Учет инфляции при оценке денежных потоков

Одним из важнейших факторов, влияющих на оценку денежных потоков инвестиционного проекта, является инфляция. Это влияние особенно заметно для инвестиционных проектов с растянутым во времени циклом (например, в добывающих отраслях), требующих значительной доли заемных средств, а также предполагающих затраты и доходы в различных валютах.

Например, согласно оценкам специалистов ОАО «Транснефть», выполненным в I квартале 2004 г., стоимость первого этапа проекта, но строительству трубопровода «Восточная Сибирь — Тихий океан» составляла 6,6 млрд долл. Однако из-за инфляции, роста цен на оборудование и трубы стоимость проекта на начало 2006 г. уже оценивалась в 7,9 млрд долл., в 2007 г. — 11 млрд, а в 2008 г. — 14 млрд долл.^[1]

В общем случае под инфляцией понимают повышение среднего уровня цен в экономике или на конкретный вид ресурсов (материальных, трудовых, финансовых и т. д.), продукции, услуг, а также снижение покупательной способности денег.

В хозяйственной практике все операции, как правило, осуществляются и отражаются в ценах, соответствующих текущему периоду. Подобные цены называются номинальными, или текущими. Однако существование инфляции приводит к несоответствию между ценами прошлых, текущих и будущих периодов, а следовательно, денежными выплатами и поступлениями фирмы, вследствие снижения общей покупательной способности денег.

Выделяют четыре вида влияния инфляции на экономику: влияние темпа общего повышения цен со временем; неравномерности этого повышения (переменные по времени темпы); неоднородности (различные темпы повышения цен на разные виды товаров, услуг и ресурсов); несоответствия темпов изменения валютного курса темпам инфляции внутри страны и за рубежом.

Для учета влияния инфляции на хозяйственные процессы экономисты используют специальные показатели — индексы цен. Эти индексы, составленные на основе измерения совокупного изменения в ценах некоторого набора товаров и услуг, служат индикатором изменения покупательной способности денег. Подобные индексы определяются исходя из изменения цен по сравнению с базовым годом, который в целях сопоставимости, как правило, остается одним и тем же.

Наиболее общим индексом является так называемый дефлятор ВВП, отражающий изменение цен, но всем видам товаров и услуг, производимых национальной экономикой. Текущий уровень дефлятора ВВП публикуется несколько раз в год статистическими службами государства, а также независимыми экономическими институтами, информационно-аналитическими агентствами, инвестиционными компаниями и т. п.

К другим популярным измерителям инфляции следует отнести индекс потребительских цен и индекс цен производителя (промышленных цен).

Индекс потребительских цен определяется на основе сравнения выборки цен товаров и услуг, определяющих так называемую потребительскую корзину, в которую входят продукты питания, оплата жилья, одежда и транспортные услуги.

Индекс промышленных цен, составленный на основе выборки оптовых цен на производимую продукцию, применяется в хозяйственной деятельности предприятий. Существуют также индексы оптовых цен отдельных групп товаров и услуг, например на топливо, электроэнергию и др. В табл. 13.4, по данным Росстата, представлена динамика изменения индексов потребительских цен в Российской Федерации за период 2009— 2015 гг.

Таблица 13.4

Индексы потребительских цен за 2009—2015 гг., %

Рассмотренные индексы цен применяются для перевода стоимости, выраженной в номинальных денежных единицах, в реальные (постоянные) денежные единицы.

ПустьJ_P — некоторый индекс цен. Тогда любая денежная сумма S_t с учетом влияния инфляции за период t будет равна.

где S₀ — денежный эквивалент S_t на начало периода;//, — индекс цен за период t

Индекс покупательной способности денегJ_c равен обратной величине индекса цен J_P

Под ожидаемым темпом инфляции i за тот или иной период понимается относительное изменение (прирост) цен, выраженное в процентах или долях единицы.

Между индексами цен и ожидаемым темпом инфляции существует непосредственная взаимосвязь. Темп инфляции за один период определяется как.

Соответственно, индекс цен при известной величине инфляции за период будет равен:

Например, если темп инфляции за период равен 0,1, или 10%, это означает, что цены выросли в 1,1 раза.

Необходимо обратить особое внимание на то, что инфляция является цепным процессом. Таким образом, индекс цен за п периодов будет равен произведению индексов цен за каждый из этих периодов:

где i_t — темп инфляции за период t.

Пример 13.3.

