Разработка методики управления венчурными фондами с государственным участием и её практическая реализация

Прошедшая серия кризисов в начале 21 века, а именно информационный кризис 2001;2002 гг. и мировой финансовый кризис 2007 — 2009 гг. свидетельствует о переходе мировой экономики к новому технологическому укладу. Основным направлением государственного стимулирования экономики в первое десятилетие после указанных кризисов должны быть такие зарождающиеся отрасли как нанотехнологии, биотехнология растений и животных на базе достижений генной инженерии, глобальные информационные сети, водородная и иная экологически безопасная энергетика, принципиально новые виды транспорта, экологически чистые технологии, высокотехнологичные агропроизводственные системы.

Годы благоприятной нефтяной конъюнктуры позволили российскому государству накопить значительные резервы, часть которых была направлена на стимулирование инновационного развития и уход от сырьевой ориентации экономики. Среди мер государственного стимулирования венчурных инвестиций следует отметить такие как создание Государственной корпорации нанотехнологий и Российской венчурной компании. Их назначением является вложение денег, наряду с частными инвесторами, в приоритетные направления развития науки и техники, определяемые экспертным сообществом и утверждаемых, на сегодняшний день, Председателем Правительства РФ. Перечисленные организации являются примерами венчурных фондов с государственным участием.

Венчурные фонды с государственным участием предоставляют частным инвесторам финансовый рычаг, который обеспечивается тем, что правительство вкладывает в венчурные фонды денежные средства из различных государственных накоплений, а в качестве вознаграждения довольствуется минимальным процентом на вложенный капитал. Основная прибыль от инвестиций при этом идет частным инвесторам, что увеличивает отдачу от их инвестиций.

Все эти обстоятельства обусловили актуальность исследований в сфере управления венчурными фондами с государственным участием.

Степень научной разработанности проблемы. Вопросы управления венчурными фондами обсуждаются в трудах П. А. Гомперса, Дж. Лернера, М. Гормана, В. А. Салмана, Т. Мейера, П.-И. Мезонета, К. Кемпбел, А. Джервазони, Ф. Сатгина. Общие вопросы менеджмента изучены в трудах П. Друкера. Среди теоретических работ по венчурным инвестициям следует отметить следующих отечественных авторов: П. Г. Гулькин, А. И. Каширин, А. С. Семенов. Исторические аспекты венчурных инвестиций описаны в трудах Ю. П. Аммосова.

Вопросы переноса института венчурного капитала в российскую экономику рассмотрены в работах Л. И. Абалкина, Н. Райской, Я. Сергиенко, А. Френкелем, А. Эльяновым, а также в исследованиях специалистов Высшей школы экономики А. Яковлева и К. Гончара. Международный опыт успешного переноса механизма венчурных инвестиций в другие страны исследован следующими отечественными и иностранными авторами: К. Гончаром, А. Яковлевым, Е. Бурнаевой, М. Никитиной, Г. Авнимелехом, М. Тьюбэлом, Р. Доссани, М. Кинни, К. Маером, С.-В. Ханом.

Вопросы оценки стоимости компаний изучаются в трудах А. Дамодарана, С. Росса, Л. Перейро, С. В. Валдайцева, М. А. Лимитовского. Особенности первичного размещения акций российских компаний на бирже изучены С. В. Гвардиным, В. Г. Балашовым, В. А. Ириковым.

Среди общетеоретических трудов по эконометрике следует отметить работы С. А. Айвазяна. Вопросы применения методов Монте-Карло на рынке ценных бумаг рассмотрены в трудах П. Глассермана и А. Н. Буренина. Методы Монте-Карло для имитационногомоделирования деятельности венчурных фондов используются X. X. Стивенсоном, Д. Ф. Музыкой и Дж. А. Тим-монсом. Проблемы прогнозирования научно-технического прогресса и мировой динамики, в том числе проблемы математического моделирования этих процессов, обсуждаются в трудах А. А. Акаева, В. А. Садовничего, Б. Н. Ку-зыка, В. И. Кушлина, Ю. В. Яковца.

