Денежно-кредитная политика России в условиях открытости национальной экономики

ВСТУПЛЕНИЕ

1. ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА РОССИИ В УСЛОВИЯХ ОТКРЫТОСТИ НАЦИОНАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКИ

1.1 Оценки степени открытости финансовой системы России на разных этапах ее развития

1.2 Денежно-кредитная политика в условиях разных моделей открытости экономики ЗАКЛЮЧЕНИЕ ЛИТЕРАТУРА

ВСТУПЛЕНИЕ

В работе сделаны оценки степени открытости финансовой системы России на разных этапах ее развития и денежно-кредитной политики в условиях разных моделей открытости экономики.

1. ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА РОССИИ В УСЛОВИЯХ ОТКРЫТОСТИ НАЦИОНАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКИ

1.1 Оценки степени открытости финансовой системы России на разных этапах ее развития

В российской экономике уже с начала 1990;х годов тесно переплелись два процесса: рыночная трансформация и интеграция в глобальную экономику. В рамках прошедшего временного отрезка, на наш взгляд, можно выделить три периода, каждый из которых характеризуется своей спецификой в части влияния на национальную экономику мировой финансовой системы: период трансформационного кризиса 1992;1997 гг., кризис 1998 г. и посткризисный период (1998—2002 гг.), период усиления внешней открытости 2003—2007 гг. Возможно, кризис 2008—2009 гг. станет очередной «переломной точкой», и с нее начнется новый период финансовой открытости российской экономики. Рассмотрим специфику каждого из этих этапов открытия национальной финансовой системы.

1. Основными чертами внешнеэкономической либерализации в 1990;х годах стали бегство капитала и долларизация национальной экономики, а также привлечение государством значительных долговых ресурсов из-за рубежа. При этом наблюдалось постепенное увеличение потоков капитала как в страну, так и из нее (табл. 1). Для более глубокой оценки структуры потоков капитала и масштабов каналов его бегства из страны, прямо не отражающихся в статистике, необходимо проанализировать отдельные статьи платежного баланса, на основании чего можно сделать общий вывод, что бегство капитала как в абсолютном, так и в относительном (к экспорту) выражении увеличивалось на протяжении 1990;х годов, достигнув максимума в 1997—1998 гг. на уровне 20% от экспорта товаров и услуг (по минимальным оценкам). В среднем за период 1993—1997 гт. бегство капитала составляло 61—73 млрд. дол. накопленным итогом, или 14—17% от объема экспорта (в зависимости от метода оценки).

Таблица 1. Активы и обязательства финансового счета платежного баланса в России (%отВВП)

Источник расчеты сделаны на основе данных Центрального банка Российской Федерации (http://www.cbr.ru

Внутри национальной экономики широкое распространение получили процессы ее долларизации, которые можно рассматривать как своеобразную «внутреннюю» форму бегства капитала. К сожалению, оценки долларизации в наличной форме для периода 1990;х годов делать достаточно сложно, можно лишь констатировать, что только в 1997 г. чистая покупка иностранной валюты населением составила около 29 млрд. дол. По косвенным оценкам Дж. Туллио и Н. Ивановой, на конец 1996 г. в России обращалось около 86 млрд. дол. в форме наличной иностранной валюты, тогда как по оценкам Центрального банка России (ЦБР) — всего 20—22 млрд. дол. Легче всего поддается измерению долларизация в форме депозитов в иностранной валюте в национальной банковской системе. Степень долларизации ⁵ российской экономики после ее резкого увеличения в 1994 г. (с пиковым значением около 34%) также резко снизилась в 1995 г. под влиянием перехода к режиму валютного коридора и после этого оставалась относительно стабильной (на уровне 16−20%) до кризиса 1998 г.

