Оценка стоимости акций компаний банковского сектора

Одним из наиболее значимых событий на российском фондовом рынке в первом полугодии 2007 г. стало публичное размещение акций Внешторгбанком (ВТБ). О планах проведения IPO руководство ВТБ объявило весной 2005 г. На экономическом форуме в Давосе в январе 2006 г. представители банка сообщили о планах разместить 25% акций на торговых площадках в Москве и Лондоне. Целью IPO являлось наращивание капитала в связи с быстрым ростом бизнеса как в России, так и за рубежом. Прежде всего это касалось сегмента предоставления розничных банковских услуг, в котором ВТБ уступал крупнейшему российскому банку — Сберегательному банку.

Акции Внешторгбанка до проведения публичного размещения не обращались на открытом рынке. Таким образом, для оценки фундаментальной стоимости акций банка и границ ее возможных изменений целесообразно использовать метод рыночных мультипликаторов. В качестве эталонных компаний рассмотрим банки, акции которых обращаются на открытом рынке. При этом целесообразно выбрать только крупные банки, например такие, капитализация которых превышает 500 млн долл. Финансовыми показателями, характеризующими результаты деятельности банков, являются величины активов, доходов, расходов и прибыли, отражаемые в финансовой отчетности.

Список выбранных эталонных банков и соответствующие финансовые показатели приведены в табл. 7.15.

Таблица 7.15

Эталонные банки и их финансовые показатели.

Источник: отчетность компаний за 2006 г.

Таким образом, оценка стоимости акционерного капитала осуществляется на основе мультипликаторов «Капитализация/Активы», «Капитализация/Доходы», «Капитализация/Расходы» и «Капитализация/Прибыль». Следует отметить, что в отличие от производственных показателей, использованных при оценке стоимости генерирующих компаний, данные мультипликаторы являются безразмерными величинами. Значения указанных мультипликаторов представлены в табл. 7.16.

Таблица 7.16

Мультипликаторы эталонных банков.

В следующей табл. 7.17 приведены показатели Внешторгбанка, необходимые для оценки стоимости акционерного капитала.

Таблица 7.17

Показатели Внешторгбанка.

Источник: отчетность банка за 2006 г.

Как и ранее, рассмотрим сначала случай, когда все эталонные банки имеют одинаковый приоритет при расчете среднерыночных значений. Используя соотношения (7.9) и (7.10) для оценки соответственно среднего значения и стандартного отклонения, получим оценки рыночных мультипликаторов, представленные в табл. 7.18.

Таблица 7.18

Оценка рыночных мультипликаторов для компаний банковского сектора.

В приведенных в табл. 7.18 результатах расчетов шаг отсчета весов принят равным 2% (т.е. в формуле (7.10) п = 50), что достаточно для получения адекватных оценок.

Полученные рыночные мультипликаторы в дальнейшем используются для оценки стоимости акционерного капитала Внешторгбанка. На основе соотношений (7.16) и (7.17) определяются соответственно стоимость и стандартное отклонение стоимости по отдельным показателям — активам, доходам, расходам и прибыли. Предполагая, как и ранее, одинаковый вклад различных финансовых показателей в совокупную стоимость акционерного капитала ВТБ, получим совокупную оценку и ее точность в виде стандартного отклонения по формулам (7.20) и (7.22). Результаты расчетов приведены в табл. 7.19.

Таблица 7.19

Оценка стоимости акционерного капитала Внешторгбанка без использования дополнительной информации.

Совокупная оценка стоимости акционерного капитала в данном случае равна средней соответствующих оценок по выбранным финансовым показателям. Оценка фундаментальной стоимости одной акции соответствует совокупной оценки стоимости акционерного капитала, приходящейся на одну обыкновенную акцию компании. Учитывая количество выпущенных ВТБ акций (см. данные табл 7.17), получим оценки стоимости акции и границ ее возможного изменения (табл. 7.20).

Таблица 7.20

Оценка стоимости акций Внешторгбанка без использования дополнительной информации.

Из данных табл. 7.20 ясно, что интервал возможного изменения стоимости акций (ценовой диапазон), определяемый разницей между верхней и нижней оценками, достаточно велик и составляет величину порядка 100%, что не позволяет принимать адекватные инвестиционные решения о возможности участия в размещении акций ВТБ. Для преодоления указанной проблемы следует использовать дополнительную информацию как об относительном приоритете одних эталонных банков перед другими в формировании рыночных мультипликаторов, так и об относительном влиянии различных финансовых показателей на изменение величины рыночной капитализации банков.