Согласно официальной статистике годовые темпы инфляции в Российской Федерации за период с 2011 по 2014 г. составили: 2011 г. — 6,1%, 2012 г. — 6,57, 2013 г. — 6,47, 2014 г. — 11,35%. Определить среднее изменение (индекс) цен за рассматриваемый период.

Подставив исходные данные в (13.13), получим.

J_P= (1 + 0,061) • (1 + 0,0657) • (1 + 0,0647) • (1 + 0,1135) = 1,3405, или 134%.

Из (13.13) следует, что если темп роста инфляции является постоянным, то индекс цен за я-периодов можно определить как.

С целью учета фактора инфляции на практике субъекты хозяйственной деятельности обычно включают ее в стоимость реализации производимых товаров и услуг. Например, участники финансового рынка включают поправку на инфляцию в требуемую норму доходности (процентную ставку). Поэтому ставка, указанная в финансовых контрактах, также именуется номинальной.

Для определения реальной ставки процента или реальной нормы прибыли г_г можно использовать следующую формулу^[2]:

где г — номинальная ставка; i — ожидаемый темп инфляции. Из формулы (13.15) следует, что номинальная ставка равна.

Рассмотрим следующий пример.

Пример 13.4

Предположим, что инвестор в начале года приобрел некоторый актив, например облигацию федерального займа стоимостью 1000,00 руб. Обещанный доход (ставка купона) по облигации в конце года равен 7%, после чего она будет реализована по номиналу. Согласно прогнозу Центрального банка Российской Федерации (ЦБ РФ) уровень годовой инфляции составит около 10%. Какой реальный доход получит инвестор?

Ожидаемый доход инвестора за год будет состоять из полученных процентов и цены реализации облигации. Поскольку последняя равна номиналу (1000,00 руб.), в конце года инвестор будет обладать суммой.

1000,00 + 1000,00 • 0,07 = 1070,00 руб.

Соответственно, полученный доход составит.

(1070,00 — 1000,00) / 1000,00 = 0,07, или 7%.

Однако из-за общего роста цен реальная покупательная способность денег снизится в среднем на 10%. Таким образом, с учетом инфляции инвестор фактически будет обладать суммой, равной:

Л его реальный доход от операции составит.

От проведения этой операции инвестор фактически понес убыток, обусловленный действием инфляционного фактора.

Влияние инфляции при оценке денежных потоков может учитываться двумя основными способами. Первый способ — прогнозирование денежного потока без поправки на инфляцию (т.е. в постоянных ценах), соответственно, инфляционная премия должна исключаться из цены капитала (ставки дисконтирования).

Выделяют следующие преимущества этого способа^[3]:

• • возможность отделить результаты, являющиеся следствием инвестиционной идеи, на которые можно повлиять в процессе разработки проекта, от обусловленных внешними факторами;
• • сопоставимость стоимостных показателей различных периодов.

В целом этот способ относительно прост, но для получения с его помощью несмещенной оценки NPV требуется, чтобы:

• • инфляция одинаково влияла на все денежные потоки проекта, включая амортизацию;
• • поправка на инфляцию, включаемая инвесторами в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции.

Поскольку на практике эти допущения часто не выполняются, данный способ не нашел широкого применения в мировой практике, хотя рекомендуется рядом отечественных специалистов.

В соответствие со вторым способом цену капитала оставляют номинальной, а денежные потоки корректируют на соответствующие темпы инфляции (т.е. расчеты осуществляются в текущих ценах). При этом могут быть использованы разные индексы для цен реализации, переменных затрат и постоянных накладных расходов и т. д.

Преимуществом такого подхода является более детальное и реальное отражение движения денежных потоков и, соответственно, близкие к действительности значения критериев эффективности.

Однако при расчетах в текущих ценах картина развития проекта становится менее наглядной. Например, выручка от реализации продукции может расти вследствие прогнозируемого темпа роста цен, при этом натуральные объемы производства могут оставаться на одном и том же уровне или даже снижаться. Остаток денежных средств на расчетном счете проекта требует сопоставления и приведения к начальному периоду.

Теоретически, если инфляция однородна, то она не будет оказывать влияния на эффективность проекта, поскольку рост денежных потоков в этом случае будет компенсироваться снижением стоимости денег. Таким образом,.

где FCFF_t, FCFF_tr — денежные потоки в номинальном (текущие цены) и реальном (постоянные цены) выражении соответственно.

Рассмотрим следующий пример.

Пример 13.5.

