Кейс 2. ФОРМИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ОБЛИГАЦИЙ

Постановка задачи. Данный кейс призван продемонстрировать некоторые практические аспекты принятия инвестиционных решений о формировании и управлении портфелем облигаций. Несмотря на то, что инвестирование в облигации, в отличие от вложений в акции, банковские депозиты или от торговли на «форекс», не слишком популярно среди российских частных инвесторов — физических лиц, оно, в силу емкости рынка и понятной структуры будущих платежей, имеет большое значение для крупных институциональных инвесторов, управляющих компаний, казначейств больших корпораций, коммерческих и инвестиционных банков. Разумеется, трейдеры, которые там работают, не инвестируют все доступные им средства в какой-то один выпуск облигаций, а стараются сформировать портфель из облигаций различных выпусков разных эмитентов, чтобы благодаря диверсификации снизить риски. Однако этот процесс довольно сложно формализовать, потому что управленческие решения принимаются в динамично меняющейся внешней среде на основании многих, часто комплексных, критериев: начиная с характеристик текущей фазы денежно-кредитной политики, заканчивая юридическими особенностями отдельных выпусков облигаций, различиями в кредитном качестве эмитентов и даже тем, с каким заголовком вышли утренние «Ведомости».

Цель кейса заключается в том, чтобы, разобравшись в некоторых из этих критериев, читатель смог, следуя логике управляющего портфелем большого институционального инвестора, предложить и обосновать управленческое решение о структуре портфеля облигаций. Иными словами, основываясь на актуальных данных о рынке облигаций, имеющихся в открытом доступе, он смог бы выбрать эмитентов и выпуски и «сформировать» портфель, который будет способен сохранить инвестированный капитал и обеспечить при заданном уровне риска и наборе ограничений наибольшее превышение доходности, полученной по результатам управления, над целевым значением рыночного ориентира.

Ответ на два вопроса — «что включить в портфель?» и «почему?» — и будет решением данного кейса. Очевидно, что проверить сразу, правильно ли решен кейс, нельзя: только спустя некоторое время станет ясно, удачной ли оказалась данная «виртуальная» инвестиция. Очевидно также, что сегодняшнее «решение» может отличаться от вчерашнего, поскольку ситуация на финансовых рынках динамично меняется. В пашем описании кейса, в соответствии с логикой учебника, мы используем упрощенную модель жизненного цикла УР (рис. П.4).

Рис. П. 4. Упрощенная модель жизненного цикла отдельного управленческого решения Этап 1. Определение цели (целей) управленческого решения Ежедневно перед портфельными управляющими и трейдерами стоит необходимость принятия ряда разнообразных управленческих решений. Какие категории ценных бумаг (качественные облигации «РЖД» или высокодоходные, но рискованные выпуски банка «Восточный»; государственные облигации с коротким или длительным сроком погашения и т. д.) выглядят наиболее привлекательными и подходящими для инвестирования средств? Если какие-то из купленных ранее бумаг подорожали, стоит ли продать их и инвестировать вырученные средства в более дешевые бумаги, сохраняющие потенциал роста? Что делать, если позиция по определенным бумагам начала приносить убыток: держать, продать или, наоборот — купить еще, ведь цены стали привлекательнее?

Отвечая на эти и множество других вопросов, управляющий, как правило, стремится максимизировать доходность портфеля на заданном горизонте управления, сохраняя при этом приемлемый уровень риска.

Доходность портфеля — это численный параметр, значение которого (абсолютное или относительно «бенчмарка», т. е. некоторого рыночного индекса) определяет, достигнута ли цель управленческих решений. Другие параметры — риск и ликвидность — на практике могут быть выражены как количественно, так и качественно.

Значение «бенчмарка» и приемлемый уровень риска согласовываются с бенефициарами управления и фиксируются в инвестиционной декларации.

В качестве численной меры риска портфеля могут быть использованы такие величины, как VAR, CVAR, Expected Shortfall и др. В нашей работе для оценки риска портфеля облигаций используется такой распространенный на практике показатель, как средневзвешенная дюрация портфеля. Дюрация представляет собой средневзвешенный срок потока платежей, где весами выступают дисконтированные стоимости платежей. Чем выше дюрация, тем стоимость портфеля более чувствительна к рыночным колебаниям процентных ставок, что будет отвечать более «рискованному» портфелю.

