Актуальность исследования. В современном мире развивающиеся рынки, по мере их включения в международную торговлю и демонстрации готовности привлекать иностранные инвестиции, становятся чрезвычайно привлекательными объектами для международного финансового капитала. Стремительный рост потребления внутри страны провоцирует приток в экономику зарубежных и местных инвестиций, целью которых является получение сверхприбылей. Помимо увеличения доли иностранного капитала, бизнес на развивающихся рынках, по мере проникновения транснациональных корпораций (ТНК), наполняется новыми управленческими методиками. Эти процессы сопровождаются скоротечным перераспределением ресурсов, которое выражается в том, что различные производственные активы и целые предприятия быстро переходят от одних владельцев к другим. Наблюдается рост числа слияний и поглощений, совместных компаний, дочерних компаний, находящихся в полной собственности материнской компании, крупномасштабных реорганизаций бизнеса и продаж производственных активов. Формируется растущий и активный фондовый рынок, привлекающий международных финансовых инвесторов.
Наиболее инструментальной дефиницией развивающегося рынка является определение, данное Всемирным Банком, в котором он определяется как национальный рынок (экономика), в котором уровень создания богатства, измеряемый через валовой национальный доход (ВНД) на душу населения, ниже, чем в развитых странах. В рамках данной работы, ' понятие «развивающийся рынок» (emerging market) будет использовано для обозначения национальной экономики, в которой:
• предпринимаются шаги по наведению порядка в бюджетной сфере, приватизации госкомпаний, дерегулированию экономической деятельности;
• стабилизируется политическая система, развиваясь от автократического режима в сторону либеральных, демократических правилувеличивается влияние общественных интересов на решение наиболее острых социальных проблем;
• быстро устраняются барьеры во внешней торговле и на пути иностранных инвестиций, создавая, таким образом, предпосылки к увеличению их доли в мировой экономике;
• происходит наполнение иностранным капиталом, новыми управленческими методиками по мере проникновения транснациональных корпораций (ТНК);
• имеют место коренные изменения в структуре целых отраслей и 1 ' отдельных компаний1 различного масштаба, связанные с перестройкой хозяйственных связей и повышением^ производительности трудач '' '.
• наблюдается рост числа слияний и поглощений, совместных' компаний, дочерних компаний, находящихся в полной собственности материнской компании, крупномасштабных реорганизаций бизнеса и продаж производственных активов;
• имеется растущий и активный фондовый рынок, привлекающий международных финансовых инвесторов;
• расширяется влияние на соседние страны, которые, в свою очередь, также открываются для мировой экономики1.
Кроме того, развивающийся рынок может быть определен как рынок, активно включившийся в процесс глобализации, открывающий свои границы мировым торговым и финансовым потокам. В результате он становится площадкой, где инвестиционные проекты, частные и торгуемые на бирже акции компаний рассматриваются как привлекательные объекты для продавцов и.
1 Более короткий список признаков был намечен в работе Garten J. Е. The Big Ten: The Big Emerging Markets and How They Will Change Our Lives. — New York: Basic Books, 1997 для определения так называемых «больших» развивающихся рынков в мире. покупателей из-за их потенциальной прибыли и высокой производительности. Развивающиеся рынки представляют собой многообещающие и волатильные экономики2, которые, с точки зрения инвестора, образуют промежуточный слой между более развитыми экономиками и теми, которые ещё не включились активно в процесс глобализации.
Следует отметить, что каждая инвестиционная сделка предполагает обязательное проведение оценки активов, вовлеченных в сделку. Именно поэтому актуальный вопрос адекватной методики оценки компаний на этих рынках является чрезвычайно важным для всех, заинтересованных участников рынка: предпринимателей, менеджеров, инвесторов, банковских структур. Однако в силу незрелости развивающихся рынков применимость традиционных методов оценки бывает ограниченной. В таких обстоятельствах возникает необходимость корректировать имеющиеся для развитых стран методы оценки с учетом особенностей развивающихся рынков.
