Эволюция и современные тенденции развития рынка суверенных долгов

Долговое финансирование (включая суверенные внешние заимствования) неразрывно связано с историей мировой экономики и мировых финансов, а его истоки уходят в далекое прошлое. До начала 1980;х гг. проблемы внешних долгов периодически возникали в отдельных странах в связи с экономическими кризисами и военными действиями. Однако в начале 1980;х гг., когда трудности с обслуживанием внешнего долга стали испытывать не отдельные страны, а группы стран в определенных регионах мира (прежде всего в Африке и Латинской Америке), проблема растущего внешнего долга и его влияния на экономическое развитие отдельных стран и на мировые финансы и мировую экономику в целом оказалась в центре внимания экономистов и политиков.

Долговые кризисы в Мексике в начале 1990;х гг., в странах Юго-Восточной Азии в 1997 г., в России в 1998 г., в странах Латинской Америки на рубеже XIX—XX вв., заметный рост за последние годы внешнего долга США и ряда африканских стран, а также продолжающийся до сих пор долговой кризис в еврозоне поставили проблему быстрого роста внешних долгов в ряд наиболее актуальных глобальных финансово-экономических проблем современности, требующих первоочередного решения.

Внешнедолговой кризис в той или иной стране, как правило, проявляется тогда, когда у государства возникают затруднения с обслуживанием своего внешнего долга. Если суверенный заемщик допускает разовую просрочку планового платежа, связанного с обслуживанием своего внешнего долга, это считается техническим дефолтом (technical default). Если в течение определенного срока (например, в течение 30 дн.) государство-должник так и не погасит свои текущие долги, в этом случае может наступить суверенный дефолт, т.с. государство-должник оказывается не в состоянии выполнять свои обязательства по внешнему долгу перед международными кредиторами.

Как правило, в результате переговоров между заемщиком и кредиторами происходит урегулирование суверенной внешней задолженности. Долгое время основной формой урегулирования задолженности являлась отсрочка платежей (пролонгация долгов), т. е. перенос их на более поздние сроки. С одной стороны, в результате достигнутой отсрочки страна-должник получала определенную передышку, однако, с другой стороны, в этом случае увеличивалась совокупная долговая нагрузка за счет начисления дополнительных процентов, что существенно затрудняло решение проблемы суверенного внешнего долга конкретной страны-заемщика.

В связи с этим государства-кредиторы совместно с государствами-заемщиками и международными финансово-кредитными организациями (в первую очередь МВФ) стали разрабатывать различные варианты реструктуризации суверенной внешней задолженности, направленные на сокращение общей величины долгового бремени стран-заемщиков. Реструктуризация межправительственных внешних займов осуществляется так называемым Парижским клубом кредиторов (создан в 1956 г.), который является международной организацией, объединяющей 19 государств — кредиторов мира. С 1997 г. Россия является членом этой организации.

В рамках Парижского клуба странами-членами вырабатывается согласованная политика межгосударственного урегулирования внешнего долга. В зависимости от уровня благосостояния страны-заемщика (в основе лежит уровень дохода на душу населения) осуществляется долгосрочная реструктуризация внешнего долга (на срок от 10 до 40 лег) с возможностью его частичного списания (до 90% суммы долга). За время существования Парижского клуба было подписано 430 соглашений с 90 государствами-должниками об урегулировании внешнего долга на сумму 583 млрд долл.

Наряду с Парижским существует также Лондонский клуб, который занимается вопросами урегулирования суверенных внешних долгов. В отличие от Парижского Лондонский клуб объединяет не государственных, а частных кредиторов из числа коммерческих банков и небанковских финансовых организаций и не имеет постоянно действующего органа и постоянного состава.

В рамках Лондонского клуба для организации и проведения переговоров с суверенными заемщиками создается консультативный комитет ((advisory committee), включающий в себя группу коммерческих кредиторов и возглавляемый, как правило, крупнейшим банком-кредитором данной страны. Консультативный комитет после одобрения всеми кредиторами принимает решение о порядке реструктуризации, погашения и обслуживания суверенного внешнего долга. Подобная схема урегулирования суверенного внешнего долга применяется с 1970;х гг. Обычно в состав комитета входят представители нескольких сотен частных кредиторов.