Приемлемый уровень риска определяет также классы активов, которые могут быть использованы для инвестирования. Перечислим некоторые глобальные акции: акции российских «голубых фишек»; еврооблигации российских компаний; локальные облигации; облигации с кредитным качеством не ниже заданного (например, с хотя бы одним рейтингом от международного рейтингового агентства выше «ВВВ-"/"ВааЗ»); облигации с ограничением на дюрацию; производные финансовые инструменты (фьючерсы, опционы и т. д.).

Сформулированная цель — формирование инвестиционного портфеля, обеспечивающего оптимальное сочетание между доходностью и риском, имеет сложную структуру. Поэтому по признаку комплексности (простые или сложные) решения по управлению портфелем ценных бумаг будут, как правило, относиться к категории сложных, требующих для своей реализации результатов других управленческих решений. Например (в принятых обозначениях), чтобы принять решение о включении в портфель трехлетних облигаций «МТС» (УР,^СЛ), следует оценить, удовлетворяет ли этот инструмент требованиям инвестиционной декларации клиента (УР" ^), достаточна ли его ликвидность (УР" ,^Р₂), нет ли у эмитента проблем с точки зрения кредитного качества (УР" ^) и определить, есть ли у бумаги потенциал роста стоимости (УР^₄), что, в свою очередь, может потребовать оценки состояния отрасли телекоммуникаций (УР" ₂₁), сравнения с облигациями-аналогами «Вымпелкома», «Мегафона», «ТЕЛЕ-2″ (УР» ₂₂), оценки вероятности новых первичных размещений облигаций «МТС» с более выгодными для инвестора условиями (УР'^з) и т. д. (рис. П.5).

Рис. II5. Графическое представление структуры сложного управленческого решения В свою очередь, само решение УР[^ло тактической аллокации активов (г.е. о выборе конкретного выпуска в рамках заданного класса — облигаций) станет одним из следствий решения более высокого порядка о стратегической аллокации, т. е. о направлении средств именно в этот класс активов с присущим ему уровнем риска.

Важно отметить, что в инвестиционной практике не всегда возможно строго формализовать процедуру принятия управленческих решений, зафиксировать однозначную последовательность вспомогательных решений и т. д., и нотация «УР/^л/пр» используется здесь только в качестве иллюстрации логики, стоящей за принятием решений, но не потому, что управляющий на самом деле применяет ее в своей работе. Тем не менее частичная формализация процедуры принятия инвестиционных решений становится важна, когда возникает необходимость внедрения информационных систем, автоматизирующих какие-либо этапы данного процесса. Тогда формализованная логика принятия решений находит отражение в документации по разработке и внедрению.

Этан 2. Разработка управленческого решения.

Генерирование вариантов управленческого решения. Все УР, принимаемые в процессе управления инвестиционным портфелем, нацелены на формирование наиболее эффективной структуры портфеля. Неопределенность, присущая инвестиционной деятельности, связана с тем, что «эффективна» структура портфеля или нет, становится понятно при достижении горизонта инвестирования, а УР об аллокации активов в те или иные объекты инвестирования управляющий принимает в ходе инвестиционного процесса. Таким образом, при первом приближении вариантами управленческого решения являются всевозможные варианты структуры портфеля, которую может сформировать управляющий.

Отбор возможных и окончательных критериев выбора управленческого решения. В формулировке цели УР, которую мы предлагаем на первом этапе, заключены два типа ограничений — ограничение на приемлемый уровень риска и ограничения, заданные в инвестиционной декларации клиента (на допустимые классы активов, использование заемных средств и т. д.). Эти ограничения сужают множество вариантов управленческих решений.

Например, если инвестиционная декларация портфеля облигаций ограничивает максимальную дюрацию портфеля на уровне двух лег, то выпуски со значительно более высокой дюрацией (например, «длинные» выпуски государственных облигаций с погашением после 2025 г.) не будут иметь в структуре такого портфеля значительный вес.

Другой пример: в структуру портфеля, сформированного средствами пенсионных накоплений, нельзя включить облигации «Х5 Retail Group», поскольку законодательство^[1] устанавливает минимальный рейтинг для объектов таких инвестиций на уровне не ниже «ВВ-» (S&P и Fitch) или «ВаЗ» (Moody's), а эмитент «Х5 Retail Group» имеет кредитные рейтинги «В+» (S&P) и «В2» (Moody's).

Подобные альтернативы, не отвечающие введенным на формирование инвестиционного портфеля ограничениям, можно отбросить как нецелесообразные.

