Денежная сфера и глобальный финансовый кризис

Глобальный финансовый кризис проявился: в падении биржевых котировок и цен на недвижимость; банкротстве коммерческих банков, инвестиционных фондов, страховых компаний, промышленных корпораций; ухудшении условий кредитования; изменчивости процентных ставок и валютных курсов; падении доходов домашних хозяйств и росте безработицы.

Если обобщить мнения многочисленных авторов и экспертов о причинах современного глобального финансового кризиса, то к фундаментальным причинам можно отнести следующие:

• эмиссионная накачка мировой экономики и экономики США долларовой массой. Это так называемая политика «дешевых денег» , проводимая ФРС на протяжении последних 20 лет, которая привела к формированию модели долговой экономики с высоким уровнем задолженности корпораций реального сектора экономики, государств и домашних хозяйств, а также способствовала образованию излишнего платежеспособного спроса на активы финансового рынка;

• • демонтаж в ведущих странах в 1990;е гг. основных элементов государственного регулирования экономики (так называемая политика дерегулирования);
• • циклическое замедление технологического развития ведущих стран.

Кризисные явления начали проявляться в мировом хозяйстве с 2001 г., когда произошло резкое падение биржевых индексов. Именно этот период стал окончанием бума, связанного со становлением емких мировых рынков компьютеров, программного обеспечения, систем связи. Ожидания относительно перспектив этих рынков значительно превысили реальные возможности их расширения. Бурный рост этих рынков прекратился. Это проявилось в умеренной динамике объемов продаж и рентабельности ведущих производителей. В начале XXI в. рост мировой экономики обеспечивался не ведущими странами, а группой стран с догоняющим развитием на основе использования технологий, созданных во второй половине XX в.

В условиях угрозы экономической рецессии в начале XXI в. центральные банки ведущих стран использовали классический инструмент поддержки деловой активности — снижение процентной ставки. Было увеличено денежное предложение. Если бы мировая экономика находилась в тот период в среднесрочной циклической рецессии, этих мер могло оказаться достаточно для выхода на траекторию экономического роста. Однако в условиях долгосрочного замедления технологического развития политика «дешевых денег» привела к надуванию спекулятивных пузырей на фондовом рынке и рынке недвижимости.

Кризис на фондовом рынке в 2001—2002 гг. и коллапс на рынке ипотечных облигаций в 2007—2008 гг. являются этапами одного и того же глобального кризиса мировой финансовой сферы. В условиях кризиса уменьшилось производительное использование капитала. Периодические падения рыночных показателей стали сочетаться со спекулятивной активностью, в том числе на рынках акций, нефтяных фьючерсов, золота, недвижимости.

Демонтаж в 1990;е гг. в ведущих странах основных элементов государственного регулирования проявился в отказе от использования процедур воздействия на рыночную экономику. В частности, в США был отменен закон Гласса — Стиголла, который запрещал коммерческим банкам проведение операций с корпоративными ценными бумагами и тем самым отделял банковскую деятельность от сферы операций с фондовыми ценностями. В результате отмены закона Гласса — Стиголла в банковской сфере началась бурная секьюритизация активов — выпуск ценных бумаг под обеспечение предоставленных кредитов. Например, коммерческие банки формировали из своих активов пулы, в которые в произвольно выбранной пропорции могли включаться кредиты хозяйствующим субъектам, задолженность клиентов по кредитным карточкам, кредиты на образование и покупку автомобилей, ипотека. Под обеспечение таких пулов эмитировались облигации с определенными сроками погашения. Эти облигации могли закладываться их держателями в банках для получения займов. Иными словами, обеспечением новых кредитов становились ранее выданные кредиты. Так возникла кредитная пирамида.

Важной причиной глобального кризиса стало формирование в развитых странах модели экономики, основанной на высокой задолженности хозяйствующих субъектов — домашних хозяйств, компаний, государства. В такой экономике из-за размаха финансовых операций складываются мягкие кредитные ограничения, т. е. широкие возможности получения заемных средств домашними хозяйствами и компаниями с доходами, недостаточными для погашения долгов.

В США, Великобритании, Австралии, Новой Зеландии, Греции, Финляндии в предкризисный период совокупное потребление домашних хозяйств превысило их совокупные располагаемые доходы, т. е. величина сбережений стала отрицательной. Совокупная задолженность домашних хозяйств в США составляла: в 1929 г. (перед началом экономического кризиса) — 100% от ВВП; в 1950;е гг. — около 45% от ВВП; в 2007 г. — 130% от ВВП.

Функционирование долговой экономики объективно предопределяет необходимость перераспределения рисков держателей обязательств. Результатом является широкая практика формирования сложных портфелей деривативов.

Низкие процентные ставки, установленные ФРС, стали причиной бума на рынке недвижимости и развития ипотечного кредитования. Сформировался емкий рынок ипотечных облигаций, поддерживаемый частично субсидируемыми государством ипотечными агентствами.

В предкризисный период господствовало мнение, что функция центрального банка как кредитора последней инстанции эффективно дополняется рыночной дисциплиной, в первую очередь риск-менеджментом в самих финансовых институтах и контролем со стороны акционеров. Кроме того, считалось, что эффективными инструментами профилактики финансовой нестабильности является банковский пруденциальный надзор, т. е. контроль за соблюдением количественных нормативов банковской деятельности, а также надзор за рынком ценных бумаг. Однако глобальный финансовый кризис выявил неэффективность как рыночной дисциплины, так и риск-менеджмента финансовых институтов.