Наряду с внешним и внутренним бегством капитала, происходил процесс активного привлечения государством внешних ресурсов для финансирования устойчивого бюджетного дефицита (в форме прямых кредитов или покупок нерезидентами государственных ценных бумаг, осуществлявшихся в основном по различным «обходным» схемам). К концу 1997 г. внешний долг России (без учета внешнего долга СССР) достиг 35,6 млрд. дол. С середины 1990;х годов под влиянием стабилизации финансовой и валютной сферы и общего восприятия недооцененности внутренних финансовых активов в корпоративный сектор также стал активно поступать краткосрочный иностранный капитал. Так, в 1996—1997 гг. федеральные органы власти привлекли в государственные ценные бумаги в виде портфельных инвестиций 45,8 млрд. дол., тогда как за тоже время банки и нефинансовые корпорации в виде портфельных инвестиций, ссуд и займов (то есть без учета прямых инвестиций) — около 25 млрд. дол. Значительный удар по притоку краткосрочного иностранного капитала в Россию нанес азиатский финансовый кризис 1997 г., последствия которого национальная финансовая система ощутила в конце 1997 г. в виде начавшегося оттока капитала. Переломным моментом для переживавшей этап становления модели интеграции национального финансового сектора в мировую экономику стал кризис 1998 г.

2. Последствия кризиса 1998 г. привели к значительным изменениям в модели внешней открытости российской финансовой системы. Прежде всего, следует заметить, что кризис сам по себе имел внутреннюю природу, хотя импульсом для его развития послужили внешние факторы: вывод иностранными инвесторами средств с развивающихся рынков в ходе азиатского финансового кризиса и падение мировых цен на нефть. Кризис привел к резкому сокращению притока капитала в российскую экономику, при этом в отдельные годы (в частности, 2000—2001) выплаты по обязательствам предшествующего периода превышали увеличение новых внешних обязательств (см. табл. 1).

Резкое обесценение рубля в 1998—1999 гг. вызвало рост относительных показателей открытости российской финансовой системы, в то время как абсолютные значения показателей (в долларовом выражении) практически не росли или даже уменьшались. Так, резко увеличилась долговая нагрузка на экономику: в 1999 г. внешний долг России превышал 90% ВВП (при этом в его структуре около 77% приходилось на государственный долг); степень долларизации экономики резко увеличилась с 17—18% в первом полугодии 1998 г. до 31,4% в III квартале 1998 г.; несколько выросли по сравнению с 1997 г. масштабы бегства капитала (относительно величины экспорта). Между тем, чистая покупка наличной иностранной валюты по сравнению с 1997 г. сократилась в долларовом выражении в 6,3 раза. Таким образом, в кризисный период усилилось влияние на экономику внешних факторов.

Посткризисный период (по ряду показателей — до 2002 г.) был отмечен снижением участия России в мировых финансовых потоках (см. табл. 1). Яркой иллюстрацией этого тезиса служит динамика внешних активов и пассивов банковской системы. С 1998 по 2002 г. внешние активы банковской системы устойчиво превышали ее внешние пассивы при тенденции к сокращению доли обоих показателей в совокупных активах. Другой пример — постепенное сокращение внешнего долга государства (со 157,8 млрд. на 1 января 1999 г. до 104,3 млрд. дол. на 1 января 2003 г.) при сохранении до 2002 г. внешней корпоративной задолженности на относительно стабильном уровне в 30−40 млрд. дол.

На протяжении посткризисного периода степень долларизации экономики устойчиво держалась на уровне 27—31% при незначительной тенденции к понижению. При этом в 1999—2001 гг. чистая покупка иностранной валюты населением была относительно невысокой — 2,1−2,7 млрд. дол. в год На наш взгляд, это можно объяснить действием «эффекта дохода», когда население продавало иностранную валюту для поддержания уровня потребления при сокращавшихся после кризиса реальных доходах. В 1999;2001 гг. одновременно происходило снижение относительных показателей бегства капитала из российской экономики — с 17—21 до 14—15% совокупного экспорта.

Таким образом, в посткризисный период произошло сокращение степени участия России в мировых финансовых потоках при увеличении значимости активов и пассивов, номинированных в иностранной валюте, внутри страны непосредственно в посткризисный период. На участие России в трансграничных финансовых потоках также оказало влияние усилившееся в 1998;1999 гг. с целью ограждения национальной экономики от негативных последствий внешних шоков валютное регулирование.