Кроме того, в диссертации стоимость рассматривается и как инструмент управления. Глобализация, снижая норму прибыли, но в то же время расширяя рынок сбыта, обостряет международную конкуренцию между компаниями, из-за чего им необходимо постоянно искать пути повышения эффективности своей деятельности. Через изменение стоимости можно оценивать эффективность деятельности компании и находить инструменты для её повышения. По этой причине оценка стоимости является важным фактором в контексте поиска новых точек роста для бизнеса.
Оценка стоимости бизнеса является тем разделом экономической науки, где теоретические идеи сталкиваются с объективной экономической реальностью. Несмотря на бурное развитие многочисленных экономических моделей, фундаментальная проблема разумной и достоверной оценки реальных активов остается решенной лишь отчасти.
2 В данной работе понятия «развивающийся рынок» и «развивающаяся экономика» рассматриваются как тождественные.
До настоящего времени оценка публичных (ОАО) и частных (ЗАО и ООО) компаний на развитых рынках остается непростой задачей: классические модели корпоративных финансов должны быть аккуратно проанализированы и адаптированы для реальной оценки активов. Даже в США — одном из самых развитых и эффективных финансовых рынков — использование устоявшихся и широко распространенных методик, таких как модель оценки долгосрочных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ), теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT), теория реальных опционов, тем не менее, вызывает определенные сложности у финансистов. Между теоретиками и практикующими специалистами так и не достигнуто. единой позиции по многим важнейшим аспектам, в том числег^какой метод: расчета премии за рыночный риск (market risk. premium) следует использо-.ватьнасколько сопоставимы различные методы, оценки между собой и т. д. д ' Современное научное понимание — оценки стоимости. компаний, несмотря на кажущуюся достаточную разработанность (особенно в зарубежной англоязычной литературе), еще далеко от завершения, о чем можно су-.: дить по результатам исследований, которые часто носят неоднозначный и даже противоречивый характер. На развивающихся рынках сложности с оценкой лишь возрастают. Высокая волатильность и другие аспекты переходных процессов значительно усложняют задачу проведения оценки. Зачастую приходится искать решения по таким базовым вопросам, как:
• получение надежной финансовой информации по важным экономическим показателям;
• расчет безрисковой процентной ставки (risk-free rate) на рынке;
• способ включения страновых рисков в модель оценки стоимости;
• определение размера премии за рыночный риск;
• расчет средних значений беты (beta, (3) по фондовому рынку, который пока ещё достаточно мал, и на котором присутствуют единицы компаний-аналогов оцениваемого бизнеса;
• нахождение стоимости привлечения капитала (cost of capital) в стране, где ещё не сформировался фондовый рынок;
• являются ли сравнительные рыночные коэффициенты (multiples) на различных развивающихся рынках сопоставимыми по значению между собой;
• оценка частной компании в стране, где нет данных по несистематическому риску.
Тем не менее, ответы на данные вопросы очень востребованы на практике. По мере того, как прямые иностранные инвестиции наполняли •бизнес-сферу, в описание процессов, происходящих на этих рынках, были включены такие понятия как либерализация, дерегулирование, оздоровление финансовых' рынков и реструктуризация активов. В таких условиях число слияний, поглощений, совместных предприятий’и стратегических альянсов «- росло экспоненциально. 'Все эти факторы создали спрос на сложные и • требующие большого опыта применения методы оценки, ставящие своей f — целью выявить справедливую стоимость компаний. В связи с этим изучение влияния развивающихся рынков на' оценку стоимости компаний является актуальным, своевременным и имеет важное практическое значение.
Целью работы является адаптация, в условиях развивающихся рынков, теоретических методов оценки стоимости компаний к практике для приближения этой оценки к справедливой рыночной стоимости. Для достижения указанной цели были поставлены следующие задачи:
• изучить теоретические особенности оценки стоимости компаний;
• раскрыть основные особенности и недостатки развивающихся рынков и обосновать необходимость оценки бизнеса на этих рынках;
• уточнить понятийный аппарат исследования;
• проанализировать ключевые факторы, влияющие на стоимость компаний;
• провести анализ различных подходов и методов оценки стоимости компаний;
• продемонстрировать трудности, возникающие при использовании классических методов оценки в условиях развивающихся рынков;
• выработать рекомендации по адаптации наиболее распространенных методов оценки для корректного использования на развивающихся рынках;
• провести эмпирическое исследование оценки стоимости одной из российских компаний для апробации предложенных авторских рекомендаций.
