Практические аспекты дивидендной политики

На практике проводимая менеджментом предприятия дивидендная политика играет большую роль, так как она:

• • оказывает существенное влияние на финансовые и инвестиционные решения;
• • воздействует на движение денежных потоков и ликвидность;
• • составляет важную часть взаимоотношений с инвесторами, во многом определяя их состав;
• • влияет на колебания стоимости акций;
• • способствует сокращению или увеличению финансового рычага и собственного капитала и т. п.

Одно из наиболее известных исследований дивидендной политики предприятий и фирм на практике было проведено Дж. Линтнером^[1]. Его результатом явились следующие выводы, не утратившие своей актуальности по сей день.

• 1. Фирмы придерживаются установленного на плановый период определенного коэффициента дивидендных выплат. Фирмы, имеющие стабильный доход, обычно направляют на дивиденды большую долю прибыли, чем молодые и растущие.
• 2. Менеджеры основное внимание уделяют изменениям дивидендов, а не их абсолютной величине.
• 3. Изменения дивидендов являются следствием долгосрочных изменений прибыли. Менеджеры подгоняют дивиденды под необходимый уровень. Текущие колебания прибыли не сказываются на дивидендных выплатах.
• 4. Менеджеры неохотно идут на изменения дивидендов, ведущие к их возврату на прежний уровень.

Подобное поведение менеджеров объясняется тем обстоятельством, что независимо от индивидуальных различий инвесторы в целом предпочитают фирмы со стабильной и предсказуемой дивидендной политикой.

Линтнер также выделил следующие факторы, влияющие на размер дивидендов в текущем периоде:

• • перспективы отрасли и ожидаемая прибыль;
• • инвестиционная программа и потребность в капитале на ее реализацию;
• • потребность в оборотном капитале;
• • субъективная оценка менеджерами значения стабильности цены акции для собственников фирмы;
• • доля дивидендов в прибыли конкурентов, чьи акции являются близкими субститутами акций предприятия;
• • возможности предприятия по привлечению капитала из внешних источников;
• • политика в отношении использования заемных средств и выпуска новых акций.

На основе полученных результатов им была предложена следующая модель изменения дивидендов. Если фирма придерживается некоторого целевого уровня дивидендных выплат, т. е. коэффициента PR, то их величина и изменение в следующем периоде могут быть определены, как.

Очевидно, что изменение одного из факторов, например прибыли, влечет за собой изменение абсолютного размера дивидендов. Однако поскольку акционеры предпочитают устойчивый рост дивидендов, менеджменту необходимо своевременно осуществлять их корректировку, чтобы обеспечить стабильность роста выплат. При осуществлении полной корректировки дивидендов в текущем периоде они будут незначительно отклоняться от целевого уровня, но начнут сильно колебаться по абсолютной величине. Выходом из данной ситуации является частичная или плавная корректировка, постепенно (на протяжении нескольких периодов) приближающая их к целевому уровню, но обеспечивающая меньшие отклонения от абсолютной величины предыдущих выплат.

Подобный механизм корректировки обеспечивается путем введения поправочного коэффициента а> в результате чего модель принимает следующий вид:

Пример 18.7.

Корпорация придерживается целевого коэффициента дивидендных выплат, равного 40% от чистой прибыли. В текущем периоде величина EPS составила 5,00 ден. ед., а дивиденда на акцию — 2,00 ден. ед. Менеджмент прогнозирует в следующем периоде увеличение EPS до 6,00 ден. ед. и в дальнейшем ее колебания около этого значения. Желая обезопасить себя от резких колебаний дивидендных выплат, менеджмент установил поправочный коэффициент в размере 2/3 на ближайшие пять лет. Определить прогнозные величины дивидендов на планируемый период.

В соответствии с (18.8) и исходными данными изменение дивиденда составит.

Аналогичным образом для второго и третьего периодов выплаты будут равны 2,36 и 2,39 ден. ед. соответственно (читателю рекомендуется проверить это самостоятельно!) и т. д.

откуда На рис. 18.1 представлен график изменения дивидендов корпорации из рассматриваемого примера согласно модели Линтнера при заданном поправочном коэффициенте а.

Рис. 18.1. График изменения дивидендов корпорации.

На графике видно, что изменение дивидендов в модели Линтнера при соответствующем подборе коэффициента носит плавный характер, постепенно приближаясь к целевому уровню. При этом чем более консервативной является фирма в своей дивидендной политике, тем ниже для нее будет величина поправочного коэффициента.

11а рис. 18.2 приведен фрагмент выгруженной из системы Bloomberg электронной таблицы с анализом дивидендных выплат компании «Лукойл» за период с 2010 по 2015 г.

