Заблуждения в интерпретации эффектов финансового левериджа

Предложения Модильяни — Миллера I и II говорят о том, что в условиях совершенного рынка капитала использование долгового финансирования никак не влияет ни на ценность фирмы, ни на общую стоимость ее капитала. Опираясь па этот результат, можно критически взглянуть на два довольно распространенных, но ошибочных аргумента в пользу долгового финансирования:

• • финансовый леверидж может давать эффект роста показателя прибыли на акцию. На основании этого утверждается, что использование левериджа ведет к росту цены акций;
• • для финансирования проектов лучше использовать заемный капитал, поскольку выпуск акций приведет к сокращению денежных потоков на одну акцию и, как следствие, к снижению рыночной цены акции.

Леверидж, прибыль на акцию и ценность собственного капитала.

Рассмотрим пример. ПАО «Безделзаводы» финансируется только из собственного капитала, в обращении находится 15 млн акций, которые торгуются по цене 6 руб. за одну акцию. Через год прибыль до процентов и налогов (EBIT) ожидается на уровне 15 млн руб. Совет директоров ПАО рассматривает возможность изменения сегодня структуры капитала предприятия путем привлечения займа в размере 30 млн руб. по ставке 10% годовых с последующим выкупом за счет полученных средств 5 млн своих акций по цене 6 руб. за акцию.

Проанализируем последствия этого решений в условиях совершенного рынка капитала, где налогообложение отсутствует. В исходной ситуации, когда долга нет и Г1АО «Безделзаводы» не платит проценты, чистая прибыль совпадает с EBIT, так что ожидаемая по итогам года прибыль на акцию равна.

В случае привлечения долга, «Безделзаводы» должны будут платить проценты в размере.

Как следствие, ожидаемая прибыль после уплаты процентов составит

Процентные платежи снижают чистую прибыль ПАО, однако в результате выкупа акций значительно сокращается количество акций в обращении, с 15 до 15 — 5 = 10 млн штук. В итоге, прибыль на акции возрастает до.

Таким образом, согласно данному расчету использование финансового рычага дает ощутимый 20%-ный прирост прибыли на акцию, и может показаться, что это выгодно акционерам, а значит, и котировки акций должны вырасти. В то же время ПММ-I говорит, что до тех пор, пока покупка и продажа ценных бумаг осуществляется по справедливой (равновесной) цене, все финансовые операции имеют NPV = 0, и поэтому не создают никаких выгод. Не являются ли эти два факта противоречивыми?

Конечно же, никакого противоречия нет. Суть экономических последствий решения об увеличении долговой нагрузки состоит в том, что финансовый леверидж меняет не только прибыль на акцию, но и ее риск. Для того чтобы убедиться в этом, проанализируем эффект левериджа для других возможных сценариев.

Предположим, прибыль следующего года до процентов и налогов составит только 6 млн руб. Без долга в структуре капитала EPS = 6: 15 = 0,40 руб. Если долг будет привлечен, то прибыль за счет уплаты процентов снизится до 6−3 = 3 млн руб., и это обернется снижением прибыли на акцию до значения EPS = 3: 10 = 0,3 руб.

Каков итог? При сокращении прибыли финансовый леверидж приводит к тому, что EPS падает сильнее, чем если бы долга нс было.

Графики на рис. 2.2 иллюстрируют, как финансовый леверидж влияет на характер зависимости прибыли на акцию от EBIT. Если EBIT > > 9 млн руб., то леверидж дает эффект роста EPS. Если EBIT < 9, то эффект обратный: рычаг делает EPS меньше, чем было бы без долга. Когда EBIT падает ниже 3 млн руб., т. е. ниже суммы процентных платежей, прибыль на акцию становится отрицательной.

Рис. 2.2. Финансовый леверидж и прибыль на акцию ПАО «Безд ел заводы».

