Денежные накопления как альтернатива выплатам и их влияние на ценность фирмы

Выбор между выплатой денежного дивиденда и выкупом акций — лишь один аспект дивидендной политики фирмы. Возвращаясь к схеме использования свободного денежного потока, поставим еще один значимый вопрос. Как сделать правильный выбор между выплатами акционерам и аккумулированием денежных средств (на счетах и в краткосрочных финансовых вложениях)?

Ответ на этот вопрос зависит в первую очередь от того, что фирма намерена делать с имеющимися в ее распоряжении деньгами: инвестировать в новые проекты или вкладывать в финансовые инструменты. В условиях совершенного рынка капитала, если все имеющиеся инвестиционные проекты с NPV > 0 приняты и полностью профинансированы, вопрос об использовании избыточных денежных средств не имеет значения. Ценность фирмы не зависит от того, будут ли эти деньги выплачиваться акционерам или накапливаться внутри компании. Но как только в анализ вводятся несовершенства рынка, возникает дилемма: денежные накопления могут снизить издержки, связанные с привлечением капитала, но одновременно они могут обернуться дополнительными налогами и издержками агентских конфликтов.

Денежные накопления в условиях совершенного рынка. Если фирма располагает деньгами и имеет возможности инвестирования с NPV > 0, то осуществление этих инвестиций будет, очевидно, самым эффективным способом использования имеющихся финансовых ресурсов. Инвестирование с NPV > 0 создает ценность, в то время как выплата денег акционерам или их аккумулирование — нет.

Если же возможности для инвестирования с NPV > 0 отсутствуют, избыточные денежные средства могут аккумулироваться в виде вложений в ликвидные финансовые активы (ценные бумаги) и использоваться в будущем либо для выплаты акционерам, либо для финансирования проектов с положительной чистой приведенной стоимостью, если таковые будут. На совершенном рынке капитала решения о покупке/продаже ценных бумаг имеют NPV = 0 и не влияют на ценность фирмы. Каждый акционер может предпринять те же инвестиции самостоятельно, если деньги будут ему выплачены, так что вложения в финансовые активы самой фирмой никаких выгод для инвесторов не создают. Таким образом, в условиях совершенного рынка вопрос о выборе между выплатами и накоплением становится нерелевантным, так же как и вопрос о выборе между выплатой дивидендов и выкупом акций.

Ситуационная задача 5.3.

Отложенная выплата дивидендов

Проблема. ПАО «Сурфаст» рассматривает возможность инвестирования 1 млн в государственные казначейские облигации (ГКО) сроком на 1 год с купонным доходом 6%. Через год вся сумма, включая проценты, будет выплачена в виде дивидендов. В то же время ПАО может выплатить дивиденды уже сегодня, так что акционеры смогут сами распорядиться своими деньгами. Какая из альтернатив предпочтительнее для акционеров, если рынок капитала является совершенным?

Решение. Если ПАО «Сурфаст» выплатит дивиденды немедленно, акционеры получат в общей сложности 1000 тыс. руб. Если деньги будут инвестированы в ГКО, то через год «Сурфаст» сможет выплатить.

что совпадает с суммой, которую получили бы акционеры, самостоятельно инвестировав в ГКО 1 млн, полученный в виде дивидендов. Другими словами, приведенная ценность дивиденда через год совпадает с суммой, которую акционеры могут получить сегодня. Следовательно, для них не имеет значения, какое решение примет ПАО «Сурфаст»: выплатить денежные средства сегодня или оставить денежные средства в компании и выплатить их когда-нибудь в будущем.

Рассмотренная задача — еще одна иллюстрация фундаментального результата Модильяни и Миллера, состоящего в том, что в условиях совершенного рынка капитала ценность фирмы не зависит от ее финансовой политики. Применительно к денежным накоплениям их вывод можно сформулировать следующим образом.

На совершенном рынке капитала, если фирма инвестирует избыточные потоки денежных средств в рыночные ценные бумаги, выбор между осуществлением выплат против сохранения денег внутри фирмы не имеет значения (нерелевантен) и не влияет на первоначальную цену акции.

Из этого основополагающего вывода теории следует, что если в условиях реального мира решение в пользу аккумулирования денежных средств как-то влияет на ценность фирмы и котировки ее акций, то причиной являются существующие несовершенства рынка.

Налоговые последствия накопления денежных средств. Добавим в условия ситуационной задачи 5.3 налогообложение прибыли и посмотрим, как изменятся наши выводы.