Помимо реструктуризации долга суверенные заемщики используют различные финансовые методы сокращения внешнедолгового бремени. Одним из них является выкуп долга с дисконтом на международном рынке долговых ценных бумаг. Стране-заемщику целесообразно выкупать свои долги на рынке, если они торгуются с большим дисконтом. Организацией выкупа по поручению страны-должника, как правило, занимается крупный международный инвестиционный банк. В данном случае необходимо обеспечить стопроцентную конфиденциальность, чтобы участники вторичного рынка долговых ценных бумаг не знали, в чьих интересах осуществляется покупка ценных бумаг данного эмитента. В противном случае на рынке произойдет резкий рост цен на долговые обязательства данного эмитента, в результате чего дальнейший выкуп потеряет всякий смысл.

В последние 25—30 лет стали использоваться новые формы урегулирования внешней суверенной задолженности. Одной из них является конверсия внешнего долга в определенный вид активов, которыми располагает страна-заемщик. Наиболее популярным видом конверсии стала капитализация внешнего долга, которая выражается в обмене долговых обязательств на акции национальных предприятий. Наряду с акциями внешний долг может быть конвертирован в долговые обязательства в национальной валюте, в экспортные товары и другие виды национальных активов.

Еще одной формой урегулирования внешней суверенной задолженности является секьюритизация (.securitization), т. е. эмиссия суверенных долговых ценных бумаг либо взамен уже существующих, либо взамен неэмиссионных долговых обязательств страны-заемщика. Секьюритизация стала активно применяться для урегулирования внешней задолженности развивающихся стран за счет выпуска так называемых облигаций Брейди (Brady Bonds). Свое название эти долговые обязательства получили по имени министра финансов США Н. Брейди, который в 1989 г. предложил план реструктуризации суверенного долга ряда стран Латинской Америки.

Этот план предусматривал три основных варианта:

• — выкуп страиой-должником 10—15% своих долговых обязательств по ценам ниже рыночных;
• — обмен долга на равные по номиналу или дисконтные облигации с длительными (свыше 10 лет) сроками обращения и льготным периодом выплаты процентов по ставкам ниже рыночных;
• — обмен части долговых обязательств на национальную валюту страныдолжника или на акции национальных компаний.

Согласно плану Брейди кредиторы могли выбрать для реализации один из трех предложенных вариантов или их сочетание. План Брейди дал возможность многим странам-должникам вернуться на мировой финансовый рынок, а также смог заинтересовать коммерческих кредиторов, которые получали от суверенных заемщиков определенную часть долга, а также надежду на выплату в дальнейшем оставшейся части внешней задолженности.

Секьюритизация внешнего долга была использована и в рамках еврозоны для урегулирования ситуации в Греции во время острого долгового кризиса. В 2012 г. частные кредиторы согласились списать более половины номинальной стоимости находившихся в обращении долговых ценных бумаг Греции, взамен которых было выпущено несколько траншей новых суверенных еврооблигаций со сроками погашения от 11 до 30 лет и с дифференцированными ставками купона. С учетом всех видов эмитированных новых долговых ценных бумаг Греция секьюритизировала свои долговые обязательства на сумму свыше 200 млрд евро.

Поскольку проблема внешней задолженности постепенно превратилась из локальной в глобальную, вопросами управления внешним долгом в настоящее время занимаются различные международные организации. Среди них: МВФ, Всемирный банк, ЮНКТАД (UNCTAD)^[1], Международная организация верховных аудиторских компаний (International Organization of Supreme Audit Institutions), Всемирная ассоциация агентств no управлению долгом (World Association of Debt Management Offices). Они разрабатывают специальные финансовые программы и методические рекомендации, направленные на поддержку стран-должников.

В связи с обострением проблемы роста внешней задолженности в 1990;е гг. в разных странах стали создаваться специализированные агентства по управлению долгом (Debt Management Office). Эти агентства создавались либо как самостоятельные и независимые структуры, либо как подразделения национальных центральных банков или министерства финансов. Одним из старейших агентств по управлению долгом является агентство Швеции, которое функционирует с 1789 г.

Следует заметить, что эти организации управляют государственным долгом страны в целом, включая как внешний, так и внутренний долг. Управление внешним и внутренним долгом страны из одного центра дает возможность минимизировать стоимость различных видов заимствований. При благоприятной рыночной конъюнктуре специализированное агентство может оперативно замещать дорогостоящий долг более дешевым, а также переключаться с внешних заимствований на внутренние, и наоборот.