Объектом исследования выступают развивающиеся рынки.
Следует. отметить, что по текущей международной классификации ^ Всемирного Банка в данную категорию попадает более 140 экономиквбольшинстве случаев для статистической обработки выбирались те рынки, которые ¦ считаются наиболее — крупными ипривлекательными для иностранных инвестиций. • ' 1 • - 4 ". i. Предметом данного диссертационного исследования являются методы инвестиционной оценки бизнеса: • • основанные на приведенной (дисконтированной) стоимости денежных потоков (DCF-based methods) и метод сравнительных рыночных коэффициентов.
Теоретическую и методологическую основы исследования составили работы зарубежных и российских ученых и специалистов, исследующих развивающиеся рынки, вопросы глобализации, теорию финансов, различные подходы к оценке стоимости компаний, а также подходы к адаптации разработанных методов оценки к развивающимся рынкам.
Существенный вклад в разработку методологических, теоретических и практических аспектов оценки стоимости компаний внесли работы А. Дамодарана, Т. Колера, Т. Коупленда, С. Майерса, М. Миллера, Ф. Модильяни, Д. Муррина, Л. Перейро, Ю. Фамы, П. Фернандеза, К. Харви, У. Шарпа. Среди наиболее авторитетных российских специалистов по исследуемой проблематике следует отметить А. Г. Грязнову, М. А. Федотову, Е. В. Чиркову.
Правовую основу исследования составили нормативные документы в области оценки стоимости компаний в России и за рубежом, в частности, Приказы Министерства экономического развития РФ, Федеральные стандарты оценки РФ, материалы Американского общества оценщиков (American Society of Appraisers) и Российского общества оценщиков.
Исследование базируется на научной методологической основе. Научные методы, примененные в процессе исследования и при решении поставленных задач, включают: системный анализ, экономико-математическое моделирование, анализ и синтез, абстрагирование, сравнение, восхождение от абстрактного к конкретному.
Информационной базой исследования стали материалы Всемирного* банка, UNCTAD, аналитических и рейтинговых агентств (Standard & Poor’s, Moody’s, Bloomberg и др.), инвестиционного банка Morgan Stanley, а также:-' работы зарубежных и российских ученых, представленные в научных монографиях и в ведущих западных рецензируемых научных журналах по финансам и международной экономике, в том числе: «Review of Financial Economics», «Journal of Finance», «Emerging Markets Review», «Journal of International Business Studies», «Emerging Markets Quarterly», «Journal of Financial Economics», «Journal of Portfolio Management», «Financial Analysts Journal», «Journal of Empirical Finance». Автором были использованы ресурсы сети Интернет, в частности, официальная интернет-страница торговой системы РТС и базы данных корпоративной финансовой информации, представленные в открытом доступе на интернет-странице http://damodaran.com.