С точки зрения масштабов осуществляемой деятельности и размеров капитала Внешторгбанку в наибольшей степени соответствует Сбербанк России. Кроме того, акции Сбербанка России — наиболее ликвидные и являются, по существу, единственной «голубой фишкой» финансового сектора на российском фондовом рынке. Таким образом, целесообразно присвоить Сбербанку России наивысший приоритет среди эталонных банков. Остальные банки имеют одинаковый вес. Статистические характеристики весовых коэффициентов эталонных банков, полученные в результате осуществления процедуры рандомизации, представлены в табл. 7.21.

Таблица 7.21

Весовые коэффициенты эталонных банков, полученные с использованием дополнительной информации.

Изменение весовых коэффициентов эталонных банков приводит к изменению значений рыночных мультипликаторов. В табл. 7.22 приведены средневзвешенные значения каждого мультипликатора и оценки точности вычисления, выраженные в виде нижней и верхней границ возможного изменения соответствующего показателя.

Таблица 7.22

Оценка рыночных мультипликаторов при наличии дополнительной информации о приоритете эталонных банков.

Степень влияния отдельных финансовых показателей на динамику стоимости акционерного капитала определяется соответствием знаменателя того или иного мультипликатора и денежного потока, приходящегося на долю акционеров банков. Среди используемых показателей наибольшее влияние на указанный денежный поток оказывает величина прибыли. Это означает, что мультипликатор «Капитализация/Прибыль» имеет больший вес по сравнению с другими мультипликаторами. Полученные оценки соответствующих весов представлены в табл. 7.23.

Таблица 7.23

Весовые коэффициенты рыночных мультипликаторов при использовании дополнительной информации.

Полученные значения рыночных мультипликаторов и весовые коэффициенты, отражающие их вклад в совокупную стоимость, могут быть использованы для оценки стоимости акционерного капитала Внешторгбанка. На основе соотношений (7.16) и (7.17) определяются соответственно стоимость и стандартное отклонение стоимости по отдельным финансовым показателям — активам, доходам, расходам и прибыли, а затем — совокупная стоимость и точность ее оценки по формулам (7.20) и (7.22). Результат оценки стоимости акционерного капитала Внешторгбанка приведены в табл. 7.24.

Таким образом, оценка стоимости акционерного капитала ВТБ составляла 26,1 млрд долл. Учитывая количество выпущенных акций, можно оценить стоимость акций и интервал изменения этой стоимости. Указанные значения приведены в табл. 7.25.

Оценка стоимости акционерного капитала Внешторгбанка с использованием дополнительной информации.

Таблица 726

Оценка стоимости акций Внешторгбанка с использованием дополнительной информации.

Таким образом, оценка фундаментальной стоимости одной обыкновенной акции ВТБ по данным на конец 2006 г. составляла 0,005 долл. Из представленной таблицы ясно, что относительная ширина полученного ценового диапазона сократилась в два раза по сравнению со случаем отсутствия дополнительной информации о значимости соответствующих весовых коэффициентов.

В мае 2007 г. состоялось публичное размещение части акционерного капитала Внешторгбанка на торговых площадках Москвы и Лондона. Объявленный при размещении ценовой диапазон составил интервал от 0,439 до 0,540 долл., что вполне соответствует оценкам, полученным на основе метода рыночных мультипликаторов с учетом дополнительной информации. На рис. 7.3 представлен график динамики курсовой стоимости акций ВТБ за последующий период.

Рис. 73. Динамика курсовой стоимости акций ВТБ за период с 28 мая по 24 августа 2007 г.:

—цена;———-верхняя граница;———-нижняя граница Анализ результатов размещения акций ВТБ и дальнейшей динамики их стоимости показывает адекватность полученных оценок стоимости и соответствующего ценового диапазона. Таким образом, приведенный пример свидетельствует о том, что представленный метод обработки нечисловой информации позволяет достаточно эффективно оценивать ценовые диапазоны стоимости размещаемых на открытом рынке акций.

Список рекомендуемой литературы

• 1. Дамодаран, Л. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
• 2. Кнут, Д. Э. Искусство программирования. Т. 3. Сортировка и поиск / Д. Э. Кнут. — М.: Вильямс, 2001.
• 3. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. — М.: Олимп-Бизнес, 2005.
• 4. Хованов, Н. В. Анализ и синтез показателей при информационном дефиците / Н. В. Хованов. — СПб.: Изд-во Санкт-Петербургского университета, 1996.
• 5. Чиркова, Е. В. Как оценить бизнес по аналогии / Е. В. Чиркова. — М.: Ачьпина Бизнес Букс, 2005.