В 2003 г. в России началось устойчивое улучшение внешнеэкономической конъюнктуры и произошел выход на траекторию быстрого экономического роста. Преодоление последствий кризиса позволило постепенно ослабить режим валютного регулирования, а с июля 2006 г. были отменены все ограничения на трансграничное движение капитала. Одновременно складывалась благоприятная ситуация в мировой финансовой системе, характеризовавшаяся низким уровнем процентных ставок и снижением премии за риск для стран с развивающимися рынками. Это позволило активно наращивать как внешние обязательства, так и активы (см. табл. 1).

Следует отметить значительное увеличение объемов внешнего долга (со 152,3 млрд. на 1 января 2003 г. до 542,1 млрд. дол. на 1 октября 2008 г.), достигнутое за счет заимствований банков и корпоративного сектора (государственный внешний долг продолжал сокращаться, как и в посткризисный период). Рассматриваемый временной отрезок характеризовался снижением значимости долларизации российской экономики (на конец 2007 г. степень долларизации составляла около 14%). В 2003;2005 гг. временно возобновился рост чистой покупки иностранной валюты населением (в 2005 г. этот показатель составил около 20 млрд. дол.), но в 2006;2007 гг. наблюдалось его резкое снижение (до 3,3 млрд. дол. в 2007 г.). Подобная динамика во многом объяснялась номинальным укреплением рубля по отношению к доллару США и реальным — к доллару и евро (табл. 2), что делало невыгодными вложения в иностранные валюты, тем более в наличной форме.

Отличительной особенностью периода 2000;х годов стало бурное развитие российского фондового рынка при активном участии иностранного капитала. Свою роль здесь сыграли значительная недооцененность активов (образовавшаяся в результате «провала» рынка после кризиса 1998 г.), устойчивый экономический рост, укрепление рубля в номинальном выражении, снятие валютных ограничений. Таким образом, в период 2003—2007 гг. происходило увеличение относительных показателей открытости российской финансовой системы внешнему миру при одновременном снижении значимости валютных активов внутри страны. Вместе с тем подобное усиление открытости несло дополнительные риски для экономики. Преобладал приток в российскую экономику краткосрочного иностранного капитала, который мог ее быстро покинуть. При этом устойчивость экономического роста внутри страны также сильно зависела от внешнего фактора — динамики цен на нефть.

Мировой финансовый и экономический кризис 2007 г. оказал разрушительное влияние на российскую экономику по двум основным показателям: оттоку иностранного капитала (для закрытия позиций в собственных национальных экономиках) и падению цен на нефть. Как следствие, летом 2008 г. началось падение российских фондовых индексов, а с августа 2008 г. — устойчивое сокращение объемов российского экспорта, продолжавшееся до января

2009 г. При этом, в отличие от 1998 г., основные источники современного кризиса — внешние, хотя они и наложились на внутренние проблемы российской экономики (низкий уровень ее диверсифицированности, недостаточно устойчивая финансовая система, проблемы доверия и др.).

Снижение уровня доверия в экономике привело к возобновлению увеличения степени ее долларизации, особенно в последнем квартале 2008 г. (с 15,9% на 1 октября 2008 г. до 23,3% на 1 января 2009 г., в том числе под воздействием ожиданий дальнейшего снижения курса национальной валюты) и в I квартале 2009 г. (до 28,3% на 1 апреля 2009 г., с учетом эффекта резкого падения валютного курса в январе 2009 г.).

Рис. 1. Чистая покупка иностранной валюты населением России в 2007;2009 гг.

Еще более показательно снижение доверия на фоне ожиданий падения курса национальной валюты отразилось на динамике чистой покупки иностранной валюты населением (рис. 1). Если в 2007 г. этот показатель был равен 3,3 млрд. дол., то в 2008 г. — уже 47,6 млрд. дол. При этом следует отметить, что покупка иностранной валюты в значительных объемах началась уже в конце 2007 г. и в течение первых месяцев 2008 г., что свидетельствует о негативных ожиданиях населения, проявившихся заранее.