Научная новизна проведенного в работе исследования представлена следующими положениями и выводами:
• выявлены и содержательно раскрыты этапы включения развивающихся рынков в процесс глобализации. В качестве таких этапов выделяются: формирование необходимых макроэкономических условийрасширение участия в международной торговле и обеспечение притока иностранных инвестицийреинжиниринг и реструктуризация национальных компаний, приобретенных иностранными инвесторамитрансформация уже существующих компанийпобочные (сопутствующие) эффекты глобализации. Представленные этапы раскрывают важные особенности включения развивающихся рынков в процесс глобализации, такие, как высокая значимость иностранных инвестиций, зависимость от конъюнктуры мировых товарных и финансовых рынков;
• на основании проведенного анализа и систематизации различных подходов к оценке компаний, а также адаптации этих подходов к развивающимся рынкам сделан вывод о преимуществах использования метода сравнительных рыночных коэффициентов и метода дисконтированных денежных потоков как наиболее оптимальных методов;
• в связи с тем, что использование прямых иностранных инвестиций (ПИИ) ' является важным фактором, влияющим на востребованность адекватных методов оценки бизнеса на развивающихся рынках, особое значение приобретает анализ законодательных аспектов регулирования ПИИ. В результате анализа правовой среды (в том числе существующих ограничений), регулирующей доступ иностранных инвесторов на ряд развивающихся рынков, и анализа динамики объемов привлечения ПИИ установлено, что ослабление протекционистских мер (среди которых — выделение специальных классов акций, доступных для иностранных инвесторов, расширение лимитов на общую долю акций в руках иностранных держателей, расширение лимитов на размер пакета акций, принадлежащих одному иностранному инвестору, снятие особых лимитов для покупки акций компаний, являющихся стратегически важными для национальной экономики) способствует притоку ПИИ и улучшает инвестиционный имидж экономики;
• выявлено, что основными трудностями при использовании методов дисконтированных денежных потоков и сравнительных рыночных коэффициентов на развивающихся рынках являются: поиск реалистичных прогнозных значений используемых показателей (инфляция, обменные валютные курсы и т. д.) — ненадежная макроэкономическая информацияучет валютного рискаучет риска конвертируемости национальной валютыучет странового рискалимитирование финансовых средств для инвестицийопределение терминальной стоимости компании. С учетом этих трудностей сформулированы предложения по корректировке традиционных методов оценки, предлагающие пути оптимизации их применения в контексте развивающихся рынков;
• систематизированы международные источники информации по сравнимым компаниям и сопоставимым сделкам, пригодные для использования на развивающихся рынках;
• показаны основные причины недооцененности российских компаний, в том числе: отсутствие четкой стратегии корпоративного развития компанииотсутствие прямой экономической заинтересованности менеджеров в повышении рыночной капитализациинедостаточное внимание руководства компании к работе с акционерами и инвестораминеудовлетворительное качество раскрытия информации о деятельности компаниинедостаточная степень прозрачности финансовых потоков компаниинизкая ликвидность рынка акцийстрановые риски. Сформулированы мероприятия, необходимые для приближения стоимости отечественных компаний к их справедливой рыночной стоимости, среди которых можно выделить: повышение качества корпоративного управления, введение опционных планов для руководства, улучшение качества работы с акционерами и инвесторами, разработка дивидендной политики компании.
Практическая значимость. Основные выводы настоящей работы могут быть применены при планировании инвестиций, консультативной практике по финансовым вопросам и при процедурах оценки компаний. Методические основы, выводы и рекомендации диссертации могут быть использованы менеджментом российских компаний при оценке рыночной стоимости, при формировании системы стратегического управления на базе оценки рыночной стоимости, при разработке бизнес-планов, при определении путей и методов повышения эффективности управленческой деятельности. Результаты аналитического исследования могут быть использованы при подготовке специалистов по направлению «Мировая экономика», а также для подготовки учебных программ и при написании учебных пособий по курсам «Экономика стран с развивающимися рынками», «Оценка стоимости бизнеса в странах с развивающимися рынками». Ключевые положения, представленные в исследовании, могут служить основой для дальнейшего расширенного изучения возможностей адаптации существующих методов расчета стоимости компаний и их применения в условиях развивающихся рынков.
Апробация. Работа прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова. По теме диссертации автором опубликовано 2 статьи в журналах из перечня ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, определенного ВАК, общим объемом 1,8 п.л.
Структура диссертации. Структура работы соответствует поставленным задачам и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений. Общий объем диссертации составляет 208 страниц, включая 15 таблиц, 6 диаграмм.
Список литературы
включает 94 позиции, из них 65 на английском языке.
выводов.
1. Развивающиеся рынки в результате глобализации становятся чрезвычайно привлекательными объектами для международного финансового капитала. Стремительный рост потребления внутри страны провоцирует наполнение экономики иностранными и местными инвестициями, целью которых в большинстве случаев является получение сверхприбылей. В результате наблюдается высокий рост потоков прямых иностранных инвестиций, связанных с данными рынками. Этот процесс сопровождается скоротечным перераспределением ресурсовразличные инвестиционные активы быстро меняют своего собственника. В таких условиях адекватный метод оценки активов является чрезвычайно важным для всех заинтересованных участников рынка.