Среди последних диссертационных исследований отечественных ученых на тему венчурных инвестиций следует отметить труды А. В. Герасимова, Е. В. Горской, А. В. Гринбергаса, И. В. Зубкова, А. С. Карсакова, И. А. Кудрявцева, Р. В. Любимова, Т. Г. Лобовой, В. В. Малахова, М. П. Маслова, А.В. Сте-панюка, Е. А. Угнич, Т. В. Федосеевой. Эти авторы рассматривают, главным образом, вопросы создания в России инновационных отраслей экономики путем государственного стимулирования венчурных инвестиций.

Вместе с тем вопросы количественной оценки результатов деятельности венчурных фондов с государственным участием мало проработаны в отечественной экономической науке. Построением точных математических моделей большинство авторов не занимаются, в лучшем случае ограничиваясь несколькими уравнениями. Хотя при расходовании любых денег и, тем более, государственных, точный расчет, как никогда, необходим.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке методики управления венчурными фондами с государственным участием и предложении рекомендаций для государственных органов, экономистов-практиков и ученых по ее использованию. Указанная методика может применяться:

Во-первых, в практической деятельности создаваемых Правительством РФ организаций, осуществляющих венчурные инвестиции за государственный счет.

Во-вторых, в практической деятельности негосударственных венчурных фондов, часть капитала которых сформирована путем привлечения государственного финансирования.

В связи с этим были поставлены и решались следующие задачи:

1. Уточнить определение венчурного капитала.

2. Разработать модель оценки стоимости инновационных компаний в странах с сырьевой зависимостью экономики.

3. Разработать методику прогнозирования стоимости активов венчурных фондов.

4. Разработать методику оценки эффекта финансового рычага при использовании заемных средств, предоставляемых государством венчурным фондам, на доходность и риск частных инвесторов.

5. Провести апробацию разработанной методики управления венчурными фондами и разработать рекомендации для государственных органов, экономистов-практиков и ученых по стратегии управления венчурными фондами с государственным участием.

Область исследования. Диссертация выполнена в соответствии с п. 1.4. «Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования», п. 7.7. «Проблемы формирования рыночной стоимости организаций, функционирующих в различных сферах экономики. Специфика определения стоимости кредитно-финансовых институтов» паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» ВАК РФ.

Объектом диссертационного исследования являются венчурные фонды с государственным участием.

Предметом диссертационного исследования избраны вопросы управления венчурными фондами, оценки стоимости инновационных компаний и государственного стимулирования экономики в России.

Методологическую основу диссертационного исследования составили такие научные методы как анализ и синтез, индукция и дедукция, методы эконометрики, а также методы имитационного моделирования.

Теоретическую основу, диссертационного исследования составили труды отечественных и зарубежных авторов по венчурным инвестициям, оценке инновационных компаний, переходным экономикам. Правовая оценка возможности применения имеющихся научных теорий сделана на основе изучения российского законодательства в сфере инвестиций и государственной поддержки этой деятельности.

Эмпирическую основу диссертационного исследования составляют данные экономической и финансовой статистики, опубликованные официальными органами власти РФ. Использованы данные, в т. ч. финансовая информация, о деятельности АФК «Система», Российская венчурная компания, Государственная корпорация Нанотехнологий, опубликованные в открытых источниках. Отчетность по отдельным инновационным компаниям, на базе которой осуществлялось имитационное моделирование, получена в агентстве финансовой информации «СКРИН».

Научная новизна диссертационного исследования состоит в следующем:

1. Предложено уточненное определение венчурного капитала, в котором акцентируется внимание на отраслевых направлениях вложения средств, попадающих под категорию венчурный капитал, что позволяет контролировать целевое использование государственных ресурсов, выделенных на поддержку этого вида деятельности (с. 22−24).

2. Разработана модель оценки стоимости инновационных компаний в странах с сырьевой зависимостью экономики. Модель построена как модификация модели оценки капитальных активов путем введения дополнительной премии (дисконта) за риск местного рынка, обусловленный колебаниями цен на критичный сырьевой ресурс (в российском случае — цена на нефть). Разработанная модель позволяет учесть дополнительные риски, характерные для инновационных компаний, работающих в странах с сырьевой зависимостью экономики (с. 49−59).

3. Разработана методика прогнозирования стоимости активов венчурных фондов. Методика предполагает построение факторной модели стоимости активов венчурных фондов в зависимости от макроэкономических переменных. Ожидаемая стоимость активов венчурных фондов определяется на основе прогнозных значений макроэкономических переменных, полученных, в свою очередь, методом имитационного моделирования Монте-Карло. Методика может применяться перед осуществлением основного объема капиталовложений венчурными фондами для расчета ожидаемой доходности и риска инвесторов (с. 59−89).