В целом с точки зрения открытости национальной экономики трансграничным потокам капитала кризис повлек за собой резкое сокращение внешних обязательств, особенно заметное при сопоставлении показателей I и II полугодий 2008 г. (см. табл. 1) при временном увеличении роли внешних активов. В этом отношении его последствия схожи с кризисом 1998 г. Однако при более детальном рассмотрении мы можем констатировать, что в 2008 г. не произошло столь существенного увеличения долговой нагрузки на экономику, как это было раньше, еще значительнее усилились процессы долларизации национальной экономики, особенно в абсолютном выражении, но в целом их значимость для национальной денежно-кредитной сферы была ниже, чем в 1998 г. Следует также подчеркнуть резко возросший отток капитала из страны. По итогам IV квартала 2008 г., чистый вывоз капитала частным сектором составил, по данным ЦБР, 130,5 млрд. дол., а в I квартале 2009 г. — еще 38,8 млрд. дол. Что касается упомянутых выше показателей бегства капитала, то они, как и следовало ожидать, увеличились во II полугодии 2008 г. (до 11—14% от экспорта) и достигли пика в I квартале 2009 г. (25−30% от экспорта).

Теперь перейдем к рассмотрению того, как степень открытости российской экономики в каждый из периодов влияла на проведение денежно-кредитной политики в стране.

1.2 Денежно-кредитная политика в условиях разных моделей открытости экономики

Денежно-кредитная политика на начальном этапе перехода к рынку в большей степени была направлена на решение внутренних проблем трансформационного периода. Тем не менее использование режима валютного коридора и приток значительного объема спекулятивного иностранного капитала, при устойчивом оттоке национального капитала заграницу и высоком уровне долларизации национальной экономики, безусловно, оказали влияние на характер и глубину кризиса 1998 г. Этот кризис, обозначивший один из крупных рубежей в трансформационном периоде развития российской экономики, как известно, привел и к изменениям в денежно-кредитной политике. Произошел вынужденный отказ от режима валютного коридора при одновременном введении достаточно жестких валютных ограничений. Спустя некоторое время ЦБР продолжил регулирование валютного курса, хотя и в неявной форме (официально действовал режим управляемого плавания, хотя на практике монетарные власти достаточно жестко регулировали валютный курс рубля). Однако к 2003 г. сложилась ситуация, при которой ЦБР начал ослаблять регулирование валютного курса под влиянием благоприятных внешнеэкономических условий и постепенного открытия национальной финансовой системы внешнему миру путем снятия валютных ограничений и роста объемов привлеченного иностранного капитала (в том числе возвращавшегося под видом иностранного прежде бежавшего из страны национального капитала). Результатом стало значительное укрепление реального валютного курса рубля к доллару США в 2003 — первой половине 2008 гг. (см. табл. 2).

Таблица 2 Темпы прироста номинального и реального курсов рубля в 2002;2009 гг.

Оно было частично компенсировано более низкими темпами роста реального курса по отношению к евро и валютам других стран — торговых партнеров России, а также благодаря переходу в качестве ориентира регулирования валютного курса не на доллар США, а на бивалютную корзину, в которой постепенно увеличивалась доля евро.

Таким образом, основным трансмиссионным каналом денежно-кредитной политики фактически становился канал валютного курса. Предотвращая чрезмерный рост обменного курса рубля, ЦБР тем самым поддерживал экспортные производства и сдерживал рост импорта. Действенность таких мер была ограниченной, поскольку сырьевой экспорт поддерживал в основном рост цен на нефть, а несырьевой — при отсутствии государственной поддержки с помощью других инструментов не получал существенного развития.