Ситуационная задача 5.4

Эффект отложенной выплаты дивидендов с учетом налога на прибыль

Проблема. Допустим, что процентный доход, полученный ГТЛО «Сурфаст» от инвестиций в ГКО, облагается налогом по ставке 30%. Что предпочтет инвестор, если его инвестиционный доход не подлежит налогообложению (например, облигации покупает пенсионный фонд): чтобы IIАО «Сурфаст» выплатило дивиденды сегодня или чтобы оно год держало деньги у себя?

Решение. Немедленная выплата дивидендов позволяет инвесторам получить 1 млн уже сегодня. Если вместо выплат ПАО «Сурфаст» вложит 1 млн в облигации, то через год сумма избыточных денежных средств вырастет до.

Посленалоговая доходность инвестиций ПАО «Сурфаст» равна 4,2%, и оно сможет выплатить акционерам 1042 тыс. руб., что меньше, чем 1060 тыс. руб., которые могли бы заработать акционеры при самостоятельной покупке облигаций.

Таким образом, сохранение и инвестирование избыточных денежных средств внутри компании приводит к потерям, связанным с налогообложением на корпоративном уровне. Очевидно, для пайщиков пенсионного фонда предпочтительнее немедленная выплата дивидендов.

Ситуационная задача 5.4 иллюстрирует тот факт, что налогообложение прибыли делает аккумулирование денег внутри фирмы весьма дорогостоящим решением. Возникающий эффект налоговых потерь с точностью до знака эквивалентен эффекту налогового щита при долговом финансировании. Выплата процентов уменьшает налогооблагаемую базу и позволяет экономить на налогах, в то время как полученные проценты, наоборот, подлежат налогообложению и влекут за собой рост денежного оттока в виде налоговых платежей.

Ситуационная задача 5.5

Налоговые преимущества выплаты акционерам избыточных денежных средств

Проблема. В конце 2004 г. компания Microsoft выплатила специальный дивиденд в размере 3 долл, на акцию (около 32 млрд долл, в общей сложности). Оцените сумму налогов, которую в итоге пришлось бы уплатить Microsoft, если эти деньги оставались бы в компании до конца 2014 г.

Решение. Допустим, деньги остаются у Microsoft и инвестируются в облигации правительства США с годовой доходностью, равной безрисковой ставке. Полученный доход будет облагаться налогом по ставке 35%, и дисконтированная сумма потока налоговых платежей за 10 лет будет равна.

В расчете на одну акцию, налоговая экономия в результате выплаты дивидендов по отношению к сохранению денег в компании составила бы.

Выбор между выплатами и накоплением с учетом налогов на доходы физических лиц. Помимо налоговых последствий на уровне фирмы решение о выплате или аккумулировании денежных средств может влиять на сумму налоговых обязательств самих акционеров. Подавляющее число индивидуальных инвесторов обязаны платить налоги с доходов, полученных в виде процентов, дивидендов или роста капитала. Итоговая сумма подлежащих уплате налогов зависит в том числе от сделанного фирмой выбора между выплатой избыточных денежных средств и их сохранением внутри фирмы. Как изменится оценка налоговых потерь в связи с решением фирмы в пользу накопления денежных средств против их выплаты, если включить в анализ налоги на доходы физических лиц?

Для ответа на этот вопрос проанализируем простой пример. Представим, что единственный актив гипотетической фирмы «АУ» — это 1000 руб. на расчетном счете, и ставки налога на доходы физических лиц одинаковы для всех инвесторов. Сравним два альтернативных варианта использования актива «АУ»:

• а) немедленно выплатить всю сумму в виде дивиденда;
• б) навсегда оставить 1000 руб. в распоряжении фирмы, инвестировать эти средства в безрисковые ценные бумаги и выплачивать ежегодно весь полученный процентный доход в виде дивидендов.

Допустим, «АУ» выплатила акционерам дивиденд, потратив все имеющиеся деньги, и прекратила деятельность. В этом случае р_ех = 0, и из уравнения (5.4) мы можем найти цену акции до выплаты дивиденда.

где N_sh — количество акций в обращении. В этой цене р_сит отражен тот факт, что акционер должен будет заплатить налог на дивидендный доход по ставке T_dil), но одновременно он получит налоговый вычет (рассчитанный по ставке т"_ш/1) в связи с убытком от снижения рыночной стоимости акции.

Теперь представим, что «АУ» не выплачивает все имеющиеся деньги сразу, а инвестирует их в казначейские облигации с годовой доходностью, равной безрисковой ставке Rj. Тогда, заплатив с полученного дохода налог на прибыль по ставке т_с, «АУ» сможет ежегодно и бессрочно выплачивать дивиденд на акцию в сумме.

сохраняя неизменным размер своих активов. Какую цену будет готов заплатить инвестор за акцию «АУ» в этом случае?

