Финансовая система как источник нестабильности

В докейнсианской литературе, посвященной циклам, широко обсуждалась возможность того, что финансовая система может стать источником нестабильности, который ведет к кризисам. В дальнейшем внимание было смещено в сторону воздействия государства на финансовую сферу и реальный сектор. Рассматривались условия стабилизации последнего с помощью денежно-кредитных и фискальных рычагов. В качестве ключевого фактора, определяющего совокупную экономическую деятельность, были приняты инвестиционные решения. Кейнсианцы полагали, что обычно инвестиционные решения принимаются в условиях неопределенных перспектив и действия сил, склонных к разбалансировке экономики. Такие силы оказывают воздействие на ценовые пропорции между активами (на входе в систему) и текущей их отдачей (на выходе). Цены на входе и выходе в систему определяются на разных рынках: рынках средств производства и сырья и рынках предметов потребления. Данные рынки находятся под воздействием различных сил. Следовательно, в экономике неизбежны диспропорции и колебания.

По одному из толкований Кейнса, шоки инициируются на финансовых рынках и распространяются через принятые и реализуемые инвестиционные решения. Инвестиционные решения принимаются в условиях неопределенности. Поэтому они далеко не всегда исполняются по предполагаемому сценарию. Дело в том, что в ходе инвестирования меняются цены реальных и финансовых активов. К тому же деньги, впрыскиваемые в экономику, могут менять соотношения между реальными и инвестиционными активами. В таких условиях ключевые позиции занимает банковская система. Она объединяет оба рынка: собирает вклады и кредитует приобретение реальных активов, а также во многом соединяет рынок реальных и финансовых активов. Неопределенность распространяется на две стороны движения денег — как в банк, так и из банка. Таким образом, механизм принятия инвестиционных решений не соответствует внутренней сущности денег, что контрастирует с неоклассическим их толкованием, согласно которому деньги не влияют на поведение рыночных агентов и являются нейтральной категорией обмена.

По-другому интерпретировал кейнсианскую неопределенность Мински. Он выдвинул ее в качестве центральной идеи бизнес-цикла и рассмотрел финансовые кризисы как эндогенно сгенерированные события, которые не являются случайными. По Мински, современные финансовые системы являются не только чрезвычайно инновационными, но и по своей сути крайне неустойчивыми. В последнее время модным стало говорить об их хрупкости, чтобы подчеркнуть значение повышенной осторожности при манипулирования любыми финансовыми агрегатами.

В 1970—1980;х гг. происходило возрождение интереса к финансовой нестабильности. В результате Мински предложил гипотезу финансовой нестабильности (1982 и 1986 гг.). Однако в то время отсутствовали попытки представить полную теорию экономических циклов, в рамках которой гипотеза финансовой нестабильности могла бы объяснять механизмы колебаний. Вместо этого внимание концентрировалось на объяснении спекулятивных подъемов и последующих спадов. В большинстве версий гипотезы во главу угла были поставлены шоки, которые вызывали спекулятивный бум и завершающий его финансовый кризис; следовательно, подразумевалось, что не следует из периодичности бумов и кризисов выводить достаточную регулярность и устанавливать четкую амплитуду колебаний и ритмов. Каждый случай представлял собой отдельное событие. Тем не менее все финансовые колебания обладали определенными общими чертами, имели схожую реакцию экономики и циклическую ритмичность, что выражалось в совпадении направлений движения различных макроэкономических показателей.