В исследуемом периоде компания придерживалась политики неснижения дивидендов и стабильного коэффициента выплат, рост которого произошел лишь в конце периода, что связано с переходом к новой дивидендной политике.

Рис. 18.2. Дивиденды компании «Лукойл» за 2010—2015 гг.

Практическое задание 18.2.

На основании данных о дивидендных выплатах компании «Лукойл», приведенных на рис. 18.2, постройте график изменения дивидендов за рассматриваемый период. Сравните полученный результат с графиком на рис. 18.1.

Какие выводы можно сделать из сопоставления?

Помимо вышеперечисленных, на дивидендную политику оказывает влияние и ряд других факторов. К числу важнейших из них следует отнести:

• • законодательные ограничения — согласно законам многих стран дивиденды могут выплачиваться только из чистой или нераспределенной прибыли. Таким образом, отсутствие или нехватка последней может служить препятствием в реализации дивидендной политики. Законами могут предусматриваться и другие виды ограничений, уже рассмотренные нами;
• • кредитные ограничения — ссудные договоры могут включать положения о запрете дивидендных выплат на период предоставления займа или существенно ограничивать объемы направляемых на эти цели денежных средств;
• • состав, цели и предпочтения акционеров — как уже отмечалось, различные типы акционеров могут отдавать предпочтение той или иной дивидендной политике, а также иметь соответствующий налоговый статус;
• • сохранение контроля над фирмой — текущие владельцы могут негативно относиться к привлечению капитала путем эмиссии новых акций из-за возможности утраты контроля и размывания своих долей. В этом случае поддержание целевой структуры финансирования возможно только за счет реинвестирования прибыли и, соответственно, снижения или невыплаты дивидендов.

Сложность различных аспектов, необходимость учета различных, часто разнонаправленно действующих факторов, а также тесная взаимосвязь дивидендной политики с другими управленческими решениями обусловливают существование ее различных типов.

В современной практике финансового менеджмента используется несколько видов дивидендной политики, достоинства и недостатки которых обобщены в табл. 18.4.

Типы дивидендной политики.

Нетрудно заметить, что наибольшей гибкостью среди перечисленных обладает подход «гарантированный минимум + дополнительные (экстра-) дивиденды», представляющий, по сути, компромиссный вариант дивидендной политики. Однако согласно данным зарубежных исследований, на практике ее осуществляет меньшая часть предприятий^[2].

Анализ показывает, что все рассмотренные типы дивидендной политики применяются в отечественной практике.

Практическое задание 18.3

Руководствуясь табл. 18.4 и данными табл. 18.1, попытайтесь определить тип дивидендной политики для каждой из компании в табл. 18.1.

Исходя из вышеизложенного, формально процедура разработки дивидендной политики может быть осуществлена в три этапа.

• 1. Оценка инвестиционных возможностей и разработка бюджета капиталовложений на планируемый период (от трех до пяти лет) с целью прогнозирования будущих денежных потоков, доступных к распределению. При этом следует руководствоваться следующими основными принципами:
  • • максимизация стоимости фирмы, т. е. реализация проектов с наибольшими, либо как минимум положительными значениями NPV;
  • • акционеры вправе рассчитывать на получение «справедливой» доли прибыли фирмы.

Следует отметить, что для публичных компаний подобные прогнозы составляются не только менеджментом, но и внешними аналитиками. Несмотря на условность и вероятностный характер полученных при этом результатов, они становятся доступными инвесторам и в известной степени формируют их ожидания.

Поскольку на практике обычно разрабатывают несколько возможных сценариев развития бизнеса, для каждого из них может быть определен свой целевой коэффициент дивидендных выплат.

2. Определение целевого коэффициента дивидендных выплат.

Как уже отмечалось, инвесторы предпочитают стабильную дивидендную политику и негативно реагируют на снижение уровня выплат. В этой связи менеджменту необходимо поддерживать некоторый средний уровень выплат и сглаживать их возможные колебания, исходя из возможностей фирмы и прогнозов ее развития. На практике в качестве базового ориентира часто выбирают уже достигнутый уровень, среднеотраслевые показатели либо показатели фирм-конкурентов.

Для сглаживания возможных колебаний дивидендов может быть использована модель Линтнера. Важным решением при этом является переход к новой базовой величине дивидендных выплат. Как следует из графика (см. рис. 18.1), предпочтительным является более резкое их увеличение в начальный период, с постепенным сглаживанием в дальнейшем.

3. Проверка осуществимости различных вариантов дивидендной политики и выбор той, которая в максимальной степени способствует реализации поставленных целей.