2. При измерении риска и доходности на развивающихся рынках ключевые показатели, рассчитанные классическими методами, являются несостоятельными. В исследовании предложены варианты нахождения адекватных значений необходимых индикаторов. В частности, сформулированы рекомендации по расчету безрисковых ставок, премии за страновой риск, рыночной премии за риск, и получения значения беты на развивающихся рынках. Даны предложения по корректировке расчета стоимости капитала.
3. При использовании для оценки на развивающихся рынках метода дисконтированных денежных потоков ключевыми проблемами являются определение корректной ставки дисконтирования и нахождение реалистичных прогнозных значений будущих денежных потоков. Тем не менее, существуют пути учета повышенных рисков, влияющих на эти характеристики, в контексте развивающихся рынков. При этом произведено разделение рисков на систематические и несистематические и сформулированы рекомендации по учету различных категорий рисков в финансовых показателях. Предложены авторские варианты корректировки метода DCF с учетом инфляции, валютных и страновых рисков, лимитирования финансовых средств для обеспечения деятельности компании. Выработаны рекомендации по определению терминальной стоимости инвестиционного проекта в условиях развивающихся рынков. Предложена последовательность действий по оценке частных компаний на развивающихся рынках.
4. Использование классического метода сравнительных рыночных коэффициентов сопряжено с проблемой подбора сопоставимой компании на развивающихся рынках. Зачастую число сравнимых компаний мало или их не существуетиногда даже целые отрасли вообще не представлены на рынке. Однако вследствие процессов глобализации существует возможность использования аналогов из других рынков, с необходимой корректировкой. В работе предложен алгоритм действий для > сравнительной оценки стоимости компаний в условиях развивающихся рынков, в том числе и для России. Раскрыты и систематизированы источники информации по аналогичным компаниям и сопоставимым сделкам.
5. Фундаментальная недооцененность российских компаний имеет целый ряд причин, среди которых можно выделить: отсутствие четкой стратегии корпоративного развития компанииотсутствие прямой экономической заинтересованности менеджеров в повышении рыночной капитализациинедостаточное внимание руководства компании к работе с акционерами и инвестораминеудовлетворительное качество раскрытия информации о деятельности компаниинедостаточная степень прозрачности финансовых потоков компаниинизкая ликвидность рынка акцийстрановые риски и др. При этом часть негативных факторов, влияющих на формирование справедливой рыночной стоимости компаний, может быть устранена путем проведения ряда мероприятий, в том числе: повышение качества корпоративного управлениявведение опционных планов для руководстваулучшение качества работы с акционерами и инвесторами, включая разработку дивидендной политики компании. Перечисленные действия представляют собой начальный этап, направленный на приближение стоимости отечественных компаний к их справедливой рыночной стоимости, за которым должны последовать дальнейшие шаги, ориентированные на повышение стоимости компаний. Вторым этапом является интенсификация использования существующих активов, определение стратегических инициатив по повышению эффективности существующих производств. На третьем этапе производится определение стратегических инициатив по внешнему развитию, его направлениям (диверсификация, интеграция, интернационализация, глобализация) и формам (покупка предприятий, создание совместных предприятий, создание собственных производств). Четвертый этап представляет собой оптимизацию структуры капитала и финансовых потоков.
Заключение
.
Представленная работа посвящена одной из наиболее актуальных тем мировой экономики — оценке стоимости компаний на развивающихся рынках. Стоимость компаний является фундаментальным показателем для инвестора, отражающим эффективность деятельности компании, компетентность менеджеров и перспективы развития бизнеса. Требует своего решения существующая на сегодня проблема корректного определения стоимости активов именно на развивающихся рынках, связанная с высокой асимметрией информации, политическими и экономическими рисками, высокими агентскими издержками и неразвитостью рыночной инфраструктуры в целом. Если в развитых экономиках подобная оценка может быть получена благодаря эффективным высокоразвитым фондовым рынкам, то в случае с развивающимися экономиками, эта задача вызывает ¦ серьезные трудности из-за многочисленных дефектов рынка.
Для решения этой задачи необходимо, в первую очередь, понимать, > каковы характеристики развивающихся рынков, их эволюция, каковы взаимосвязи между глобальными экономическими факторами и развитием локальных рынков. Изучение этих аспектов является существенным для более глубокого понимания инвестиционных особенностей развивающихся рынков.