4. Разработана методика оценки эффекта финансового рычага при использовании заемных средств, предоставляемых государством, на доходность и риск частных инвесторов. Методика заключается в расчете ожидаемых значений риска и доходности частных инвесторов в зависимости от доли участия государства в капитале венчурных фондов. Методика позволяет государственным органам и менеджерам венчурных фондов принять оптимальное решение относительно используемого финансового рычага в категориях риска и доходности (с. 89−97).

5. По результатам апробации разработанной методики управления венчурными фондами разработаны рекомендации для государственных органов, экономистов-практиков и ученых по стратегии управления венчурными фондами с государственным участием. Следование рекомендациям позволит управляющим венчурными фондами с государственным участием избежать высоких рисков, что в свою очередь предотвратит перегрев и кризис в этой сфере экономики (с. 99−136).

Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в углублении исследований в области оценки стоимости компаний, государственного стимулирования экономики, венчурных инвестиций, уточнении научных понятий, разработки новых методик прогнозирования и управления применительно к венчурным инвестициям.

Практическая значимость диссертационного исследования. Основные результаты диссертационного исследования могут быть использованы:

1. Экономистами-учеными для дальнейших исследований в области имитационного моделирования управления венчурными фондами с целью прогнозирования скачкообразных событий в экономике и их влияния на стоимость активов венчурных фондов.

2. Преподавателями высших учебных заведений при чтении специальных курсов «Венчурные инвестиции», «Институты финансовых рынков».

3. Государственными организациями, целью деятельности которых является поддержка венчурных инвестиций и стимулирование развития инновационной экономики в России.

4. Российскими вузам, получившими право, согласно последним изменениям в законы, самостоятельно создавать предприятия для коммерческого применения научных разработок, права на исключительное использование которых принадлежат этим вузам.

Апробация и реализация результатов диссертационного исследования. Основные теоретические и практические рекомендации, предлагаемые в данной диссертации, опубликованы в журналах «Рынок ценных бумаг», «Финансы и кредит» (рекомендован ВАК), а таюке в сборниках материалов научных конференций. Общее количество публикаций 8, в т. ч. 2 в изданиях, рекомендованных ВАК. Общий объем публикаций 4,4 п.л. (авторских — 4,3 пл.).

Перечисленные основные результаты исследования использованы:

В практике деятельности Инновационно-технологического центра ННГУ им. Н. И. Лобачевского, государственного учреждения «Нижегородский инновационный бизнес — инкубатор» и некоммерческой организации «Фонд содействия развитию венчурных инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере Нижегородской области». В учебном процессе ННГУ им. Н. И. Лобачевского при изучении студентами дисциплины «Институты финансовых рынков». В научной деятельности ННГУ им. Н. И. Лобачевского в виде участия в конкурсах по грантам на выполнение научно-исследовательских работ.

Структура диссертации.

Диссертация изложена на 153 страницах, состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы из 121 наименования, включает 18 таблиц, 9 рисунков.

Основные выводы и результаты данного диссертационного исследования следующие:

1. Уточнено научное определение венчурного капитала, как денежных средств, вложенных квалифицированными инвесторами совместно с предпринимателем и менеджерами в капитал инновационных предприятий с высоким потенциалом роста для финансирования преимущественного ранних стадий развития (посевной и запуска) или стадии расширения. Согласно разработанному определению к венчурным инвестициям могут быть отнесены только инвестиции в предприятия, которые создают или используют в своей деятельности критические технологии, перечень которых утверждается на государственном уровне. Такое определение должно облегчить контроль над использованием государственных ресурсов, направляемых на поддержку венчурных инвестиций.

2. В результате обобщения зарубежных исследований о практике венчурного бизнеса показано, что венчурный капиталист активно участвует в создании стоимости компании на всех стадиях процесса инвестиций, предоставляя предприятию свои административные и деловые контакты, опыт ведения бизнеса и управления финансами компании.