Пример 18.8

Совет директоров фирмы рассматривает различные варианты дивидендной политики (Л, В и С) на следующий пятилетний срок. Вариант Л предполагает выплату фиксированного дивиденда в прежнем объеме на протяжении рассматриваемого периода. Варианты В и С — увеличение дивидендных выплат. Текущий дивиденд равен 1,35 ден. ед. на акцию, а показатель PR — 30%. В обращении находится 10 млн обыкновенных акций, привилегированные акции отсутствуют. Чистая прибыль в текущем году составила 42,5 млн ден. сд.

Осуществим разработку дивидендной политики в соответствии с выделенными этапами.

1. Разработка плана бюджета капиталовложений на планируемый период.

Финансовый директор фирмы предоставил следующий план бюджета капиталовложений, фрагмент которого представлен в табл. 18.5.

Таблица 18.5

Бюджет капиталовложений и денежные потоки фирмы, млн ден. ед.

Как следует из табл. 18.5, план развития фирмы требует инвестиций в объеме 335 млн ден. ед. Результатом будет положительный суммарный денежный поток в объеме 115 млн ден. ед. Проект предусматривает рост прибыли и величины EPS.

2. Определение целевого коэффициента дивидендных выплат.

Величина доступного к распределению денежного потока составляет примерно 31% от суммарного объема чистой прибыли. Финансовый отдел провел исследования, которые показали, что среднеотраслевой показатель PR равен 36,6%. Диапазон значений аналогичных коэффициентов у основных конкурентов составляет от 18 до 53%. Исходя из полученных результатов, приемлемый диапазон значения коэффициента выплат определен от 30 до 40%. Однако он может быть снижен в периоде 3, поскольку на него приходится рост капитальных вложений (с 54 до 74 млн ден. ед.). В соответствии с прогнозируемой величиной свободного денежного потока, средний коэффициент дивидендных выплат за планируемый период установлен в размере 31%.

3. Анализ осуществимости и выбор оптимального варианта дивидендной политики.

В табл. 18.6 представлен расчет рассматриваемых вариантов дивидендной политики.

Таблица 18.6

Анализ вариантов дивидендной политики.

На рис. 18.3 представлен график динамики изменения коэффициента выплат PR в планируемом периоде.

Hue. 18J. Динамика изменения показателя НК 284.

Как следует из приведенных расчетных данных и графика, в случае принятия варианта А фирма в течение всего планового периода будет иметь избыточные денежные средства. При этом средний коэффициент дивидендных выплат составит 21,27%. Недостатком такой политики является систематическое снижение показателя PR с 30 до 14%, что может быть негативно воспринято акционерами и потенциальными инвесторами.

В случае принятия решения о повышении дивидендов в обоих вариантах фирма устанавливает новое значение дивиденда на уровне максимально допустимого, исходя из величины свободного денежного потока в периоде 1.

Вариант В предполагает постоянные выплаты в течение первых трех периодов с резким повышением дивидендов в периоде 4 и 5. Как следует из табл. 18.6, он обеспечивает наилучшее приближение средней величины PR (30,94%) к целевому значению. При этом весь свободный денежный поток достается собственникам. Недостатком этой политики являются более сильные колебания показателя PR, а также нехватка денежных средств в периодах 3 и 5.

Последний вариант дивидендной политики дает наиболее устойчивую динамику показателя PR и стабильно возрастающие выплаты. При этом итоговый коэффициент выплат (31,41%) несколько превышает целевое значение. Как и в случае В> весь свободный денежный поток выплачивается акционерам, а в периодах 3 и 5 возникает необходимость покрытия нехватки денежных средств. Однако пик разрыва ликвидности здесь приходится на период 3, т. е. на период резкого увеличения инвестиций. Отметим, что, несмотря на незначительное снижение в этом периоде коэффициента дивидендных выплат до 28%, их абсолютная величина увеличивается, что будет расценено инвесторами как положительный сигнал.

Таким образом, вариант А является наиболее консервативным, а вариант В — наиболее агрессивным и рисковым. Резкое повышение дивидендов в заключительных периодах предполагает, по крайней мере, их неснижение в будущем. Очевидно, что это возможно только в случае дальнейшего роста фирмы.

При наличии у фирмы доступа к внешним источникам финансирования для покрытия нехватки денежных средств в периоде 3 вариант С следует считать наиболее оптимальным.

В процессе принятия окончательного решения менеджменту необходимо рассмотреть и другие факторы, которые способны оказать влияние на достижение поставленных целей.

• [1] LintnerJ. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings andTaxes// American Economic Review. 1956. May. № 46. P. 97—113.
• [2] Graham J., Campbell R. The theory and practice of corporate finance: Evidence from thefield. URL: www.duke.edu/charvey/Research/indexr.htm.