Начиная с августа 2008 г., в мировой экономике широко проявились негативные тенденции, спровоцированные финансовым кризисом в США, которые появились задолго до этого. Так, за первые 9 месяцев 2008 г. в мире значительно (на 58%) сократилось число первичных размещений акций, по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. 74.В III квартале 2008 г. наблюдался массовый отток капитала с большинства крупнейших фондовых площадок (как развивающихся, так и развитых рынков) и высокая.
74 http://www.vedomosti.ru/newspaper/article.shtml72008/10/03/163 498.
7 С волатильность биржевых индексов, что было вызвано пессимистическими настроениями среди инвесторов. В ситуации подобной нестабильности рыночные котировки не дают объективного представления о стоимости компании, поскольку не выполняется даже слабая форма гипотезы об.
1С эффективности рынка, и использование метода сравнительных рыночных коэффициентов становится несостоятельным. В таких условиях требуется использовать другие методы, в частности, метод дисконтированных денежных потоков с учетом корректировки, предложенной автором, когда оценка стоимости производится, опираясь на внутренние факторы роста и фундаментальные показатели компании.
Подобная рекомендация нашла свое отражение в недавнем (от 30 сентября 2008 г.) решении Комиссии по ценным бумагам и биржам США, разрешающем использование собственных оценок для определения.
77 справедливой стоимости активов. В ¦ целом, сложившаяся ситуация подчеркивает актуальность диссертационной работы в непростых условиях повышенной волатильности и демонстрирует, что при проведении оценки необходимо учитывать, макроэкономические условия и гибко применять доступный инструментарий для реализации адекватных методов оценки.
В работе приводится раскрытие теоретического материала, посвященного развивающимся рынкам, показана сложность и своеобразие исследуемого объекта. В ходе теоретического анализа раскрыта их классификация, выделены изменения, которые произошли в ходе процесса глобализации этих рынков, в терминах открытости экономик для иностранных инвесторов, объемов прямых иностранных инвестиций (ПИИ), числа сделок по слиянию и поглощению, а также динамики капитализации фондовых рынков.
75 http://www.vedornosti.ru/newspaper/article.shtml72008/10/02/163 295.
76 У гипотезы много соавторов, наиболее известна работа Юджина Фамы (E.Fama) «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work». 1970.
77 http://www.sec.gov/news/press/2008/2008;234.htm.
Существенное внимание уделено рассмотрению различных методов оценки стоимости компаний. Подробно раскрыт метод дисконтированных денежных потоков и метод сравнительных рыночных коэффициентов, а также, в качестве неотъемлемого элемента расчета оценки, методики измерения риска и доходности на фондовых рынках. Представленные методы являются наиболее признанными в США и других развитых странах методами оценки стоимости компаний. Проанализированы подходы, которые были использованы для изучения возможности адаптации этих методов для использования на развивающихся рынках. Основываясь на изученном материале, были сформулированы рекомендации по их практическому применению в соответствии с целями диссертационного исследования.
Данное диссертационное исследование было организовано для установления и раскрытия особенностей применения различных методов оценки стоимости компаний на развивающихся рынках. Работа содержит анализ различных подходов и методов оценки стоимости компаний. Продемонстрированы трудности, с которыми сталкивается аналитик. при использовании классических методов оценки в условиях развивающихся рынков. Проанализировано влияние на результаты оценки таких особенностей развивающихся рынков, как темпы инфляции, страновые риски, валютные риски, лимитирование доступных финансовых средств, укороченные инвестиционные горизонты и др.
На основании выявленных особенностей производится анализ применимости различных методов оценки. При анализе рассматриваются достоинства и недостатки этих методов, которые затем соотносятся со спецификой развивающихся рынков. Установлено, что наиболее распространенными методами при оценке стоимости компаний являются метод дисконтированных денежных потоков (особенно широко применяется независимыми оценщиками) и метод сравнительных рыночных коэффициентов (чаще используется в инвестиционно-банковской среде).
По результатам исследования можно сделать несколько важных.