Равновесная цена будет равна сумме потока дивидендов после уплаты налога на дивидендный доход, дисконтированной по ставке стоимости капитала долевого инвестора. Стоимость капитала для конечного инвестора — это посленалоговая доходность, которую он может получить на рынке, самостоятельно инвестируя в активы с риском, равным риску активов «АУ». В нашем примере эта доходность равна безрисковой ставке, скорректированной на ставку налога на процентный доход, Rf • (1 — т,). Поток дивидендных выплат является перпетуитетом, при этом цена акции от периода к периоду не меняется (нет налоговых последствий изменения ее стоимости), так что сумма годового посленалогового дивидендного дохода на одну акцию равна div • (1 — T_div). Таким образом, цена акции p_retфирмы «АУ» для варианта сохранения денежных средств в распоряжении фирмы определяется равенством.

Сравнивая выражения (5.8) и (5.9), получаем формулу, связывающую цены акции для альтернативных вариантов использования имеющихся денежных средств: р_сит — в случае немедленной выплаты всей суммы акционерам в виде дивиденда, и p_ret — в случае сохранения всей суммы в распоряжении фирмы:

Введя обозначение.

перепишем (5.10) в виде.

Величину x*ret можно интерпретировать как меру эффективных налоговых потерь, связанных с накоплением фирмой денежных средств.

(вместо их выплаты акционерам. Поскольку налог на дивидендный доход будет выплачиваться и в варианте выплат, и в варианте накопления денежных средств, ставка налога на дивидендный доход не влияет на издержки, возникающие в связи с сохранением денежных средств в распоряжении фирмы. Выражение (5.11) отражает тот факт, что если денежные средства остаются в компании и инвестируются в финансовые активы, то полученный доход попадает под двойное налогообложение. Сначала фирма должна заплатить налог на прибыль с полученного процентного дохода, а затем инвестор должен будет заплатить налог на доход, связанный с приростом капитала в результате роста рыночной стоимости акций. Если же денежные средства были бы выплачены акционерам и они инвестировали их самостоятельно, то налогообложению подлежал бы только процентный доход. Таким образом, дополнительные налоговые издержки сохранения денежных средств в компании определяются соотношением налогообложения прибыли в комбинации с налогом на прирост капитала и налога на процентный доход.

Для иллюстрации в табл. 5.8 приведены предельные ставки налогообложения доходов физических лиц и предельные ставки налога на прибыль корпораций в некоторых странах Европы, Северной и Южной Америки, а также результат расчета по формуле (5.11) эффективной ставки налоговых потерь решений о сохранении денежных средств в компании вместо их выплаты акционерам в виде дивидендов.

Таблица 5.8

Эффективная ставка налоговых потерь для решений о сохранении денежных средств в компании вместо их выплаты акционерам, %.

Таким образом, и с учетом персональных налогов решение оставить избыточные денежные средства в распоряжении фирмы вместо их выплаты акционерам влечет значительные налоговые потери. Конечно, существуют, как показывает расчет для Великобритании, такие комбинации ставок налогообложения, при которых выплата денег акционерам менее выгодна с налоговой точки зрения, чем аккумулирование денег внутри компании. Однако следует отметить, что отрицательное значение x*_ret = -18,1% получается только при попадании инвестора в самую высокую для Великобритании 50%-ную налоговую корзину по доходам физических лиц. Для всех остальных значений прогрессивной шкалы налогообложения величина x*_retположительна.

Равенство (5.11) остается справедливым и тогда, когда выплаты акционерам осуществляются посредством выкупа акций или даже посредством комбинации из дивидендов и выкупа, но при условии, что в обоих вариантах решения относительно избыточных денежных средств «а» и «б» сохраняются пропорции сумм, направляемых на дивиденды и выкуп акций. Если же фирма аккумулирует деньги, отказавшись изначально от выкупа своих акций, и в последующем прибегает к комбинированным выплатам, то ставку T_gain в формуле (5.11) необходимо заменить на взвешенную ставку т_е = (1 — Х)т_gajtv где X — относительная доля дивидендов в общей сумме выплат акционерам. В этом случае x*_ret совпадает с эффективной ставкой налоговых преимуществ долга т*, рассчитанной по формуле (3.19), при выводе которой мы предполагали по умолчанию, что долг привлекается для финансирования выкупа акций, а процентные платежи заменят выплаты акционерам (в виде комбинации дивидендов и выкупа акций).