Предприятие рассматривает возможность приобретения нового оборудования, стоимость которого с доставкой и установкой составит 100 000,00 дсн. ед. Предполагается, что эксплуатация данного оборудования ежегодно обеспечит получение дополнительных денежных поступлений в размере 35 000,00 ден. ед. за счет снижения затрат и амортизации в течение пяти лет. Его остаточная стоимость к концу срока проекта предполагается равной 0. Стоимость капитала для предприятия составляет 15%, а ожидаемый темп инфляции равен 9% в год. Определить экономическую эффективность проекта: 1) с учетом инфляции; 2) без учета инфляции.

1. Прогнозируемая инфляция составляет 9% в год, поэтому денежный поток проекта в первом периоде в ценах базисного года в соответствии с (13.9) составит

Аналогично, его величина на конец второго периода реализации проекта будет равна (13.14)

В соответствии с принципом адекватного учета инфляции дисконтирование скорректированного денежного потока осуществляется по номинальной ставке, адекватной средней стоимости капитала для предприятия, т. е. 15%.

2. При использовании постоянных цен величины денежного потока остаются неизменными (35 000,00 ден. ед.) в течение всего периода реализации проекта.

В соответствии с принципом адекватного учета инфляции дисконтирование такого денежного потока осуществляется по реальной, г. е. очищенной от инфляции, ставке, которая согласно (13.15) равна.

Полный расчет эффективности проекта для обоих вариантов представлен в табл. 13.5.

Таблица 13.5

Расчет эффективности инвестиционного проекта, ден. ед.

Как следует из табл. 13.5, оба варианта расчета дали одинаковый результат. Поскольку NPV проекта положительная, по формальным критериям его следует принять.

В реальной практике инфляция не является однородной и оказывает разноплановое влияние на денежные потоки. Например, цены на энергоносители и другие сырьевые товары часто опережают среднее изменение цен в экономике, в то же время рост заработной платы может запаздывать по сравнению с изменением общего индекса. А такой важнейший элемент денежного потока, как амортизация, формально остается постоянным, поскольку износ начисляется на первоначальную стоимость активов.

Практическое задание 13.2.

Компания «Темное» рассматривает проект, но производству мясных продуктов. Суммарные инвестиции в проект равны 35 млн руб. Предполагаемый срок реализации проекта — семь лет. К концу срока реализации проекта остаточная стоимость оборудования составит 1 млн руб. Компания использует линейный метод амортизации. Согласно прогнозу ежегодный прирост операционной прибыли компании будет равен 1 млн руб. в реальном измерении. Реальная стоимость капитала компании составляет 9%. Ожидаемый темп инфляции в среднем не превысит 5%.

Осуществите разработку бюджета капиталовложений в номинальных и реальных денежных единицах. Определите NPV проекта по каждому варианту.

В целом выводы относительно инфляции можно резюмировать следующим образом. Во-первых, инфляция чрезвычайно важна, ибо она может оказать и действительно оказывает большое влияние на финансовые результаты. Следовательно, ее нужно учитывать.

Во-вторых, наиболее эффективный путь преодоления искажающего влияния инфляции при формировании бюджета капиталовложений заключается в корректировке наиболее важных составляющих денежного потока на соответствующие индексы в зависимости от степени их подверженности влиянию изменения цен. На практике обычно следует учитывать влияние инфляции на цены реализации продуктов и услуг, курсы национальной и иностранной валюты, стоимость оборудования и строительно-монтажных работ, потребность в оборотном капитале и др.

В-третьих, поскольку невозможно дать точную оценку будущих темпов инфляции, ошибки прогнозирования денежных потоков неизбежны.

Таким образом, инфляция ведет к еще большей неопределенности, а также увеличивает сложность формирования бюджета капиталовложений и повышает уровень риска. В этой связи одним из важнейших этапов принятия инвестиционных решений является анализ сопутствующих проекту рисков, методы которого рассматриваются в следующей главе.

• [1] Дербилова Е., Резник И. Промедление ценой в 1,3 млрд // Ведомости. 2005.
• [2] Данная формула была разработана в рамках теории процентных ставок, предложеннойизвестным экономистом И. Фишером.
• [3] Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов:(вторая редакция) / рук. авт. кол.: В. В. Коссов, В. Н. Лившиц, А. Г. Шахназаров; утв. Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФпо строительной, архитектурной и жилищной политике № ВК 477 от 21 июня 1999 г. М. :Экономика, 2000.