Агентские эффекты левериджа и модель компромисса

С учетом издержек и выгод стимулов, возникающих при использовании финансового рычага, уравнение (3.1) для ценности фирмы можно переписать в виде.

где PVAC обозначает приведенную сумму ожидаемых издержек, обусловленных агентскими конфликтами, a PVAA — приведенную сумму ожидаемых выгод, связанных с агентскими преимуществами левериджа.

Нетто-эффект влияния издержек и выгод долга иллюстрирует рис. 4.2. Если долга нет, ценность фирмы равна V^й. С ростом заимствований ценность фирмы увеличивается благодаря возможности экономии на налогах за счет процентных платежей. Для перманентного долга этот прирост измеряется эффективной ставкой налоговых преимуществ долга и его размером: т* • D. Дополнительный выигрыш для фирмы также может возникать за счет стимулов для менеджмента к сокращению расточительных инвестиций и избыточных расходов на атрибуты статуса.

Рис. 4.2. Оптимальный финансовый леверидж с учетом налоговых выгод, издержек финансовых трудностей и агентских эффектов Однако когда долговая нагрузка становится слишком большой, ценность фирмы снижается. Причиной могут стать потери налогового щита (когда процентные платежи превышают EBIT), издержки финансовых трудностей и агентские издержки финансового левериджа. Оптимальная структура капитала достигается при таком размере долга D*, при котором прирост выгод левериджа в точности уравновешивается приростом издержек.

Оптимальный уровень левериджа. Важное замечание состоит в том, что относительные величины различных издержек и преимущества долга, равно как и его оптимальный размер, меняются в зависимости от особенностей фирмы.

Долговая нагрузка невелика там, где требуются значительные расходы на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, и ценность фирмы зависит преимущественно от перспектив роста. Типичным для таких фирм является небольшой текущий свободный денежный поток, и поэтому им не требуется прибегать к заимствованиям, чтобы получить выгоды налоговой защиты или ограничить траты менеджеров. Кроме того, против использования финансового левериджа действует сильная зависимость таких фирм от человеческого капитала, предопределяющая высокие издержки, если фирма столкнется с финансовыми трудностями. Также у таких фирм могут с легкостью возрастать бизнес-риски, отражая изменения технологий и технологических рисков, а это делает высокими агентские издержки левериджа. В структуре капитала фармацевтических фирм и компаний, работающих в сфере высоких технологий, доля долга редко превышает уровень 10%.

Медленно растущие фирмы, находящиеся в фазе зрелости, со стабильными денежными потоками и преимущественно материальными активами, обычно попадают в категорию высоколевериджированных. Для них характерны значительные свободные денежные потоки и отсутствие привлекательных инвестиционных возможностей, а значит, будут высокими налоговая экономия и дисциплинирующее воздействие финансового рычага. При широкой базе надежных материальных активов издержки финансовых трудностей будут, вероятно, незначительными, поскольку такие активы могут быть без особых проблем проданы, но цене, близкой к их реальной ценности. В качестве примера медленно растущих отраслей, в которых типичная фирма поддерживает уровень долговой нагрузки выше 20%, можно назвать недвижимость, коммунальные предприятия и сети супермаркетов.

Модель компромисса и структура капитала на практике. Равновесная теория дает ответ на вопрос, как фирма должна выбирать структуру капитала, чтобы максимизировать свою ценность для действующих акционеров. Однако выводы и рекомендации теории вовсе не обязательно должны совпасть с тем, что происходит на практике. Решения о выборе структуры капитала, так же как инвестиционные решения, принимаются менеджерами, у которых могут быть свои личные мотивы. Сторонники гипотезы «окапывания» менеджеров говорят о том, что, выбирая уровень долговой нагрузки, менеджмент стремится избежать дисциплинирующего давления финансовых обязательств и руководствуется в первую очередь обеспечением безопасности занимаемой должности. Поэтому менеджеры будут стремиться к минимизации левериджа, чтобы избежать финансовых трудностей и связанной с ними утраты своего положения в компании. Но с другой стороны, необходимость соблюдать интересы акционеров ограничивает снизу минимально приемлемый размер долга. Если потери ценности в силу недоиспользования преимуществ долга слишком велики, возмущенные акционеры могут попытаться сменить менеджмент или продать фирму. В соответствии с гипотезой «окапывания» менеджеров, финансовый леверидж фирмы будет ниже оптимального уровня D* показанного на рис. 4.2, и будет возрастать, приближаясь к D*, только под угрозой враждебного поглощения или в качестве ответной реакции на активную озабоченность акционеров^[1].

• [1] ZwiebelJ. Dynamic capital structure under managerial entrenchment // American EconomicReview. 1996. Vol. 86. № 5. P. 1197—1215; Zingales L., Novaes W. Capital structure choice whenmanagers are in control: entrenchment versus efficiency //Journal of Business. 2003. Vol. 76. № 7.P. 49—82; Morellec E. Can managerial discretion explain observed leverage ratios? // Review ofFinancial Studies. 2004. Vol. 17. № 1. P. 257—294.