Кроме того, в условиях глобализации мировой экономики деление государственного долга на внешний и внутренний носит достаточно условный характер, поскольку в структуре государственного долга различных стран мира растет удельный вес рыночных инструментов долгового финансирования в виде разнообразных долговых ценных бумаг, свободно обращающихся на рынке. В связи с этим в течение периода обращения суверенных долговых ценных бумаг происходит неоднократная смена их владельцев, в роли которых могут выступать как нерезиденты, так и резиденты.

К этому следует добавить, что суверенные долговые ценные бумаги, предназначенные для размещения на внутренних национальных рынках, как правило, могут приобретаться и резидентами, и нерезидентами, так же как и суверенные долговые ценные бумаги, предназначенные для размещения на внешнем рынке. Кроме того, рыночная практика свидетельствует о том, что конечными бенефициарами компании-нерезидента могут быть физические лица, являющиеся резидентами страны-заемщика, а реальными владельцами компании-резидента могут оказаться нерезиденты.

Некоторые страны помимо критериев разделения суверенного долга на внешний и внутренний, рекомендованных МВФ, используют также валютный принцип, в соответствии с которым суверенный долг в национальной валюте считается внутренним долгом страны, а долг в иностранной валюте — внешним. В частности, такой подход применяет Минфин России. В современных условиях данный принцип разделения суверенного долга на внешний и внутренний также вызывает вопросы, поскольку на внешнем рынке регулярно размещаются долговые ценные бумаги, номинированные в национальных валютах (например, правительство России в 2011 г. эмитировало рублевые еврооблигации), а на внутренних рынках выпускаются долговые ценные бумаги, номинированные в иностранных валютах (в частности, в 1990;е гг. в России было выпущено несколько траншей облигаций государственного валютного внутреннего займа, номинированных в долларах).

Если суверенные долговые кризисы поначалу связывали только с развивающимися странами, то в настоящее время актуальна проблема долгов развитых стран. По данным Всемирного банка, в начале 2014 г. величина внешнего долга США, достигнув 22% мирового ВВП, в 3,4 раза превысила совокупную внешнюю задолженность 124 развивающихся стран и стран с переходной экономикой и составила около ¼ мирового объема внешнего долга. Причем за последние пять лет внешний долг США вырос на 20% (среди 10 стран мира, имеющих самые большие объемы совокупного внешнего долга в стоимостном выражении, более быстрыми темпами росли внешние долги только Люксембурга и Японии). Если даже учесть, что из 18 трлн долл, внешнего долга США на государственный долг пришлось 5,9 трлн долл., в совокупности с внутренними долговыми обязательствами общая сумма госдолга США в начале 2014 г. достигла 17,35 трлн долл. Чтобы избежать технического дефолта, американские власти регулярно увеличивают лимит государственных заимствований.

Что касается ведущих европейских стран, то, с одной стороны, они являются крупнейшими кредиторами в мире, а с другой — имеют достаточно большой размер собственного внешнего долга и величина этого долга растет в последние годы как в абсолютном выражении, гак и по отношению к ВВП. В начале 2015 г. совокупный внешний долг стран еврозоны достиг 18 трлн долл., из которых ¾ приходилось на корпоративный внешний долг. Помимо Греции, Кипра и Португалии, где долговой кризис проявился уже в полной мере, в Италии, Испании, Бельгии и Ирландии наблюдается довольно проблемная ситуация с внешним долгом.

Да и лидеры еврозоны в лице Германии и Франции также были вынуждены увеличить размер внешнего долга, чтобы оперативно привлечь необходимые денежные средства и поддержать банки и предприятия в разгар мирового финансово-экономического кризиса 2008—2009 гг. В целом экономика большинства европейских стран находится в стадии стагнации или рецессии, восстанавливается довольно медленно, и доходов госбюджета не хватает для покрытия растущих расходов, связанных с высоким уровнем безработицы (уровень безработицы в таких странах, как Испания и Греция, достигает 25—27%) и государственными мерами бюджетного стимулирования.