Совет директоров ПАО «Безделзаводы» ожидает роста EPS при изменении структуры капитала в пользу долга, однако не следует забывать, что увеличение долговой нагрузки ведет одновременно и к росту риска EPS. Отражением роста риска является увеличение угла наклона линии EPS, которое означает, что для заданной амплитуды возможных колебаний EBIT

амплитуда колебаний прибыли на акцию будет усиливаться при использовании финансового рычага. В конечном итоге, рост EPS — это необходимая компенсация за дополнительный риск, который на себя берут акционеры, и цена акции ПАО «Безд ел заводы» никак не должна меняться в результате запланированной операции. Проверим это на числовых данных.

Ситуационная задача 2.10

Предложения Модильяни — Миллера и показатель «прибыль на акцию» Проблема. Предположим, ПАО «Безделзаводы» не планирует роста и будет выплачивать всю прибыль в виде дивидендов. Можно ли показать, опираясь на ПММ-1 и ПММ-П, что рост EPS в результате рекапитализации с долговым финансированием не приведет к росту цены акций ПАО «Безделзаводы»?

Решение. При финансировании только из собственного капитала ожидаемая прибыль на акцию и, соответственно, дивиденд на акцию равны 1 руб. ежегодно, цена одной акции, но условию, равна б руб. Так как ожидаемый ноток дивидендных выплат является перпетуитетом, то на основании этих данных мы можем записать:

где р — цена акции, div — дивиденд на акцию.

Отсюда находим нелевериджироваиную стоимость капитала ПАО «Безделзаводы»:

Ценность нелевериджированного собственного капитала ПАО «Безд ел заводы»: 6 руб. за акцию • 15 млн акций = 90 млн руб. Если ПАО за счет средств, полученных в долг, выкупит акции на сумму 30 млн руб. (5 млн акций по 6 руб. за акцию), то, на основании ПММ-I, рыночная капитализация (общая ценность оставшихся в обращении акций) IIАО «Безделзаводы» станет равной 90 млн руб. — 30 млн руб. = = 60 млн руб. После этой операции V^й: V^е = 30: 60 = 1: 2, и на основании ПММ-И можем рассчитать стоимость собственного капитала с учетом эффекта левериджа:

Вследствие проведения рекапитализации прибыль на акцию вырастает до EPS — - 1,2 руб., и тогда цена акции будет равна.

Таким образом, рост EPS в результате использования финансового рычага компенсируется повышением ожидаемой доходности (стоимости собственного капитала) как платы за дополнительный финансовый риск для акционеров. Эти два эффекта взаимно компенсируются, и цена акции не остается неизменной.

Подводя итог, мы можем сделать два полезных для практики наблюдения. Во-первых, вопрос о влиянии долговой нагрузки на показатель прибыли на акцию (EPS) можно исключить из категории содержательных, потому что прибыль на одну акцию изначально зависит не только от финансовых результатов фирмы, но и от количества акций в обращении. Одна и та же структура капитала может существовать при разном количестве акций. Например, ценность собственного капитала может складываться из 15 млн акций с ценностью б руб. каждая или из 20 млн акций с ценностью 4,5 руб.

И если в нервом случае ожидаемое значение EPS = 1, как рассчитано выше, то во втором этот показатель равен EPS = 0,75, и, в принципе, он может принимать любое значение в зависимости от количества акций в обращении.

Во-вторых, суждения аналитика о ценных бумагах, основанные на сопоставлении таких показателей, как прибыли на акцию (EPS) и коэффициент цена/прибыль (р / EPS), будут, скорее всего, ненадежными, поскольку их значения зависят от структуры капитала фирмы, выпустившей ценные бумаги. Если анализируемые объекты существенно отличаются по уровню долговой нагрузки, то предпочтение при их сравнительном анализе следует отдать показателям, основанным на прибыли до уплаты процентов. В большинстве случаев более информативным будет сопоставление значений EV / EBITDA, нежели р / EPS.