Влияние судебных расходов на стоимость компании-банкрота

Согласно Федеральному закону «О несостоятельности (банкротстве)» все судебные расходы компании, в том числе на оплату вознаграждения арбитражным управляющим, относятся на имущество должника и возмещаются за счет этого имущества вне очереди. Это означает, что имущество компании-банкрота снижается на величину издержек банкротства. Как мы знаем, именно это имущество далее формируется как конкурсная масса, продается и направляется на возмещение долгов кредиторов. Если издержки банкротства велики, то собранные средства от продажи имущества компании могут быть недостаточными, что приведет к тому, что не все требования кредиторов будут удовлетворены. Все это создает дополнительные риски для кредиторов при росте долговой нагрузки компании.

Как определить влияние издержек банкротства на стоимость компании? Аналитик компании может приблизительно оценить значение издержек банкротства, при этом данная величина будет относительно постоянной во времени. Для каждого уровня долговой нагрузки можно оценить вероятность банкротства. Очевидно, чем больше у компании объем долга, тем выше вероятность банкротства. Далее следует рассчитать ожидаемые издержки банкротства, которые различны для разных уровней долговой нагрузки:

где - приведенная стоимость издержек банкротства при данном уровне долга: - вероятность наступления банкротства при уровне долговой нагрузки компании D;  — приведенная стоимость совокупной суммы издержек в случае наступления банкротства компании.

Теперь мы можем модифицировать модель ММ с учетом корпоративных налогов, включив приведенную стоимость издержек банкротства:

Итак, заемное финансирование приносит выгоды в форме налогового щита, однако издержки, связанные с банкротством, существенно снижают стоимость компании. Поэтому нужно найти оптимальный уровень долговой нагрузки, или оптимальную структуру капитала, при которой приведенная стоимость экономии на налогах, полученная от дополнительных займов, уравновешивается ростом приведенной стоимости издержек финансовых затруднений.

Рассмотрим на примере, как можно найти оптимальную структуру капитала.

Пример 10.5. Корпорация «Капитель» является крупной строительной организацией, требуемая доходность се акционерного капитала составляет 16%. Корпорация является стабильной, но расширение ее рынка не предусматривается, поскольку она сконцентрировала свое внимание на строительстве в одном из мегаполисов. Ожидаемая операционная прибыль составляет 150 млн руб., ставка налогообложения на прибыль равна 28%. До текущего года корпорация была финансово независимой, но в настоящее время решила выпустить облигации и на эти средства выкупить акции, чтобы в дальнейшем распределить их среди сотрудников. При любом уровне долга купонная ставка по облигациям будет 10%. Однако наличие долга может вызвать финансовые затруднения, которые, по подсчетам, составят 124 млн руб., а их приведенная стоимость — 100 млн руб. Если корпорация будет увеличивать размер долга, то вероятность финансовых затруднений будет возрастать:

Все предпосылки модели Модильяни — Миллера с учетом налогов сохраняются. Необходимо рассчитать:

• 1) стоимость корпорации, когда она не привлекала заемное финансирование;
• 2) приведенную стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями, для каждого уровня долга;
• 3) в каком объеме корпорации следует выпустить облигации, чтобы максимизировать свою стоимость.

Решение

1. Сначала найдем стоимость финансово независимой компании:

2. Теперь рассчитаем, какова будет приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями (при разных уровнях долга). Нам известно, что приведенная стоимость финансовых затруднений составляет 100 млн руб., теперь нужно пересчитать с учетом вероятности их возникновения при разных уровнях долга:

3. Далее при каждом уровне долга рассчитаем стоимость корпорации по формуле.

Результаты сведем в табл. 10.3.

Таблица 10.3

К примеру 10.5.

Как следует из табл. 10.3, при уровне долга 230 млн руб. стоимость компании максимальна, потом она начинает снижаться. Поэтому компания должна выпустить облигации на сумму 230 млн руб.

Итак, согласно теории структуры капитала с учетом издержек банкротства наличие определенной доли заемного финансирования увеличивает стоимость компании, но начиная с определенного момента дополнительное привлечение долга начинает снижать стоимость компании, потому что выгоды налогового щита перекрываются ростом приведенной стоимости затрат, связанных с более рисковой структурой капитала. Данный вывод проиллюстрирован на рис. 10.5.

Рис. 10.5. Оптимальная структура капитала в модели издержек банкротства.

На рис. 10.5 горизонтальная линия отражает постоянную стоимость нелевериджированной компании (VU). Линейно возрастающий график VL = VU + tD отражает рост стоимости финансово зависимой компании вследствие налогового щита. Кривая VФ показывает изменение стоимости левериджированной компании с учетом издержек банкротства. На данном графике видно, что до точки А преобладает эффект налоговой защиты, а издержки банкротства при низком уровне долга не оказывают влияния на стоимость компании. Однако после точки А уровень долговой нагрузки делает издержки банкротства более значимыми. В точке В достигается оптимальная структура капитала, при которой стоимость компании VФ максимальна, в этой точке налоговая экономия от привлечения дополнительного заемного капитала полностью уравновешиваются потерями за счет издержек банкротства. Если же компания дополнительно привлекает долги выше оптимального значения D*, то стоимость компании начинает снижаться, вследствие того что приведенная стоимость издержек банкротства выше налоговой экономии. Таким образом, компромиссная модель доказывает необходимость привлечения долга в приемлемых для компании значениях, чтобы она не потеряла платежеспособность и не стала объектом судебных разбирательств.