Кроме того, как уже отмечали многие исследователи, в том числе А. Некипелов, в 2004—2007 гг. сложилась система, в которой функции денежно-кредитной политики одновременно выполняли и она сама (путем регулирования главным образом валютного курса и отчасти — стерилизационных операций по устранению эффектов роста денежной массы от увеличения валютных резервов), и бюджетно-налоговая политика (выполнявшая в этом «тандеме» исключительно стерилизационные функции). С точки зрения участия экономики страны в трансграничных финансовых потоках итогом подобного сочетания мер экономической политики было значительное накопление международных резервов, размещавшихся за рубежом, то есть экспорт капитала по линии государства. Максимального значения объем международных резервов достиг в начале августа 2008 г., составив около 598 млрд. дол. Подобный отток капитала происходил на фоне острой нехватки инвестиционных ресурсов для модернизации ряда отраслей национальной экономики. Тем не менее монетарные власти придерживались консервативных способов управления валютными резервами и не использовали их для модернизации экономики, хотя подобные предложения звучали.

В силу того, что экономические агенты в основном использовали каналы самофинансирования или привлечения ресурсов из-за рубежа, спрос коммерческих банков на ресурсы Центрального банка был невысоким и канал процентной ставки практически не работал. При регулировании процентной ставки ЦБР балансировал между целями стерилизации избыточной ликвидности и предотвращения притока значительного объема краткосрочного иностранного капитала в страну. Однако в условиях полностью либерализированного трансграничного движения капитала эта дилемма в принципе не могла быть решена.

Модель денежно-кредитной политики кардинальным образом изменилась, когда финансовая система России и ее экономика оказались затронуты мировым экономическим кризисом (в полной мере эти эффекты проявились уже в августе — сентябре 2008 г.). На наш взгляд, можно выделить две ключевые особенности новой модели денежно-кредитной политики России в условиях кризиса. Охарактеризуем их с точки зрения проведения этой политики в условиях открытой экономики. Дело в том, что при анализе причин современного кризиса постоянно упоминаются внешние факторы, но при характеристике антикризисных мер о них почему-то часто «забывают» .

Следуя общему направлению, заданному в развитых странах, Центральный банк России предоставлял значительные объемы ликвидных средств коммерческим банкам для сохранения жизнеспособности банковской системы. По итогам первых месяцев 2009 г. можно сделать вывод, что с этой задачей ему удалось справиться. Однако следует отметить, какой «ценой» это было сделано. Значительные объемы полученных от Центрального банка рублевых средств были направлены коммерческими банками на валютный рынок и вывезены из страны, что привело к рекордному оттоку капитала со стороны корпоративного и банковского секторов в конце 2008 — начале 2009 г.

Специфическим направлением денежно-кредитной политики для России (по сравнению с развитыми странами) стала поддержка валютного курса рубля на первом этапе острой фазы кризиса (до начала 2009 г.). Как следствие, международные резервы страны сократились с уже упомянутых 598 млрд. на начало августа 2008 г. до 426 млрд. дол. на начало января 2009 г. В январе 2009 г. монетарные власти фактически позволили валютному курсу рубля существенно упасть (см. табл. 2), что статистически проявилось в существенном замедлении темпов сокращения валютных резервов с середины января 2009 г.

Вопрос о необходимости сдерживания обесценения рубля во второй половине 2008 г. остается дискуссионным. С одной стороны, изначально оказывалось давление на Центральный банк с целью позволить валютному курсу существенно упасть, при этом считается, что издержки разового обесценения ниже, чем постепенного (в том числе с позиций расходования международных резервов). С другой стороны, необходимо учитывать ряд важных в российских условиях соображений. Во-первых, это значительный объем внешней задолженности в абсолютном выражении. Пусть в относительном выражении бремя внешнего долга было не столь существенным, но при резком падении валютного курса оно могло вырасти до критических величин (как это произошло в 1999 г.). Во-вторых, вариант со значительным обесценением национальной валюты был вполне реальным (отчасти это подтвердило и дальнейшее развитие событий) в условиях резко снизившегося уровня доверия внутри национальной экономики и наличия склонности к хранению активов в иностранной валюте. Тем самым открывалось пространство для роста спекулятивного спроса на иностранную валюту. Таким образом, вариант с постепенным снижением валютного курса следует признать обоснованным, но при этом нужно заметить, что Центральному банку не удалось реализовать его в полной мере, а издержки этого варианта были увеличены в результате отказа от применения валютных ограничений.