Мински считал, что побочным эффектом искусственно прерванных финансовых кризисов является ускоренная инфляция. Все выводилось из различий в обязательствах по текущим и будущим платежам. Для объяснения использовалось известное положение австрийской школы о контрактной системе отношений. Жизнеспособность таких отношений определяла особенности организации денежных потоков — на текущие обязательства и будущие, приносящие доход. Фокусируя внимание на обороте долговых обязательств, Мински обосновал положение о том, что долговой бизнес является основной характеристикой капиталистической экономики. Поддержание инвестиционного процесса посредством системы «долгового финансирования» зависит от состояния ожиданий и наличия доверия. Долги накапливаются только в случаях, когда новые инвестиции станут необходимым и достаточным условием для погашения или рефинансирования долга. Ключевым фактором роста задолженности являются ожидания кредиторов и должников дополнительного дохода от новых инвестиций. Экономика, построенная на долге, уязвима к изменениям темпов инвестиций. В такой экономике нестабильность следует, с одной стороны, из субъективного характера ожиданий будущего уровня инвестиций и их отдачи, а с другой — из субъективного понимания банками и их клиентами структуры и ответственности за кредитование.

Таким образом, главным определяющим фактором циклов в соответствии с гипотезой финансовой нестабильности становится неопределенность. При анализе отношений между долгом и доходом Мински обращал внимание на «кризисную память», т. е. на время сохранения осторожности инвесторов после кризиса и быстроту их забывчивости. Просроченная задолженность отражает историю неудачного кредитования, а обслуживающие долг платежи — уровень ожидаемого и приемлемого риска. Мински утверждал, что фундаментальная нестабильность экономики возрастает и превышает ее экономический рост, который достигается за счет наращивания задолженности. По мере удлинения периода роста падает страх и сокращается «надбавка за безопасность». Поскольку общество начинает принимать повышенный риск, то возросший уровень задолженности поднимает рыночную стоимость активов и наращивает инвестиции. В результате подготавливаются условия для бума: возрастает фундаментальная нестабильность капиталистической экономики и подрывается устойчивый рост. Вместо устойчивого развития приходят спекулятивные инвестиции. Данный процесс подкрепляется финансовыми инновациями, в том числе за счет введения в оборот новых финансовых инструментов, которые появляются в ходе экономического роста и быстро распространяются, переводя его в бум.

По мере наращивания спекулятивного ажиотажа формируются «ножницы» между ожидаемыми результатами и фактическими достижениями. Расширение рефинансирования долга повышает нагрузку на экономику и расширяет «ножницы», что увеличивает уязвимость экономики к шоковым воздействиям. Однако не все экономические агенты увлечены спекулятивным инвестированием. Поэтому происходит их расслоение на подверженные банкротству и на относительно успешные.

Финансовым и спекулятивным пирамидам противостоят достаточно устойчивые экономические агенты. Но когда платежи по долгу начинают обслуживаться за счет поступлений по новым займам, происходит нарастание спекулятивного финансирования. Когда оно принимает системный характер, наступает кризис. По Мински, верхняя точка поворота в цикле полностью зависит от внутренних причин. Она связана с повышением процентных ставок в ходе инвестиционной лихорадки, что на первом этапе повышает доходы в банковской сфере и мотивирует банки к дальнейшему наращиванию кредитования. Но на втором этапе возникают финансовые пирамиды, а в дальнейшем — неплатежи и банкротства. Одновременно происходит наводнение экономики финансовыми инновациями. Во время кризисов подрывается доверие, что сокращает или даже полностью останавливает кредитование.

Степень спада и его продолжительность зависят от уровня доверия, точнее, недоверия и времени его преодоления. Соответственно, быстрота выхода из кризиса и скорость перехода к подъему зависят от восстановления доверия и возвращения банков к обоснованному кредитованию. В ходе данных процессов меняется степень финансовой стабильности всей системы.

Согласно гипотезе финансовой нестабильности происходят колебания от большей к меньшей финансовой неустойчивости и обратно. Причем наблюдаются определенные ритмы колебаний, хотя подъемы и падения по силе и продолжительности действия никогда не совпадают. Тем не менее у них общие условия возникновения и завершения. Они связаны с внутренними причинами, возникающими в финансовой сфере. Все колебания шли в следующих рамках: от высокого уровня доверия к более низкому и полному недоверию. В ходе данных изменений происходили расширения и сжатия кредита, переходы от устойчивого к спекулятивному кредитованию и последующему резкому спаду кредитования.