В условиях глобального финансового кризиса произошло снижение эффективности использования конкретных инструментов денежно-кредитной политики. Привлечение коммерческими банками в качестве залога широкого перечня ценных бумаг, в том числе деривативов, привело к появлению так называемой коллекторализированной ликвидности (collateralized liquidity). Это означало, что наряду с ее традиционными видами — денежной базой и денежными агрегатами — сформировался новый вид ликвидности. Его появление объяснялось легкостью получения денежных средств под залог ценных бумаг.

Практика выдачи кредитов иод финансовые инструменты привела к остановке кредитования при падении цен на заложенные активы. Выяснилось, что многие структурированные финансовые инструменты настолько сложны по своему составу, что при изменении ситуации рынок не способен их адекватно оценивать. В связи с этим проявился риск, названный оценочным.

В начале глобального финансового кризиса произошла остановка процесса кредитования — «забастовка кредиторов». Банки предпочли воздержаться от межбанковского кредитования. Остановился механизм мультиплицирования денег. Перераспределение рисков по конкретным секторам финансовой сферы в результате операций хеджирования на деле привело к созданию системного риска функционирования экономической системы.

В условиях «забастовки кредиторов» и снижения обеспечения по кредитам в результате падения цен финансовых активов центральные банки ведущих стран приняли меры по ускоренному увеличению денежного предложения, т. е. ликвидности. Эти меры носили экстренный характер. При их реализации выяснилось отсутствие необходимых инструментов предоставления ликвидности банковскому сектору. Такие инструменты денежно-кредитной политики пришлось создавать в спешном порядке. Так, ФРС объявила о начале действия аукционов ликвидности (Term auction facility — TAF), на которых банки могут получать кредиты на срок до одного месяца.

Введение

TAF имело целью предоставление кредитов под расширенный перечень залогов. Этот инструмент был использован для снижения нехватки ликвидности на межбанковском рынке.

В период кризиса ФРС начала осуществлять программу по предоставлению дилерам казначейских облигаций США под залог менее ликвидных ценных бумаг. Эта программа получила название Term Securities Lending Facility (TSLF). Осуществляя ее, ФРС принимает в залог ипотечные облигации различных выпусков. В сложившейся на рынке ситуации рейтинги этих облигаций оказался условным понятием. Фактически ФРС взяла на себя риск их оценки.

Европейский центральный банк (далее — ЕЦБ) с самого начала кризиса предпринял крупномасштабные операции по увеличению ликвидности банковского сектора и установил широкий перечень ценных бумаг, принимаемых в обеспечение кредитов коммерческим банкам. В этот перечень были включены не только облигации, обеспеченные активами, в том числе ипотечные, но и акции корпораций. Все они должны были быть номинированы в евро. Право получить кредиты ЕЦБ использовали около 8 тыс. банков. Оценку залога при отсутствии его рыночной цены ЕЦБ взял на себя.

Банк Англии в начале финансового кризиса не проводил экстраординарных операций по увеличению ликвидности и ограничивался поддержкой процентной ставки на межбанковском рынке, но позднее начал осуществлять операции РЕПО, принимая в залог широкий набор облигаций, в том числе ипотечных.

Таким образом, центральные банки, во-первых, создали дополнительные инструменты по предоставлению ликвидности финансовому сектору; во-вторых, принимали в залог ипотечные облигации при отсутствии их реальной рыночной стоимости. Тем самым денежные власти выполняли не только функцию кредитора последней инстанции, но и регулятора рынка последней инстанции. Принимая в залог облигации, центральные банки взяли на себя риски оценки этих ценных бумаг. Они фактически субсидировали финансовый сектор. Последствия такой деятельности денежных властей ведущих стран создают угрозу инфляционной вспышки в мировой экономике и значительно усиливают риск неустойчивости мировой финансовой системы.

Причинами сильного негативного воздействия глобального финансового кризиса на российскую экономику стали: переоценка рубля в предкризисный период, допущенная в условиях высоких мировых цен на энергоносители; приток зарубежного спекулятивного капитала; избыточные заимствования за рубежом российских корпораций вследствие высоких процентных ставок в России.

Глобальный финансовый кризис привел к падению экспортной выручки российских компаний энергетического сектора, а также к оттоку из России иностранного капитала. Это привело к падению курса рубля и резкой нехватке ликвидности. В таких условиях Банк России начал проведение политики, во-первых, поддержки национальной валюты; во-вторых, предоставления экономике значительных объемов ликвидности, в том числе за счет кредитов коммерческим банкам без обеспечения.

Банком России во второй половине 2008 — начале 2009 г. в условиях сокращения экспортных поступлений была проведена растянутая во времени девальвация рубля. Традиционно целями девальвации являются: достижение сбалансированности торгового баланса и сохранение золотовалютных резервов. Однако длительность периода девальвации 2008- 2009 гг. предопределила снижение золотовалютных резервов Банка России на сумму в 210 млрд долл. США.

Дополнительная ликвидность в рублях, предоставленная Банком России национальной экономике, была использована коммерческими банками для покупки иностранной валюты. Кредиты Банка России не дошли в необходимом объеме до компаний реального сектора и не смогли положительно повлиять на экономическую ситуацию в стране.

Опыт глобального финансового кризиса показал, что в будущем для минимизации последствий негативных рыночных тенденций необходимо развивать инфраструктуру финансового сектора, включающую устойчивую платежную систему и структурообразующие банки, а также совершенствовать механизм обеспечения равновесия денежного спроса и предложения.