Критерии отбора инвестиционных проектов

В данной главе рассмотрены теоретические принципы, лежащие в основе оценки эффективности инвестиционных решений, проведен сравнительный анализ критериев отбора инвестиционных проектов, а также разбираются условия и ограничения применения отдельных критериев.

В результате изучения данной главы читатель будет:

знать

• определения и условия применения критериев выбора инвестиционных проектов;

уметь

• рассчитывать численные значения различных критериев для инвестиционного проекта с заданными денежными потоками;

владеть

• методами принятия инвестиционных решений на основе критериев в стандартных и нестандартных ситуациях. * •.

Любая компания на протяжении своей деятельности осуществляет инвестиции в разнообразные инвестиционные проекты — от замены оборудования, аренды нового офиса, набора штата сотрудников до строительства завода с нуля. Поскольку компания имеет всегда ограничения по количеству денежных средств, направленных на инвестиции, ей необходимы инструменты, с помощью которых она сможет отбирать только эффективные инвестиционные проекты.

Прежде чем рассматривать критерии отбора проектов, необходимо понять, как проекты, реализуемые в компании, связаны друг с другом. Согласно критерию связанности инвестиционные проекты принято разделять следующим образом:

• • независимые проекты {independent projects)]
• • альтернативные проекты (mutual exclusive projects);
• • зависимые проекты (project sequencing).

При независимых проектах компания может выбрать один или несколько из предлагаемых проектов. Другими словами, компания может не выбрать ни одного проекта из числа предлагаемых, либо выбрать один из них, либо выбрать их все, если у нее достаточно средств на их реализацию.

При альтернативных проектах компания может реализовать только один проект из предложенных. Например, компания располагает участком земли, на котором может быть либо возведен бизнес-центр, либо построен жилой дом. Поэтому при выборе проекта по использованию земли компания сможет отобрать один и только один из этих двух анализируемых проектов.

При выборе зависимых проектов решение не может быть принято только на основе анализа одного проекта, в этом случае решение принимается сразу по всем зависимым проектам в совокупности. например, компания решает начать добычу полезных ископаемых в «глухом» районе тайги. Для этого ей необходимо отдельно выполнить несколько проектов:

• 1) подвести железную или автомобильную дорогу, чтобы обеспечить доставку стройматериалов и вывоз продукции;
• 2) построить жилье для строителей/рабочих;
• 3) построить основные производственные мощности;
• 4) начать добычу и реализацию продукции.

Очевидно, что только четвертый проект позволяет компании получать прибыль. Однако без осуществления первых трех проектов его реализация невозможна. В то же время осуществлять любой из первых трех проектов без четвертого также не имеет смысла. Таким образом, принимать решение компании необходимо одновременно по всем четырем проектам.

Другой пример — возведение жилого комплекса в мегаполисе. Как правило, инвестор (компания-девелопер, как принято сейчас называть) должен дополнительно построить городу объекты социальной инфраструктуры: детский сад, больницу или школу. Очевидно, что строительство детского сада за свой счет и передача его городу не является выгодной инвестицией для девелопера, и при оценке строительства детского сада отдельно такой проект вряд ли будет одобрен. Но если данный проект расценивать как «пропуск» к строительству жилого комплекса, его скорее всего примут, поскольку выгоды инвестора от продажи/эксплуатации жилого дома компенсируют расходы по строительству детского сада. Также и строительство жилого комплекса не может быть оценено отдельно, так как для его постройки необходимо учесть дополнительные затраты на постройку детского сада, что, несомненно, уменьшит показатели доходности проекта жилого комплекса.

Рассматривать зависимые проекты отдельно друг от друга бессмысленно. Только анализируя совместно все проекты из одной цепочки, можно получить объективное представление об эффективности проекта и принять адекватное решение.

В целом показатели (их еще часто называют критерии), на основе которых происходит сравнение и отбор инвестиционных проектов, делятся на две большие группы: классические и альтернативные (рис. 7.1). Классические показатели имеют один общий недостаток — они не учитывают гибкости в управлении проектом. Считается, что когда проект принимается, то впоследствии инвестиционная среда не меняется, т. е. все параметры проекта и окружающей среды будут постоянными. Поэтому в начале 1970;х гг. появилась концепция реальных опционов, позволяющая учесть выгоды от возможности:

• • отказа от реализации проекта, если рыночная конъюнктура ухудшится;
• • расширения производства, если рыночная конъюнктура окажется благоприятной;
• • отсрочки реализации проекта, если ситуация на рынке является неопределенной.