Мински интерпретировал общую теорию Кейнса и свел основные положения к гипотезе финансовой нестабильности, которую представил как теорию бизнес-цикла. С этой целью он подошел к финансовым кризисам скорее как систематическим, чем случайным событиям. При этом рассмотрел экономику с современной финансовой системой, построенной на текущих и будущих денежных обязательствах. Основное внимание он уделил вопросу обмена текущих денежных обязательств на будущие посредством контрактной системы. Жизнеспособность таких отношений покоится на денежных потоках, возникающих в результате деятельности, приносящей доход (заработную плату, прибыль, процент). Соотношение современной и будущей «цены» денег является решающим условием и оценкой современного состояния и будущего развития хозяйства.

Мински фокусировал внимание на долге, который он относил к существенной (неотъемлемой) характеристике капиталистической экономики. Для обслуживания задолженности фирмы должны генерировать достаточные чистые резервы, чтобы выполнять текущие платежные обязательства. В противном случае они обращаются к рефинансированию, которое возможно только в случаях, когда ожидаемые будущие доходы достаточны для погашения возросшей к тому времени задолженности. В таких случаях будущие чистые доходы в значительной степени предопределены текущими инвестициями. Такая способность финансового замещения задолженности посредством новых инвестиций (рефинансирования или перекредитования) строится на ожиданиях того, что новые инвестиции будут достаточными для генерирования необходимого денежного потока в будущем, который способен погасить текущую задолженность из будущих более высоких доходов или снова обратиться к рефинансированию как средству продления текущей задолженности на базе новых ожиданий и инвестиций.

Таким образом, экономика, построенная на долге, особо восприимчива к изменениям инвестиций, которые предопределяют как совокупный спрос, так и саму возможность погашения задолженности. В экономике, в которой происходит пролонгирование задолженности за счет привлеченных инвестиций, необходимых для генерирования в будущем дополнительного дохода, достаточного как для погашения возросшей задолженности, так и получения инвестиционного вознаграждения, нестабильность вытекает из субъективной природы ожиданий будущих доходов. Субъективная оценка банками и их бизнес-клиентами приемлемой структуры задолженности для финансирования и инвестиционного замещения долговых обязательств зависит об множества обстоятельств и в конечном счете сводится к задаче принятия решений при соответствующей неопределенности. Причем важны не только абсолютные размеры задолженности, но и относительные (соотношение с собственными ресурсами), а также структурные ее характеристики.

Анализ системы «долг — доход» Мински начал с изучения экономики, в которой сохранилась память о рецессии. Это позволило полнее учесть историю приемлемого уровня задолженности и ее структуры. По мере удлинения периода роста возрастают ожидания, снижается планка приемлемой величины и структуры задолженности. Рост задолженности повышает рыночную цену активов и ведет к нарастанию инвестиций, что подготавливает условия для бума. В целом возрастает нестабильность капиталистической экономики, что относится к фундаментальным особенностям развития. Периоды устойчивого роста трансформируются в спекулятивные инвестиционные бумы. Данный процесс усиливается под воздействием финансовых инноваций, включая введение новых финансовых инструментов в периоды экономического процветания. Все это ведет к наращиванию спекулятивного вида финансов.

Спекулятивная экономика предполагает постоянное перекредитование и рефинансирование кредитной задолженности. В ходе нарастания общей спекулятивной тенденции происходит фрагментированние экономики: создаются анклавы с повышенным спекулятивным оборотом, сохраняются участки со средним риском и с минимальным — относительной устойчивостью. Когда финансовые пирамиды начинают преобладать, то создаются условия для кризисного разрешения спекулятивного бума. Данным процессом управляет процентная ставка. Потребление в целом оздоровляет спекулятивный настрой и стабилизирует доход, но играет незначительную роль в развертывании спекуляции, поскольку чрезмерное кредитование позволяет искажать общехозяйственную картину для банков и их клиентов.