чистых рублевых интервенций (изменения уровня золотовалютных резервов AZVR), отрицательно — от изменения депозитов органов госуправления ADGV, и оказались нечувствительными к остальным объясняющим переменным. Таким образом, динамика денежной базы практически полностью определялась в рассматриваемый период динамикой платежного баланса — притоком экспортной выручки, приобретаемой Центральным банком для пополнения золотовалютных резервов.5) Выявлено, что реальная процентная ставка (процентная ставка по долгосрочным банковским кредитам предприятиям) связана с предложением банковских депозитов (М2-М0)/Р выраженной отрицательной корреляционной зависимостью, что согласуется с положениями традиционной модели трансмиссионного механизма IS-LM.Номинальные переменные (процентная ставка и безналичное денежное предложение) также статистически связаны. Это означает, что ЦБ РФ может достаточно эффективно влиять на уровень процентных ставок, регулируя объем денежного предложения.6) Показано, что существует устойчивая корреляционная зависимость между приростом инвестиций в основной капитал и приростом реальной (с учетом инфляции) безналичной денежной массы. Это свидетельствует о том, что трансмиссионный механизм в целом действует для российской экономики, хотя для анализа функционирования его отдельных каналов данных недостаточно. Получено статистическое подтверждение влияния денежного предложения на объем долгосрочного банковского кредитования (кредитный канал), т. е. увеличение денежного предложения может стимулировать инвестиционную активность через расширение банковского кредитования реального сектора.7) Значимой статистической связи между приростом инвестиций в основной капитал и уровнем реальной процентной ставки по банковским кредитам (процентный.

канал) не обнаружено. Это противоречие с общепринятой теорией, в принципе, часто встречается на практике, в том числе в странах с рьшочной экономикой. Проблема идентификации может быть обусловлена одновременным изменением инвестиционного спроса и предложения под влиянием множества дополнительных факторов, помимо реальной процентной ставки, которые достаточно сложно учесть в рамках рассматриваемой модели (например, инвестиционный климат в стране, изменение реальных совокупных доходов, режим налогообложения капитальных вложений). Для рюссийской экономики отсутствие значимой статистической связи может быть объяснено существенным превышением процентных ставок по банковским кредитам над средней нормой рентабельности предприятий из-за неразвитости финансовых рынков в России и высокого уровня инфляции. Таким образом, высокий уровень рьшочных процентных ставок, определяемый уровнем инфляции и высокими инвестиционными рисками, является одним из основных препятствий к увеличению спроса предприятий на заемные инвестиционные ресурсы.8) Выявлено, что рентабельность производства (резко дифференцированная по.

отраслям) также является ключевым фактором, влияющим на динамику инвестиций через спрос предприятий на кредитные ресурсы. Привлечение кредитов в рублях по ставке 14;

18% (ориентировочная стоимость капитала в 2002 г.) имеет экономический смысл только для тех отраслей, у которых норма рентабельности выше этого уровня.9) На основе разработанной модели (уравнения (3−18), (3−22), (3−30), (3−33)) произведен качественный анализ динамики инвестиций с использованием сценарного подхода. Учитывая невысокое прогностическое качество уравнений модели, связанное с недостатком достоверных статистических данных и сложностью объекта моделирования, сценарный прогноз не претендует на предсказание количественных значений модельных переменных, однако он в целом адекватно оценивает качественные тенденции, что подтверждается сопоставлением прогнозных оценок и фактических значений модельных переменных в 2002 г.10) В работе показано наличие серьезного разрыва между возможностями финансовой системы и потребностями экономики в модернизации производства (по данным Минэкономразвития, в ближайшие 20 лет необходимо привлечь в реальный сектор не менее $ 2 трлн. инвестиций), в 2001 г. инвестиции в основной капитал составили около 1,60 трлн. руб. (примерно $ 50 млрд.). Преодоление этого разрыва потребует длительного времени, что может негативно отразиться на конкурентоспособности российской экономики. Разработаны предложения по стимулированию инвестиционной активности предприятий, а именно:

1) Перенесение приоритетов кредитно-денежной политики с поддержания стабильного валютного курса на достижение приемлемых для основной массы предприятий (в пределах 8−10% годовых) процентных ставок по инвестиционным кредитам.2) Изменение характера увеличения денежного предложения за счет повышения денежного мультипликатора, т. е. показателя качества кредитной системы. Ключевым фактором здесь является снижение нормы избыточных рюзервов за счет повьшхения кредитной активности банков.3) Развитие программ субсидирования процентных ставок по инвестиционным кредитам и купонных выплат по облигациям и реализация схем рефинансирования банковских кредитов на федеральном уровне. В частности, в работе предлагается вариант создания специализированного агентства по рефинансированию инвестиционных кредитов коммерческих банков предприятиям (федеральное кредитное агентство).4) Снижение уровня кредитного риска путем создания системы мониторинга кредитной истории заемщика. В целях обеспечения конфиденциальности информации, целесообразна организация распределенной базы данных, поддерживаемой независимыми «кредитных бюро» с возможностью для банка ознакомиться с объективной кредитной историей потенциального заемщика, данными о его руководстве, акционерах, членах Совета директоров.