Данная концепция предоставила исследователям новый подход к оценке эффективности инвестиций под названием «оценка на основе реальных опционов» (real option valuation, ROV). Однако концепция реальных опционов в этой книге не затрагивается, поскольку в настоящее время обычно рассматривается па магистерском уровне.

На уровне бакалавров изучаются классические показатели, делящиеся на бухгалтерские (не учитывают стоимость денег во времени) и экономические (учитывают стоимость денег во времени). Стрелочками на рис. 7.1 отмечены связи между показателями. Как следует из рис. 7.1, каждый бухгалтерский показатель имеет свой экономический аналог. Также показатели делятся на абсолютные (измеряются в рублях, годах, штуках и т. д.) и относительные (измеряются либо в долях, либо в процентах). На рис. 7.1 относительные показатели находятся в прямоугольниках со сплошной границей. Внимательный читатель заметит, что практически любой абсолютный показатель имеет относительный аналог.

Рис. 7.1. Система показателей отбора инвестиционных проектов.

Одним из важнейших параметров инвестиционного проекта является горизонт планирования, т. е. срок, в течение которого в расчетах учитываются денежные потоки по проекту. Как будет видно в дальнейшем, от этого могут существенно зависеть некоторые показатели. Обычно выделяют две фазы в процессе реализации инвестиционного проекта: инвестиционную и эксплуатационную (рис. 7.2).

Рис. 7.2. Горизонт планирования инвестиционного проекта.

На рис. 7.2 горизонт планирования обозначен буквой п и показывает число лег, в течение которых будут учитываться потоки по проекту. В конце горизонта планирования обычно подразумевается, что активы, оставшиеся от проекта, продаются на рынке по терминальной стоимости (terminal value).

Определение горизонта планирования при оценке инвестиционных проектов

Обычно горизонт планирования (л) выбирают одним из трех способов.

• 1. Время достижения нормативных сроков эксплуатации созданных в процессе реализации проекта активов с момента их ввода в эксплуатацию. Так, при постройке нового здания завода, нормативный срок службы которого, например, составляет десять лет, горизонт планирования по проекту можно установить в те же десять лет.
• 2. Максимальное время, в течение которого можно получать адекватные прогнозные значения рынка: инфляцию, величину спроса и т. д. В противном случае инвестор рискует принимать решения, основываясь на цифрах, которые не имеют иод собой никакого обоснования.
• 3. Для проектов по замене оборудования в качестве горизонта планирования имеет смысл брать пересечение, но времени работы старого и нового оборудования в случае, если новое оборудование приобретается сейчас. Это позволит оценить, насколько увеличится денежный поток, если произойдет смена оборудования. Ибо в момент, когда старое оборудование подлежит замене, рассматривается уже другой тип проекта, т. е. вопрос уже ставится не «менять или не менять», а «что приобретать», если компания хочет продолжать свою деятельность.

Важным моментом анализа эффективности проекта также является выбор расчетного периода (шага). Под расчетным периодом понимается период времени, в течение которого аккумулируются все финансовые показатели. Обычно расчетным периодом служит год, однако для некоторых проектов более логично использовать полугодия или даже кварталы. В связи с этим возникает вопрос: как учитывать денежные суммы, которые относятся к периоду времени, а не к одному конкретному моменту времени?

Для этого в теории и практике финансовых расчетов используется актуализация расходов проекта по методу авансирования, а доходов проекта — по методу финализации. Авансирование означает, что денежная сумма, расходуемая за период времени, учитывается так, как будто была выплачена в начале периода времени. Так, ежемесячная заработная плата персоналу учитывается в начале соответствующего месяца.

Финализация подразумевает, что сумма, полученная за период времени, учитывается, как будто она была получена в конце периода. Так, ежемесячная выручка магазина при расчетах относится на последний день соответствующего месяца. В некоторых случаях (например, при оценке бизнеса) все потоки (и расходы, и доходы) относят на середину периода.

Применяемый при построении финансовой модели проекта подход к отражению притока и оттока денежных средств отражает пессимистический взгляд на формирование денежных потоков, поэтому, если проект даже при данных предпосылках характеризуется показателями, говорящими о его эффективности, то в действительности они, при прочих равных условиях, будут еще лучше. Если показатели проекта оказываются в районе пограничных значений (нуля), то можно предполагать, что в действительности проект может быть эффективный, однако для подтверждения этого необходим более тщательный пересчет показателей с учетом реальных моментов поступления средств.

От выбора горизонта планирования и расчетного периода зависят выбор и расчет ставки дисконтирования — ключевого показателя в определении экономических показателей.