Причиной дополнительных ограничений на включение определенных ценных бумаг в возможную структуру портфеля может быть негативный новостной фон вокруг бизнеса эмитента или его акционеров; о том, что финансовая отчетность хуже ожиданий; слухи о планируемых слияниях и поглощениях, которые могут ослабить кредитный профиль эмитента; смена экономического цикла для компаний из «цикличных» отраслей; снижение цены на нефть для компаний из стран-экспортеров нефти, и так далее.

Подробный анализ разработанного варианта управленческого решения. Рассмотрим базовую ситуацию, в которой на множество приемлемых структур портфеля накладываются следующие ограничения:

• • портфель может быть сформирован только из локальных облигаций российских эмитентов с высоким кредитным качеством, перечень которых фиксирован и пересматривается кредитным комитетом;
• • средневзвешенная дюрация портфеля не должна превышать трех лет;
• • хеджирование рисков позиции с помощью производных инструментов не применяется.

Перечисленным ограничениям могут соответствовать собственные позиции российских банков («проп-позиции»), а также портфели, сформированные страховыми резервами и средствами пенсионных накоплений, — одним словом, портфели институциональных инвесторов.

На этапе УР" ¹,', управляющий отбирает только те объекты инвестирования, которые удовлетворяют перечисленным ограничениям. Некоторые подходящие выпуски облигаций представлены в виде точек на рис. Л.6. Здесь изображено ставшее де-факто стандартным графическое представление ситуации на рынке облигаций по результатам торгов за определенный день. По оси абсцисс — дюрация (измеряемая в годах), по оси ординат — рыночная доходность к погашению или ближайшей оферте (в процентах годовых). Каждая точка — это определенный выпуск облигаций. Разные выпуски одного эмитента выделены одним символом.

Дюрация, лет.

Рис. П. 6. Кривые доходностей некоторых эмитентов, удовлетворяющих базовым ограничениям (на 6 сентября 2013 г., источник — rusbonds.ru, данные скорректированы):

• ? — ОАО «РЖД»;? — ОАО «НК „Роснефть“»;? — «НЛМК»;? — «Мегафон»;
• • — ПАО «Мобильные телесистемы»; О — «Евраз»

В качестве примера рассмотрим кривую доходностей «НЛМК». Из графика видно, что у «НЛМК» есть шесть выпусков локальных облигаций. Самые «короткие» выпуски с дюрацией 1 год торгуются с доходностью -7,40%, самые «длинные» с дюрацией 2,4 года — с доходностью -8,10%. Это означает, что, купив на рынке тот или иной выпуск и дождавшись его погашения (или досрочного выкупа эмитентом), инвестор получит фиксированную доходность 7,40 или 8,10% годовых соответственно. Разница в том, что в последнем случае ждать придется дольше, и к тому же рыночный риск такой инвестиции будет больше (вспомните, дюрация отражает чувствительность цены облигации к изменению процентных ставок; чем она больше, тем больший убыток получит инвестор в случае коррекции на рынках и росте ставок).

Информация, необходимая для принятия УР" ₁^Р₁ о выборе объекта инвестирования, содержится как в открытых, так и в доступных по подписке информационных сервисах. На рис. П. 7 изображен экран профессиональной информационной системы Bloomberg, которым управляющие и трейдеры пользуются при сравнении и выборе торгуемых облигаций определенного эмитента.

Но что будет, если не ждать погашения облигаций (или оферты), а через какое-то время после приобретения продать облигации на вторичном рын;

Рис. П. 7. Пример экрана системы Bloomberg, на котором представлены торгуемые облигации эмитента ОАО «РЖД».

ке? Если текущая рыночная ситуация останется неизменной (кривые доходностей останутся на месте), то 2,4-летнюю облигацию «НЛМК», купленную с доходностью 8,10%, через полгода можно будет продать с более низкой доходностью -7,85%, и вновь инвестировать средства в более доходный (и, вероятно, более «длинный») выпуск. Эта тактика носит название «riding the curve» и позволяет, благодаря активному управлению, заработать порой существенно более высокую доходность, чем от простого инвестирования в облигации и удержания их до погашения (или оферты), при котором УР принимаются редко — по мере «выбытия» некоторых выпусков из портфеля.