Издержки выпуска акций и издержки финансовых трудностей как аргумент в пользу резерва наличности. Одной из распространенных причин сохранения денег внутри фирмы вместо выплаты акционерам является необходимость покрытия дефицита денежных средств в будущем. Если, например, есть веские основания полагать, что ожидаемые доходы могут оказаться ниже уровня, необходимого для финансирования инвестиционной программы (проектов с NPV> 0), то уже сегодня фирма может приступить к формированию соответствующих резервов. Основное преимущество такой стратегии — возможность избежать транзакционных издержек привлечения внешнего финансирования, которые составляют до 3% в случае новых займов и от 3,5 до 7% от объема эмиссии при новом выпуске акций. Помимо этих прямых издержек, выход на рынок капитала может сопровождаться значительными косвенными потерями, связанными с агентскими издержками и издержками неблагоприятного выбора, которые мы обсуждали в гл. 3.

Формирование денежного резерва для фирм с высокой волатильностью доходов — это способ не только нивелировать негативные последствия операционных убытков в периоды спада, но и избежать прямых и косвенных издержек при попадании в сложное финансовое положение.

Агентские издержки денежных накоплений. Плюсы создания резерва денежных средств могут стать минусами, если объем этих резервов превышает уровень, необходимый для обеспечения ликвидности и удовлетворения инвестиционных потребностей. Избыточные накопления влекут за собой не только налоговые потери, как обсуждалось выше, но и агентские издержки, как обсуждалось в гл. 3. Избыток «свободных» финансовых ресурсов создает предпосылки экономически неоправданных трат, когда деньги могут расходоваться, например, на поддержание убыточных, но любимых менеджментом проектов, на дорогостоящие атрибуты статуса и привилегии руководителей или на выплату ничем не обоснованной премии в сделке поглощения.

Выплата специального дивиденда или выкуп акций — эго, наряду с левериджированной рекапитализацией, способы снижения издержек агентских конфликтов. Решения о выплате акционерам избыточных денежных средств могут стать причиной роста котировок, и экономически этот рост будет обусловлен устранением возможностей для менеджеров использовать в своих корыстных интересах свободные денежные потоки, аккумулированные внутри фирмы.

Ситуационная задача 5.6.

Налоговые преимущества выплаты акционерам избыточных денежных средств Проблема. IIАО «Каланит» финансируется целиком из собственного капитала, среднегодовой свободный денежный поток равен 50 млн руб., в обращении находится 12 млн акций компании. Имеющиеся избыточные денежные средства в сумме 100 млн руб. менеджмент ПАО планирует направить в расширение масштабов деятельности, что позволит, по его оценкам, увеличить годовой свободный денежный поток на 14%. Стоимость капитала ПАО «Каланит» равна 10%.

Какой станет цена акции ПАО «Каланит», если программа расширения будет принята? Как изменится цена акции, если вместо инвестиций в рост все избыточные денежные средства будут направлены на выкуп акций?

Решение. Если ПАО «Каланит» потратит 100 млн на расширение масштабов деятельности, свободный денежный поток вырастет на 14% • 50 млн = 7 млн и будет равен 50 + 7 = 57 млн руб. в год. Поскольку долга у ПАО нет, ценность собственного капитала равна дисконтированной сумме ожидаемого свободного денежного потока. По формуле для перпетуитета.

Соответственно, если принимается решение об инвестировании в рост, цена одной акции равна:

Если менеджмент откажется от инвестиций в рост, ценность операционных активов (EV) ПАО «Каланит» будет равна:

С учетом имеющихся 100 млн денежных средств, ценность собственного капитала измеряется величиной.

600 млн _ГА ;

или р =-= эО руо. в пересчете на одну акцию.

12 млн Это рыночная цена, по которой ПАС) «Каланит» может выкупить свои акции. Потратив 100 млн, IIАО «Каланит» выкупит 100 млн руб.: 50 руб. = 2 млн акций, и ценность собственного капитала компании будет равна ценности операций V^е = = EV = 500 млн руб. При 10 млн оставшихся в обращении акций рыночная цена одной акции будет равна 500 млн руб.: 10 млн акций = 50 руб.

Операция выкупа на цену акции не влияет, а расширение масштабов деятельности ведет к ее снижению на 2,5 руб., с 50 до 47,5 руб. Это снижение является следствием того, что решение об инвестировании в рост имеет отрицательную чистую приведенную стоимость:

или 2,5 руб. в пересчете на одну акцию.

Решение об аккумулировании денежных средств имеет в конечном итоге те же основания, что и решение в пользу низкой долговой нагрузки, — сохранение финансовой гибкости и непопадание в сложное финансовое положение. Неудивительно, что характерной чертой высокотехнологичных компаний является не только низкая долговая нагрузка, но и значительные денежные накопления. В то же время необходимо помнить, что формирование резерва для будущих инвестиций и обеспечение необходимого фирме запаса ликвидности влечет за собой потери. Во-первых, это налоговые потери. Во-вторых, это издержки, связанные с конфликтом интересов акционеров и менеджеров.