3. В результате обобщения отечественных исследований, опубликованных в журналах «Вопросы экономики» и «Мировая экономика и международные отношения», выявлены факторы благоприятствующих и препятствующие развитию венчурного капитала в России. В частности среди положительных факторов следует выделить: большой объем некоммерциализированных научных разработок, накопленные государством финансовые резервы. Наоборот, среди отрицательных факторов отмечены: высокий уровень коррупции, затрудняющие торговлю таможенные правила, сырьевая зависимость экономики.

4. Разработана модель оценки стоимости инновационных компаний в России, учитывающая сырьевую зависимость отечественной экономики. Модель построена как модификация модели оценки капитальных активов путем введения дополнительной премии (дисконта) за риск местного рынка, обусловленный колебаниями цен на критичный сырьевой ресурс (в российском случаецена на нефть). Разработанная модель позволяет учесть дополнительные риски, характерные для инновационных компаний, работающих в странах с сырьевой зависимостью экономики.

5. Апробация предложенной модели оценки стоимости инновационных компаний в странах с сырьевой зависимостью экономики произведена на российских компаниях из отрасли нанотехнологий, биотехнологий и информационных технологий. Оценка стоимости компаний была произведена как за те годы, когда они находились в частном владении, так и за те годы, когда они были выведены на биржу. Результаты оценок рассмотренных котирующихся компаний по предложенной методике оказались близки к их биржевой стоимости.

6. Разработана методика прогнозирования стоимости активов венчурных фондов с применением линеаризующего преобразования Бокса-Кокса и методов Монте-Карло. Построена факторная модель стоимости активов венчурных фондов в зависимости от трех переменных: индекс НАСДАЮ 00, цена на нефть, индекс промышленного производства в России. Прогноз значений макроэкономических переменных, выполнен методом имитационного моделирования Монте-Карло, который предполагает учет взаимной корреляции переменных модели. Проверка методики прогнозирования на фактических данных показала, что при сохранении тенденций, обнаруженных в прошлом, прогнозы на 1−2 года вперед оказываются достаточно точными.

7. Апробация разработанной методики прогнозирования стоимости активов венчурных фондов произведена на примере венчурного фонда «БИН», в портфель которого были включены семь инновационных компаний из портфеля АФК «Система». Рассмотрена деятельность этого фонда на протяжении десяти лет с момента создания в 1998 году до 2008 года. Сделан прогноз стоимости активов венчурного фонда «БИН» на 2 года, до момента его ликвидации и выплаты стоимости паев инвесторам.

8. Разработана методика оценки эффекта финансового рычага при использовании заемных средств, предоставляемых государством, на риск и доходность венчурных фондов с государственным участием. Применение методики показало, что риск государства при вложениях денег в венчурные фонды на 1 долговых условиях практически сводится к нулю из-за высокой ожидаемой доходности инвестиций. Риск и доходность частных инвесторов 'венчурных фондов увеличиваются вместе с увеличением доли государственного участия.

9. Апробация методики оценки эффекта финансового рычага при использовании заемных средств, предоставляемых государством, на риск и доходность венчурных фондов на примере венчурного фонда «БИН» показала, что увеличение доли участия государства в инвестициях фондов на этапе бурного роста компаний, приводит к экстремальному увеличению риска частных инвесторов.

10.В целом по результатам апробации разработанной методики. управления венчурными фондами с государственным участием, государственным органам рекомендовано активно участвовать в инвестициях венчурных фондов на начальной стадии их деятельности и, наоборот, снижать долю участия в тот момент, когда финансируемым предприятиям потребуются значительные денежные вливания для поддержания роста.

Среди направлений дальнейших исследований по теме диссертационного исследования следует отметить использование распределения Пуассона для прогнозирования методами Монте-Карло скачкообразных событий, что позволит преодолеть основной недостаток любых экстраполяционных методов прогнозирования, вызванный требованием сохранения тенденции, сформировавшейся в будущем, на весь прогнозный период.

Ожидается, что результаты исследования позволят создать модели и методы для проектирования развития новых инновационных отраслей экономики и эффективно реализовать разработанные планы в кратчайшие сроки.

Заключение

.

Как показало изучение международной практике, эффективным инструментом поддержки инновационного сектора экономики являются венчурные фонды с государственным участием, которые могут осуществлять свою деятельность в различных юридических формах. Целью диссертационного исследования стала разработка методики управления венчурными фондами с государственным участием, основанной на методах эконометрики, а также имитационного моделирования.