Действительно ли издержки банкротства значимы?

Однако возникает вопрос: а действительно ли так важна компаниям налоговая защита и насколько значимы издержки банкротства в вопросах формирования структуры капитала? В 1977 г. М. Миллер указывал, что считает «новую версию оптимальной структуры капитала ошибочной». Согласно его мнению, издержки на процедуру банкротства и посреднические услуги являются непропорционально малыми по сравнению с предполагаемыми налоговыми выгодами. Ссылаясь на работы Д. Уорнера, Миллер отмечал, что прямые убытки от банкротства в среднем должны оцениваться на уровне 1% стоимости фирмы за 7 лет до объявления ее банкротом, а с учетом реально происходивших банкротств эта цифра оказалась еще меньше. Миллер приводит еще один аргумент в пользу малой значимости издержек банкротства — компании редко используют доходные облигации. Проценты по данным облигациям выплачиваются только при условии получения компанией прибыли, при этом выплаченные купонные платежи снижают налогооблагаемую прибыль. Облигации дают компании возможность получить налоговый щит, но при этом избавляют ее от возможного банкротства. По мнению Миллера, если бы издержки банкротства так сильно беспокоили компании, то они активно проводили эмиссию доходных облигаций, но эта практика не распространилась.

Еще одно исследование ставит иод сомнение важность учета издержек банкротства. Р. Хауген и Л. Сенбет доказывают, что ожидаемые издержки банкротства вообще не влияют на структуру капитала компании. Как было отмечено, при ликвидации компании ее имущество приходится продавать ниже реальной, истинной стоимости, это и создает издержки ликвидации (при этом авторы отдельно рассматривают издержки банкротства (когда собственно компания переходит кредиторам) и издержки ликвидации (когда происходит распродажа имущества компании-банкрота)). Согласно авторам модели, данные издержки не оказывают влияния на структуру капитала, даже если они являются существенными. Однако такой вывод делается на основе предпосылки, что все рыночные агенты (покупатели, продавцы и эмитенты ценных бумаг) являются рациональными и не делают систематических ошибок в оценке тех или иных активов. Это важная предпосылка для понимания выводов Хаугена и Санбет, поскольку если денежный поток от продолжения операционной деятельности компании таков, что лучшим решением была бы ликвидация компании-банкрота, то аналогичное решение следовало бы принять и для такой же компании, но не объявленной банкротом. Процедуру ликвидации необходимо провести, если ликвидационная стоимость активов, которые по отдельности можно распродать на рынке, выше рыночной стоимости компании, если бы она продолжала функционировать. Акционеры заинтересованы в ликвидации компании, потому что от распродажи активов они получат доход выше рыночной стоимости компании. Если они этого не сделают, то инвесторы выкупят у акционеров компанию по более низкой рыночной цене, а потом проведут распродажу активов по ликвидационной стоимости, что принесет им доход. Если рыночная цена компании выше ликвидационной, то она не будет ликвидирована. Поэтому ликвидация и возникающие ликвидационные издержки не зависит от состояния компании, от ее структуры капитала, а оптимальная долговая нагрузка не может быть найдена в модели Хаугена и Санбет.

Источники: Miller ?. Н. Debt and taxes//Journal of Finance. 1977. Vol. 32. № 2. P. 261−275; Warner J. B. Bankruptcy costs: some evidence //Journal of Finance. 1977. Vol. 32. № 2. P.337−347; Haugen R. A., Senbet L. W. The insignificance of bankruptcy costs to the theory of optimal capital structure // The Journal of Finance. 1978. Vol. 33. № 2. P. 383−393.

Согласно теории компромисса Майерса^[1] для каждой компании (или класса компаний) существует оптимальное отношение долга и собственного капитала, определяемое соотношением текущей стоимости ожидаемой предельных выгод, связанных с использованием левериджа и текущей стоимости ожидаемых предельных издержек от использования левериджа. Это связано с тем, что на структуру капитала влияет множество факторов, воздействующих не одинаково на различные компании. Например, компании со значительными материальными активами (металлургические или авиационные) либо компании с высокой налогооблагаемой прибылью, для которых есть стимул использовать налоговую защиту, могут увеличить уровень долга при определении оптимальной структуры капитала. Данная теория позволяет объяснить различие в структуре капитала отдельных отраслей. Например, коммунальные компании, обеспечивающие население электричеством и газом, имеют материальные и надежные активы, вследствие чего могут привлекать больше долга. В то же время высокотехнологичные компании с рисковыми и нематериальными активами могут позволить себе лишь очень ограниченные значения долговой нагрузки. Компании, работающие в одной отрасли, имеют схожие структуры капитала, что обусловлено схожими типами активов, доходности и рисков.

