Содержание стоимостной аналитической модели

Финансовая модель анализа — это модель, оценивающая ресурсы компании (сырье, материалы, капитал, труд, предпринимательский талант) и продукты (услуги) в денежной форме^[1]. Она описывает, как ресурсы преобразуются в продукцию (услуги). Цель построения финансовой модели заключается в оценке:

• 1) экономической эффективности перевода ресурсов в продукты (через сопоставление затрат и денежных выгод);
• 2) временных перспектив эффективности.

Построение финансовой модели компании должно основываться на следующих основных положениях:

• • в основу построения должны быть вовлечены ключевые показатели, учитывающие результаты принятия стратегических (долгосрочных) решении, влияющих на положение компании на рынке и ее восприятие всеми заинтересованными лицами;
• • должны быть определены взаимосвязи ключевых показателей между собой и с показателями низшего уровня;
• • должна существовать возможность количественного определения и мониторинга этих показателей;
• • необходим учет рисков долгосрочных решений ввиду недостатка точной информации о возможных состояниях рынка в будущем.

Наибольшее признание стоимостная модель финансового анализа получила с 80-х гг. XX в., что связано в первую очередь с осознанием значимости стратегического менеджмента в корпоративном управлении. Именно в 1980;х гг. большинство компаний по всему миру начали переходить от долгосрочного планирования к стратегическому менеджменту, в решениях которого все большую роль играл стоимостной взгляд на компанию как объект инвестирования со стороны участников финансового рынка.

Предпосылкой этого процесса явилось усложнение внутренней и внешней среды компаний, связанное с быстрой сменой технологий и продуктов, ростом конкуренции в условиях глобализации рынков, ускорением средств передачи информации и усилением роли коммуникаций во взаимоотношениях с контрагентами. Усложнение условий ведения бизнеса, перевод его на инновационную основу развития требовали привлечения больших объемов инвестиций и принятия быстрых нестандартных решений в области операционной, финансовой и инвестиционной деятельности. Поэтому именно в этот период наиболее интенсивное развитие получила теория оценки стоимости компании, проведение активных разработок в области коэффициентных методов оценки активов, а также развитие оценки влияния инвестиционных решений компании на ее рыночную стоимость.

Так, в 1970—1980;е гг. был разработан ряд показателей, отвечающих требованиям повышения благосостояния акционеров, а следовательно, и капитализации. Наиболее известными и широко распространенными из них являются следующие показатели:

• 1) чистая прибыль на обыкновенную акцию (EPS);
• 2) отношение цены акции к прибыли на акцию (Р / Е).

В настоящее время расчет показателя EPS является обязательным для акционерных обществ, а его значение должно быть отражено в публичной отчетности (в отчете о финансовых результатах).

Позднее, в 1980—1990;х гг., появился целый ряд показателей, отражающих процесс создания стоимости. На основе некоторых из них в дальнейшем возникли системы управления, например EVA-based management. Развитие концепции денежных потоков привело к созданию целой группы показателей (табл. 5.1).

Стоимостная модель финансового анализа является необходимым элементом VBM-менеджмента — управления, нацеленного на создание стоимости компании. Стоимость компании рассматривается как показатель, отражающий качественные характеристики ее деятельности. Данная модель исходит из того, что целевой функцией принятия инвестиционных и финансовых (как краткосрочных, так и долгосрочных) решений и критерием их оценки является стоимость бизнеса (англ, value of the firm).

Таблица 5.1

Развитие парадигмы определения стоимости и эффективности деятельности компании в экономической науке¹

С точки зрения теории финансов исследование компании осуществляется на основе финансово-экономического анализа ее деятельности с целью выявления факторов формирования и повышения ее фундаментальной стоимости.

Стоимостная финансовая модель имеет несколько важных преимуществ^1[2][3]:

• 1) ориентирована на интересы владельцев капитала, прежде всего акционеров и учредителей компании, так как именно они являются инициаторами бизнеса, финансируют его развитие и претендуют на остаточный доход компании, а следовательно, берут на себя все операционные и финансовые риски;
• 2) предусматривает интересы как финансовых, так и нефинансовых инвесторов, так как позволяет учитывать такие значимые в конкурентной борьбе стратегические ресурсы компании, как лидерские качества руководителей, налаженные связи с поставщиками и потребителями, инновации в товарах и бизнес-процессах;
• 3) учитывает долгосрочность и сценарность развития, влияние внешней среды на положение компании. Затраты и выгоды принимаемых управленческих решений сопоставляются в этой модели на длительном временном промежутке, так как интересы владельцев финансового и интеллектуального капитала, как правило, долгосрочны, а владельцы собственного капитала также ориентированы на длительное участие в работе компании;
• 4) включает в оценку инвестиционные риски, инвестиционный риск владельцев капитала увязывается с требуемой доходностью инвестирования и с величиной затрат на капитал (англ, cost of capital) компании. При этом величина затрат на капитал выступает как барьерная (пороговая) ставка доходности по вновь привлекаемому капиталу компании (англ. hurdle rate);
• 5) позволяет избежать страновых различий, которые свойственны бухгалтерской модели анализа (табл. 5.2)^[4].

Таблица 5.2

Страновые различия в бухгалтерском учете.

Отказ от традиционных бухгалтерских показателей в концепции стоимости объясняется следующими причинами:

• 1) бухгалтерская отчетность не всегда объективно отражает текущее финансовое состояние компании и ее финансовые результаты;
• 2) постоянно усложняющаяся методология бухгалтерского учета позволяет руководству существенно искажать сведения о финансовых результатах компании;
• 3) данные бухгалтерского учета позволяют получить ретроспективную информацию и информацию, характеризующую предприятие в текущий момент времени, а для управления стоимостью необходимо учитывать долгосрочные перспективы деятельности компании, учитывающие прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании.