В последние годы объем внешнего долга крупнейших стран мира неуклонно увеличивался. Экономический рост в этих странах в значительной степени был обеспечен за счет активного привлечения денежных средств от нерезидентов. В табл. 15.5 показана динамика величины совокупного внешнего долга (государственного и частного) 10 стран мира, лидирующих по этому показателю, в стоимостном выражении. Отдельно отмечена позиция России.

Динамика объема совокупного внешнего долга в 2009—2014 гг., млн долл.

Таблица 15.5

Из данных табл. 15.5 следует, что за указанный период времени прирост величины внешнего долга среди пятерки стран-лидеров составил от 4% в Великобритании до 65% в Люксембурге. В России же за это время внешний долг увеличился почти на 52%. Следует отметить, что в стоимостном выражении совокупная величина внешнего долга РФ была в три раза меньше аналогичного показателя Ирландии, замыкающей десятку сгранлидеров, и в 22 с лишним раза меньше внешней задолженности США, безоговорочно лидирующих по этому показателю среди всех стран мира.

Особенно заметный рост совокупного внешнего долга России произошел в 2013 г. Его размер увеличился более чем на 92 млрд долл, (или на 14,5%), составив почти 729 млрд долл. Из этой суммы 60% приходится на предприятия нефинансового сектора, на банки — 29,4, на долг органов государственного управления — 8,5, а на внешние обязательства Банка России — 2,2%. При этом произошло сокращение международных резервов страны. В начале 2014 г. степень покрытия внешнего долга страны за счет международных резервов составила около 70% по сравнению с 85% в 2012 г.

Наряду с этим в течение 2013 г. существенно возросла доля корпоративного сектора в совокупном объеме внешнего долга России. Если доля государственного сектора увеличилась на 7,3 млрд долл., то доля корпоративного сектора — почти на 84,8 млрд долл. В результате в начале 2014 г. в структуре совокупного объема внешнего долга РФ корпоративный долг в 10 раз превысил величину государственного долга.

Если сравнивать структуру совокупного внешнего долга РФ с аналогичной структурой ведущих стран мира, следует отметить серьезное доминирование в Российской Федерации корпоративного внешнего долга. Во Франции, например, в начале 2014 г. удельный вес госсектора в структуре внешнего долга страны составлял 30%, в Германии — 31,9, в Японии — 32,8, в США — 35,6%. Следует также иметь в виду, что государственный внешний долг, к примеру, Германии был в 28 раз больше аналогичного показателя России. В табл. 15.6 показана структура государственного внешнего долга РФ.

Структура государственного внешнего долга России на 01.01.2015, млн долл.

Таблица 15.6

¹ Облигации внутреннего государственного валютного займа.

Быстрый рост внешних заимствований корпоративного сектора в России начал происходить со второй половины первого десятилетия XXI в. С января 2005 г. по январь 2014 г. объем внешних заимствований российских банков и компаний увеличился в шесть раз. За тот же период государственный внешний долг, напротив, сократился более чем на 1/3. В табл. 15.7 показана динамика изменения соотношения государственного и негосударственного внешнего долга России.

Таблица 15.7

Удельный вес государственного и корпоративного секторов в структуре внешнего долга РФ,%.

Примечание. Три строки в сумме не дают 100%, поскольку остальное приходится на внешние обязательства Банка России.

Как видно из табл. 15.7, за последние девять лет удельный вес государственного внешнего долга сократился в 5,3 раза, а корпоративного — увеличился в 1,8 раза. Следует заметить, что в структуре негосударственного внешнего долга около 1/3 приходится на так называемых квазисуверейных заемщиков. Это банки и компании, имеющие международные кредитные рейтинги на уровне суверенного рейтинга России. Речь идет о банках и компаниях с государственным участием: Сбербанк, ВТБ, Внешэкономбанк, Газпром, Роснефть, РЖД и др. Хотя правительство РФ и не несет формальной ответственности за внешние долги банков и компаний с государственным участием, тем не менее иностранные инвесторы и международные рейтинговые агентства уверены в том, что в случае финансовых затруднений с обслуживанием внешних долгов банками или компаниями с государственным участием правительство РФ примет все необходимые меры для стабилизации неблагоприятной ситуации.