Компромиссные модели не предназначены для точного определения оптимальной структуры капитала компании, но они позволяют сделать некоторые утверждения относительно решений о привлечении заемных средств.

• 1. Компании, прибыль которых облагается налогом по высокой ставке, могут иметь относительно больше долгов, чем компании с более низкими налоговыми ставками, поскольку высокая ставка налога увеличивает экономию от привлечения заемного капитала.
• 2. Высокорисковым компаниям следует использовать меньше заемного капитала, чем низкорисковым. Более высокая волатильность доходов способствует более высокой вероятности финансовых затруднений для любого уровня долга.
• 3. Компании, владеющие материальными активами, могут позволить себе бо? льшую долю долга, чем компании с высокой долей нематериальных активов, так как в случае возможных финансовых затруднений нематериальные активы обесцениваются гораздо быстрее.

Исследования по различиям структуры капитала по отраслям в компромиссной теории

В работе М. Бредли, Г. А. Джаррелла, И. X. Кима на основе проведенного исследования долговой нагрузки в выборке из 851 американских компаний по 25 отраслям за 20-летний период с 1962 по 1981 г. было установлено существование значительных различий между долговой нагрузкой компаний в разных отраслях. Долговая нагрузка измерялась как отношение долгосрочного долга по балансовой стоимости к общей стоимости компании (измеряемой как сумма долгосрочного долга и рыночной стоимости собственного капитала за тот же период). В результате ими были получены следующие значения долговой нагрузки по отраслям (приводим в сокращенном варианте) (табл. 10.4).

Таблица 10.4

Значения долговой нагрузки, но отраслям

Как можно заметить, для отраслей характерны существенные различия в долговой нагрузке: леверидж изменяется от 9,1% в фармацевтической отрасли до 58,3% для авиакомпаний. Авторы определяют три важных фактора, которые влияют на оптимальную структуру капитала: изменчивость стоимости компании, уровень недолговых налоговых щитов (т.е. экономия на налогах за счет амортизации и инвестиционного налогового кредита), а также величина издержек финансовых затруднений (к ним помимо издержек банкротства авторы относят агентские издержки). Эти факторы по-разному проявляются в той или иной отрасли и поэтому могут помочь эмпирически доказать, что леверидж зависит от отраслевой принадлежности компании. Авторы доказывают, что леверидж компании обратно зависит от ожидаемых издержек банкротства и положительно от недолговых налоговых щитов. Кроме того, чем выше изменчивость стоимости компании, тем меньше долговая нагрузка. Авторы делают важный вывод, что существует сильная зависимость структуры капитала компании от отраслевой принадлежности.

Источник: Bradley М. Jarrell G. A., Kim E. Н. On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence // The Journal of Finance. 1984. Vol. 39. № 3. P. 857−878.

Результаты эмпирических проверок компромиссных теорий

Одним их самых первых проверку компромиссной теории осуществил Р. Мэсулис, исследовав последствия проведения компаниями операций, но обмену одних бумаг на другие (exchange offer) в течение 1960- 1970;х гг. Поскольку во время подобного обмена происходит выпуск одних бумаг с одновременным изъятием других, Мэсулис предположил, что инвестиционная политика компаний в данном случае остается без изменений, а все последствия будут относиться к смене структуры капитала. Проверка подтвердила гипотезу о том, что операции по обмену ценных бумаг, приводящие к увеличению величины левериджа, одновременно повышают и стоимость компании по причине роста допустимых налоговых вычетов, и наоборот. Стоимость компаний в среднем повышалась на 7,6% при увеличении левериджа и снижалась на 5,4% при уменьшении левериджа. Чуть позже (1983) им была получена еще более высокая оценка зависимости доходности акций от изменения уровня долга в структуре капитала компаний при проведении операций по обмену (коэффициент корреляции 0,4).

Если бы компромиссные модели в полной мере объясняли выбор структуры капитала компании, то компании одной отрасли, имеющие приблизительно одинаковый тип активов, риск и доходность, должны были бы иметь сходные структуры капитала. Однако существуют и другие эмпирические наблюдения, которые показывают ограниченность данных моделей. На практике доля долга часто различна для компаний одной отрасли. Соответственно, компромиссные модели лишь частично объясняют логику поведения менеджеров при выборе структуры капитала; кроме того, они не учитывают еще некоторые существенные факторы.

Источник: Masulis R. W. Stock repurchase by tender offer: an analysis of the causes of common stock price changes // The Journal of Finance. 1980. Vol. 35. № 2. P. 305−318.

Теория структуры капитала с учетом издержек банкротства вместе с тем не может объяснить, почему многие компании, получающие стабильные и значительные прибыли, привлекают небольшие объемы долговой нагрузки. Действительно, одна из прибыльных компаний российской экономики — «Норильский никель» — по результатам первого полугодия 2012 г. имела долю долга только на уровне 9,26% (рассчитанную как отношение долгосрочного долга к сумме долгосрочного долга и рыночной стоимости акций на период анализа). Поэтому для более полного понимания вопроса о формировании структуры капитала необходимо рассмотреть другие теории.

• [1] Myers S. С. The capital structure puzzle // The Journal of Finance. 1984. Vol. 39. № 3. P. 575−592.