Принципиальное отличие стоимостной модели финансового анализа от бухгалтерской модели — учет управленческой гибкости^[3], которая рассматривается в двух аспектах: в отражении гибкости использования доступных денежных потоков; в выборе критериев оценки (критериев успеха) и формировании на их основе мотивационных механизмов для менеджеров.

Управленческая гибкость денежных потоков выражается в необходимости учета в оценочном показателе:

• • рыночных возможностей компании (потенциальных вложений средств в активы, альтернативных издержек и, соответственно, потенциальных потерь доходов от неиспользуемых возможностей);
• • динамики, которая выражается в учете возможных изменений (корректировки) стратегии (заморозить проект на некоторый срок, изменить характеристики проекта и т. п.), а также в различной ценности денег во времени;
• • неопределенности планируемых результатов (причем для разных уровней риска значимость результата разная: чем выше риск, тем выше требования к результату в абсолютном и относительном (процентном) выражении);
• • возможности менять решения в зависимости от изменения внешних факторов (т.е. возможности подстраиваться к внешнему миру).

С другой стороны, эта модель имеет ряд ограничений, связанных с уровнем развития финансового рынка.

Основные принципы построения современной финансовой экономической модели:

• 1) принцип экономической прибыли, в соответствии с которым оценивание эффективности деятельности компании осуществляется с учетом неявных (альтернативных) затрат, что в свою очередь предполагает их анализ и измерение;
• 2) принцип добавленной экономической стоимости, который предполагает создание компанией потоков положительных экономических прибылей в долгосрочной перспективе;
• 3) принцип создания стоимости компании, который может рассматриваться как результирующий принцип финансовой аналитической модели компании.

Таким образом, современный финансовый анализ компании сфокусирован на ее ключевых финансовых измерениях: ликвидности, риске и стоимости.

В финансовой аналитике в стоимостной концепции принято различать акционерную и стейкхолдерскую стоимостные модели анализа.

В рамках акционерной модели (англ, shareholders model) интересы собственников капитала компании рассматриваются как приоритетные. Эта модель получила наибольшее признание в США, где преобладающей формой ведения бизнеса являются публичные компании с наемным менеджментом.

Стейкхолдерская модель (англ, stakeholders model) учитывает интересы как финансовых, так и нефинансовых владельцев капитала компании. При этом считается, что чем более значимы в основном капитале компании элементы интеллектуального капитала, тем больше следует аналитику обращаться к рекомендациям стейкхолдерской модели^[6]. В зависимости от основных источников финансирования выделяют банковско-ориентированную стейкхолдерскую модель, где сильны интересы владельцев заемного капитала.

В связи с появлением стейкхолдерской модели возникло некоторое противоречие сторонников защиты интересов акционеров и других заинтересованных лиц. Позднее практика показала, что интересы акционеров удовлетворяются тем лучше, чем в большей степени развитие компании отвечает интересам всех других заинтересованных лиц и организаций^[7]. Таким образом, стало понятно, что акционерная и стейкхолдерская модели не только не противоречат друг другу, но и дополняют стоимостную модель новыми факторами создания и роста стоимости.

В отличие от других показателей, стоимость — всегда долгосрочный показатель. Постановка во главу угла краткосрочных показателей (прибыль на акцию, рентабельность собственного капитала) может привести к практике «выжимания соков» из компании и как итог — к ее финансовой несостоятельности^[8].

При переходе к концепции управления стоимостью и методам оценки на ее основе должны быть определены факторы роста стоимости компании, воздействие на которые влечет повышение роста стоимости.

Значительный вклад в развитие концепции стоимостного управления был внесен Б. Стюартом — разработчиком показателя экономической добавленной стоимости (EVA) и А. Раппапортом — разработчиком показателя акционерной добавленной стоимости (5VA).

Большой вклад в популяризацию стоимостного подхода к управлению внесли сотрудники консалтинговой компании McKinsey. Книга партнеров компании Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Мурина «Стоимость компаний: оценка и управление» (англ. Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies) стала бестселлером деловой литературы во многих странах мира, в том числе и в России^[9]. Также можно говорить о формировании ряда школ, представленных разными консалтинговыми компаниями, пропагандирующими свои собственные системы управления стоимостью (Stem Stewart & Со, Marakon Associates, McKinsey & Co, Price Waterhouse Coopers, L.E.K. Consulting, HOLT Value Associates и др.)^[10].

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными.

• [1] Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практикароссийских предприятий. М.: Вершина, 2007.
• [2] Редченко К. ЕУАлюция сбалансированной системы показателей. URL: http://www.cfin.ru/managcmcnt/controlling/cvalution.shtml.
• [3] Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практикароссийских предприятий.
• [4] Щербакова О. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости. URL: http://wvv.iteam.ru/publications/strategy/section₂₀/article_l 148.
• [5] Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практикароссийских предприятий.
• [6] Видекинг В. Особенности стоимостной аналитической модели. URL: http://studme.org/1 609 062 115 576/finansy/osobennosti_stoimostnoy_analiticheskoy_modeli_kompanii.
• [7] Кудина М. В. Теория стоимости компании. М.: Форум: ИНФРА-М, 2010. С. 86.
• [8] Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. С. 176.
• [9] Щербакова О. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости. URL: http://www.iteam.ru/publications/strategy/section₂₀/article_l 148.
• [10] Там же.