Гипотеза эффективного рынка и поведенческие финансы

Согласно теории Фама рынок эффективен и, следовательно, пецикличен, а по Шиллеру он подвержен циклическим колебаниям, которые зависят от поведения людей. В 2013 г. Юджин Фама и Роберт Шиллер (р. 1946 г.), а также Ларе Хансен (р. 1952 г.) получили Нобелевскую премию по экономике «за эмпирический анализ цен активов». Однако позиции первых двух лауреатов по вопросам определения цены активов и цикличного их движения полярны.

В отечественной литературе под эффективным рынком понимается в одних случаях идеальный рынок, а в других — институциональная структура с нулевыми транзакционными издержками, равным доступом к информации и одинаковой выгодой для всех участников. На реальном рынке действуют различные тенденции, но в целом тенденция к повышению эго эффективности постоянно пробивает себе дорогу через противодействующие тренды. В принципе на идеальном рынке и в идеальной его институциональной среде невозможны колебательные движения. В этом плане эффективный рынок — антипод циклическому рынку.

Гипотеза эффективного рынка строила свою доказательную базу на гипотезе случайных блужданий. Пол Самуэльсон в середине 1960;х гг.

опубликовал доказательство того, что если рынок эффективен, то движение цен случайно¹. Данную идею развил в докторской диссертации Фама и довел ее до гипотезы эффективного рынка.

Применительно к фондовому рынку определение эффективного рынка выглядит следующим образом: «рынок, на котором цена на каждую ценную бумагу всегда равна ее инвестиционной стоимости»^[1][2].

Фама использовал формулу случайных колебаний как синоним для слабой формы эффективности рынка — условия, когда цены нельзя предсказывать.

Согласно гипотезе эффективного рынка нормальное состояние рынка — эффективное. В этом плане рынок сбалансирован и не требует никаких внешних воздействий — корректировок. Неэффективный рынок свидетельствует о кризисе и требует внешних корректировок.

За полвека существования гипотеза эффективного рынка стала одной из наиболее влиятельных концепций современной экономической науки и краеугольным камнем финансовой теории. Гипотеза стала теоретической базой для измерения эффективного и неэффективного рынка, но не предоставила критерии, позволяющие оценить уровни эффективности рынка. Рыночная эффективность представляется в качестве состояния (аксиоматический подход) — подход Самуэльсона и как процесс (эмпирический подход) — подход Фамы.

Разработаны специальные тесты эффективности/неэффективности рынка. На базе гипотезы эффективного рынка созданы различные модели:

• • модель рациональных ожиданий, на основе которой проводится серия корреляций ценовых изменений, информирующих об уровне эффективности рынка с учетом риска;
• • модель на основе эффекта Перл-Харбора (нападению Японии на американский флот предшествовало странное поведение японских военных). Поиск непривычных сделок и необычного поведения рыночных агентов позволяет выделить первые признаки изменений. Специальные модели фиксируют изменения и позволяют сделать определенные выводы;
• • тесты «за пределами торговых правил» и системности «случайности» раздвинули понимание поведения финансовых рынков. Однако они не сыграли какой-либо роли в развитии торговой практики.

Если гипотеза эффективного рынка предполагает идеально ровное, нецикличное развитие рынка, то сторонники теории поведенческих финансов занимают противоположную позицию по отношению к гипотезе эффективного рынка^[3]. При анализе рынка недвижимости Шиллер пришел к выводу о том, что на рынке ипотечного кредитования сформировался пузырь, что свидетельствует о неизбежности смены фазы цикла с роста на кризис.

Можно ли обыграть рынок? Возможна сверхдоходность в ограниченные периоды времени у отдельных рыночных агентов, но в длительной персиективе происходит нивелирование сверхвыигрышей. Главное — вовремя выйти с рынка и сохранить прибыль, что так же справедливо и для казино.

Для эффективного рынка важны два измерения — время и пространство, в рамках которых происходят обмен и все действия. Управляет эффективностью на рынке доверие, а при его отсутствии невозможен рынок как таковой.

Статистическая проверка гипотезы:

• • тест на доходность активов в определенный временной интервал. Коэффициент автокорреляции доходности актива r_{t t n} (корреляции доходности в выбранный интервал t и период, отделенный от первого п интервалами при разных п, должен быть близким к нулю);
• • тест на случайный характер изменения цен;
• • реакция рынка на публикацию статистической отчетности и изменений политики центральных банков.

Каждый рыночный агент прекрасно понимает, что психология в значительной степени влияет на принятие решений на финансовых рынках. Чрезмерная доверчивость, стадное поведение и следование за лидером, надежда, страх и различные эмоции могут объяснять некоторые рыночные аномалии, например увеличение частоты покупок в определенные даты. Документированы десятки таких аномалий, например эффект календарных инвестиций: многие инвесторы совершают покупку-продажу активов в одни и те же даты и по одному и тому же сценарию. Рыночные аномалии обычно повышают уровень риска.

• [1] Samuelson Р. Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly // IndustrialManagement Review. 1965. Spring 6. P. 41—49.
• [2] Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 2012. С. 108.
• [3] Shiller R.J. From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance //Journal of EconomicPerspectives. 2003. Vol. 17. No. 1. P. 83−104.