Удобное руководство по теории риска и доходности

Несмотря на то что управление рисками является практической задачей, этой теме посвящено множество научных исследований, например то, как инвесторы воспринимают риски конкретной фирмы, нельзя отделять от современных теорий о взаимодействии рисковых ценных бумаг в крупном инвестиционном портфеле. Аналогичным образом, решение о том, расходовать ли средства на управление позицией по рыночному риску, должно быть сформировано посредством практических знаний теоретических моделей, которые были разработаны для ценообразования опционов и фьючерсных контрактов. Сложно также принять компромиссное решение относительно того, сохранять риск или избегать риска, не обращаясь к теории оценки риска: управление рисками не означает полного устранения риска.

В этой главе мы обсудим четыре ключевые теоретические модели и покажем, каким образом они связаны друг с другом и с практикой управления рисками. Мы рассмотрим современную теорию портфеля, модель оценки финансовых активов (САРМ), классическую модель ценообразования опционов Блэка — Шоулза и теорию Модильяни — Миллера относительно корпоративных финансов.

Как и все теории риск-менеджмента, эти подходы базируются на упрощающих допущениях. Реальная жизнь сложна и включает множество деталей, которые не могут и, вероятно, не должны быть учтены в теоретической модели. Роль моделей заключается в том, чтобы подчеркнуть наиболее важные факторы и соотношения между этими факторами. «Хорошая» финансовая модель — э го модель, которая помогает аналитику отделить зерна от плевел, т. е. основные объясняющие переменные от шумного фона.

Как прояснил Милтон Фридман в своей передовой статье в 1953 г. «Методология позитивной экономической науки» («The Methodology of Positive Economics»), модель должна оцениваться только с точки зрения предсказательной силы^[1]. Она может быть простой, но при этом успешной, если она помогает прогнозировать будущее и повышает эффективность процесса принятия решений.

Гарри Марковиц и выбор портфеля активов

Основы современного анализа рисков изложены в основополагающей работе Гарри Марковица, написанной в 1952 г. на основе его диссертации, рассматривающей принципы выбора портфеля активов, которую он защищал в университете Чикаго^[2]. (Марковицу была присуждена Нобелевская премия по экономике за это исследование в 1990 г.).

Марковиц показал, что рациональные инвесторы выбирают инвестиционный портфель, используя два основных параметра: ожидаемую прибыль и риск. В то время как прибыль определяется в терминах средней ставки доходности, риск измеряется в рамках того, насколько доходность колеблется в отношении этой средней ставки доходности. Чем больше отклонение доходности, тем более рисковый портфель.

При создании портфеля инвесторы стремятся максимально уменьшить отклонение путем диверсификации их инвестиций. Говоря проще, они избегают того, чтобы положить все яйца в одну корзину. Путем инвестирования в активы, которые флуктуируют в разных направлениях, инвесторы могут активно компенсировать специфические риски, присущие конкретным бумагам. (Мы наблюдаем аналогичное поведение в отдельных фирмах: следуя такой бизнес-стратегии, например компания Хэд Кори. (Head Corp.), которая первоначально акцентировала внимание на лыжных принадлежностях, диверсифицировалась в теннисные принадлежности. Это стратегическое решение помогло снизить влияние сезонных колебаний спроса на прибыль.).

В итоге, в соответствии с исследованием Марковица, инвесторы выбирают финансовые активы, такие, как акции и облигации, на основе вклада актива в общее среднее значение и отклонение портфеля. Отсюда следует, что мы должны думать о риске одной инвестиции не в рамках ее отклонения, а с точки зрения ее взаимодействия с другими активами в портфеле.

Посредством диверсификации портфеля инвесторы могут снизить риск, который присущ конкретной акции, фактически без издержек. В то же время вполне верно то, что хотя уменьшение риска может также привести к снижению уровня ожидаемой прибыли, если активы выбраны разумно, то диверсификация позволит инвесторам получить более высокий уровень доходности для заданного уровня риска.

Предполагается, что инвесторы стараются достигнуть такого состояния, чтобы их инвестиции лежали на эффективной границе, представленной непрерывной кривой на рис. 5−1. Говоря формально, эта эффективная граница содержит все портфели активов, для которых не существует иных портфелей (активов) с заданной величиной риска (в терминах стандартного отклонения доходности) и более высокой ожидаемой доходностью.

Например, портфель Р на рис. 5−1 имеет такую же величину риска, как и портфель А, но у Р более высокий ожидаемый уровень доходности. На рис. 5−1 нет иных портфелей с такой же величиной риска, как и Р, и которые демонстрировали бы более высокий уровень ожидаемой доходности, чем Р.

Если портфель содержит только активы, которые находятся на границе эффективности, можно увидеть, что более высокий уровень ожидаемой доходности может быть получен только посредством повышения уровня риска портфеля. И наоборот, менее рисковые портфели могут быть получены только посредством снижения ожидаемого уровня доходности портфеля. Нижняя часть границы, которая содержит только неэффективные активы и портфели, обозначена пунктирной линией. Она показывает наиболее неэффективные комбинации активов с самым низким уровнем ожидаемой доходности для заданного уровня риска.

РИСУНОК 5−1. Граница эффективности Марковица.

Мы можем расширить эту концепцию и рассмотреть весь рынок инвестиций. В этом случае если рынок находится в равновесии, то портфель М (рыночный портфель), будет включать все рисковые активы в экономике, каждый из которых входит в портфель пропорционально своей относительной рыночной стоимости, например несовершенный, но часто полезный представитель всех рисковых активов экономики Соединенных Штатов — эго индекс S&P 500.

Однако в этом рыночном портфеле эффект диверсификации означает, что специфический или идеосинкратический риск ценной бумаги не вполне учитывается рынком при ценообразовании ценной бумаги. Таким образом, какой вид риска фактически влияет на расчет инвесторов риска/вознаграждения при создании инвестиционного портфеля?

• [1] М. Friedman, «The Methodology of Positive Economics», in Essays in Positive Economics (Chicago: University of Chicago Press, 1953).
• [2] Η. M. Markowitz, «Portfolio Selection», Journal of Finance 7,1952, pp. 77−91.