Общий результат денежно-кредитной политики в условиях кризиса складывался из действия двух упомянутых направлений. Здесь необходимо отметить, что вплоть до начала 2009 г. под влиянием продажи иностранной валюты Центральным банком происходило сокращение денежной массы (на 17,5% ²⁰ с 1 сентября 2008 г. по 1 февраля 2009 г.). Таким образом, монетарный эффект от поддержания курса национальной валюты перекрывал эффект от поддержки ликвидности коммерческих банков. Нельзя назвать успешным и эффект от денежно-кредитной политики с точки зрения воздействия на выпуск: по итогам I квартала 2009 г. реальный ВВП в России сократился на 9,5% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, объемы производства промышленной продукции снизились в январе — апреле 2009 г. на 15%, инвестиции в основной капитал — на 15,8% ²¹.

Тем не менее следует отметить ряд положительных фактов с точки зрения реакции денежно-кредитной политики на кризис. Во-первых, эта реакция была достаточно оперативной, и во главу угла была поставлена задача спасения банковской системы и поддержки экономики, а не борьба с инфляцией. Во-вторых, были введены в действие новые, нетрадиционные инструменты предоставления ликвидности, в том числе, например, беззалоговые кредиты коммерческим банкам. В-третьих, появилось пространство для усиления реакции национальной экономики на изменения процентной ставки, что в перспективе может способствовать развитию трансмиссионного канала денежно-кредитной политики, связанного с процентной ставкой. Важной предпосылкой для позитивных изменений в денежно-кредитной политике посткризисного периода должно стать усиление роли финансовых рынков в экономике, но с учетом тех возможных рисков их развития, которые проявились в экономиках США и ЕС, а также негативного российского докризисного опыта, когда основу на этих рынках составляли иностранные инвесторы. Повышению эффективности денежно-кредитной политики будет способствовать формирование национальных финансовых рынков с опорой на отечественных инвесторов.

С точки зрения выбора режима денежно-кредитной политики представляется, что таргетирование какого-либо одного показателя в условиях значительного уровня внешней открытости вряд ли приведет к успешным результатам, поэтому было бы целесообразно установить некоторые допустимые диапазоны отклонений основных макроэкономических показателей, на которые может воздействовать денежно-кредитная политика, со сменой акцентов между ними в зависимости от текущих условий. Речь идет об относительно ограниченном режиме дискреционной денежно-кредитной политики.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На наш взгляд, в российских условиях в числе подобных показателей должен находиться и валютный курс — в силу значительного влияния его изменений на национальную экономику по широкому спектру направлений (от воздействия на экспорт до определения цены ряда финансовых активов).

1. «Бюллетень банковской статистики» № 2—3, 1998, с. 31.

2. Tullio G., IvanovaN. The demand for money and currency substitution in Russia during and after hyperinflation: 1992;1996. «Экономический журнал Высшей школы экономики», т. 2, № 2, 1998, с. 163.

3. Xейфец Б. А. Решение долговых проблем. Мировой опыт и российская действительность.- М, ИКЦ «Академкнига», 2002, с. 92).

4. сборник МВФ «International Financial Statistics» .

5. «Бюллетень банковской статистики» (разные выпуски) (Ошибка! Недопустимый объект гиперссылки.www.cbr.ru/publ/main.asp?Prtid=BBS).

6. Смыслов Д. В. Иностранный капитал на фондовом рынке России. «Деньги и кредит» № 1, 2008.

7. Некипелов А. Риски денежно-кредитной политики и современные финансовые кризисы. «ЭкономикаУкраины» № 2, 2009.

8. http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/inter_res₀₈.htm&pid=svs&sid=mra.

9. Некипелов А. Д. Стабилизация или стерилизация? «Независимая газета» от 24 ноября 2006 года.

10. Данные Министерства экономического развития Российской Федерации (Ошибка! Недопустимый объект гиперссылки.www.economy.gov.ru).

11. http://www.cbr.m/smistics/cre^http://ww.cbr.ra/statistics/credit_sMistics/MS.asp?

12. http://ww.cbr.m/statistics/print.aspx?file=credit_sMistics/inter_res₀₈.htm&pid=