В целом Россия имеет определенный потенциал для осуществления дальнейших внешних заимствований с учетом текущих вполне приемлемых показателей внешнедолговой устойчивости. Как правило, эффективность внешних займов оказывается для различных стран выше по сравнению с заимствованиями на внутреннем рынке с точки зрения стоимости, сроков и объема привлекаемых финансовых ресурсов. И Россия в этом смысле не исключение. В то же время рост внешней задолженности страны-заемщика делает ее более зависимой в различных областях от стран-кредиторов и усиливает влияние внешних факторов на формирование и проведение ее внутренней политики.

Существенная корректировка политики внешних заимствований России на ближайшие годы будет связана с напряженной геополитической ситуацией в мире (в частности, с событиями на Украине и режимом экономических санкций, введенным со стороны США и их союзников в отношении России). Нс случайно в 2014 г. Россия отказалась от внешних заимствований и, скорее всего, не выйдет на внешний рынок и в 2015 г., хотя в 2012—2013 гг. были успешно размещены суверенные еврооблигации в пределах установленного бюджетом годового лимита внешних заимствований в размере 7 млрд долл., а спрос на российские государственные ценные бумаги со стороны зарубежных инвесторов в несколько раз превысил объем предложения.

Из-за режима экономических санкций главные корпоративные заемщики в лице банков и компаний с государственным участием лишились доступа на международные рынки капитала, а для частных банков и компаний условия внешнего финансирования заметно ухудшились. Лишившись возможности рефинансирования долга за счет внешних источников, банки и компании с государственным участием начали на внутреннем рынке искать денежные средства, необходимые для обслуживания и погашения внешнего долга.

По данным Банка России, за 2014 г. совокупный внешний долг РФ сократился на 129,3 млрд долл. (21,5%). Из этой суммы 103,5 млрд долл, пришлось на корпоративный сектор, внешний долг которого сократился за год почти на 16%. За тот же период величина международных резервов РФ, являющихся основным источником иностранной валюты, уменьшилась на 124,1 млрд долл. — до 385,4 млрд долл. (24,3%).

Быстрый рост внешнедолговой нагрузки многих стран мира (в первую очередь промышленно развитых стран) вызывает серьезные опасения в связи с возможностью нового витка мирового финансово-экономического кризиса, который может быть спровоцирован «ценной реакцией» долговых кризисов отдельных стран. В результате может возникнуть глобальный кризис государственных финансов, который по своей мощи и последствиям существенно превзойдет случавшиеся ранее мировые финансовые кризисы. В нынешних финансово-экономических условиях многие страны не имеют реальной возможности для погашения своих долговых обязательств и вынуждены занимать еще больше для текущего обслуживания существующего объема задолженности.

Для решения глобальной долговой проблемы необходимо, чтобы основные страны-должники минимизировали объемы новых заимствований и обеспечили максимально возможный рост национального ВВП. Однако на практике в текущей мировой финансово-экономической ситуации рост ВВП тесно связан с необходимостью дополнительных государственных расходов, которые требуют привлечения новых денежных средств и, как следствие, увеличения размера существующего внешнего долга. Вероятнее всего, для стран, имеющих размер внешнего долга, превышающий 50% ВВП, в перспективе потребуется списание кредиторами части накопленного долга либо же кредиторы будут вынуждены регулярно предоставлять этим странам новые займы для расчетов по старым долгам.

Глобализация проблемы внешних долгов выходит за чисто экономические рамки, оказывая непосредственное влияние на характер политики, проводимой руководством стран-должников. Политическая линия может соответствующим образом корректироваться, поскольку рост задолженности делает страну более зависимой от крупных международных кредиторов, а также повышает вероятность неплатежей в установленные сроки и, как следствие, невыполнения своих финансовых государственных обязательств и невозможности получения в будущем новых денежных средств от нерезидентов.

Проблемы с рефинансированием внешних долгов в результате отказа кредиторов предоставлять новые займы заставляют правительства страндолжииков сокращать государственные расходы и могут провоцировать серьезные социальные потрясения (как, например, в Греции, где регулярно проводятся массовые демонстрации протеста против проводимой правительством по требованию международных кредиторов политики резкого сокращения государственных расходов). В результате обострение долговой проблемы может оказаться одним из основных триггеров глубокого экономического кризиса не только в отдельно взятых странах или группе связанных между собой стран, но и в глобальном масштабе.

• [1] Конференция ООП по торговле и развитию — орган Генеральной Ассамблеи ООН.