В то же время мы видим на графике, что доходность от инвестиции в 1,5-летний выпуск облигаций «НЛМК» составляет 7,80%, а в облигации «Евраза» с сопоставимой дюрацией — 9,30%. Спред (разность доходностей) значительный — 150 базисных пунктов (1 базисный пункт (б.п.) = 0,01%). Оба эмитента принадлежат к одной отрасли и несут одни и те же циклические риски, дюрация обоих выпусков приблизительно равна, следовательно, и их процентный риск приблизительно на одном уровне. Разница в доходности обусловлена различием в кредитном качестве эмитентов: облигации «НЛМК» надежнее, чем «Евраза», что находит отражение и в рейтингах инвестиционных агентств: «ВВВ-» против «ВВ-». Принимая УР^о том, достаточно ли кредитное качество эмитента, управляющий, помимо сравнения рейтингов, может обратиться к отчетности, сравнить коэффициенты долговой нагрузки («чистый долг/EBITDA», «EBITDA/процентные расходы» и др.), оценить возможное влияние акционеров. Окажут ли они поддержку (можно ожидать в случае государственных компаний) или, наобо;

рот, сократят объем предоставляемого финансирования (чего можно ожидать, например, в отношении российских «дочек» итальянских банков).

В нашем примере с «НЛМК» и «Евразом» результат УР" ,¹^ мог бы представлять собой нечто вроде одного из следующих тезисов.

• • У «Евраза», в отличие от «НЛМК», нет рейтинга инвестиционной категории («ВВВ-»), его облигации относятся к «мусорным», что говорит о недостаточности кредитного качества для включения в портфель. В решении более высокого уровня УР" это означало бы сокращение доли «Евраза» в портфеле до нуля и наращивание доли «НЛМК».
• • Несмотря на то, что по кредитным метрикам кредитное качество «Евраза» хуже, чем «НЛМК», спред величиной в 150 б.п. представляется завышенным, не отражает фактическую разницу фундаментальных показателей компаний и может сократиться. Тогда на уровне У Р" произошло бы снижение веса «НЛМК» (полностью или частично) в пользу «Евраза».

Здесь, как мы видим, решения УР" ,^Р₃ о том, достаточно ли кредитное качество эмитента, и УР"₄ о том, обладает ли выпуск потенциалом роста цепы, перекликаются. Действительно, сокращение спреда (в рыночной доходности) между «Евразом» и «НЛМК» может быть вызвано либо снижением цены выпуска «НЛМК», либо ростом цены выпуска «Евраза», либо и тем, и другим, но с опережающими темпами «Евраза». Большинство идей, лежащих в основе УР™₄, базируются именно на этой идее относительной стоимости (relative value), а роль управляющего в данном случае заключается в том, чтобы правильно обнаруживать подобные дисбалансы и делать ставку на их сокращение.

Если управление портфелем ведется активно, особую роль играет ликвидность бумаг, составляющих портфель (УР" ^). На рис. П. 7 оценка ликвидности приведена в первом столбце. Фактор ликвидности играет значительную роль: институциональному инвестору, в отличие от частного, может быть весьма непросто за короткий срок и без существенного давления на цену продать пакет бумаг объемом в несколько миллиардов рублей. Как правило, на ликвидность выпуска положительно влияет наличие в нем маркет-мейкера (участника торгов, выставляющего одновременные котировки на покупку и продажу и зарабатывающего на разнице между ценами — спреде), большой объем займа, высокое кредитное качество эмитента, небольшой период, прошедший с размещения выпуска.

Этап 3. Принятие управленческого решения Как правило, УР о стратегической аллокации активов принимается коллегиальным органом, в работе которого участвуют управляющие портфелям из активов разных классов, а управляющий непосредственно принимает решения о тактической аллокации. При принятии УР важна скорость: рыночные условия меняются стремительно.

Этап 4. Реализация управленческого решения Предположим, что решение об изменении весов отдельных бумаг в портфеле («ребалансировке портфеля») принято, и теперь необходимо его исполнить, т. е. заключить сделки купли и продажи определенных бумаг, которые приведут текущее состояние портфеля к целевому. Зачастую наиболее простой вариант — осуществлять сделки через биржу, для чего компаниям, не имеющим прямой доступ, необходимо посредничество брокера. Его роль тоже может быть различной: начиная от чисто технической (все действия ЛПР осуществляет самостоятельно через терминал, предоставленный брокером), заканчивая поиском лучших цен для исполнения (так, например, на российском рынке работают глобальные инвестиционные дома в интересах своих клиентов — хедж-фондов, пенсионных фондов, фондов взаимного инвестирования и т. д.).

Важнейшую роль для исполнения сделок играет информационная система биржи, а сделки на внебиржевом рынке заключаются в результате переговоров двух сторон — по телефону или с помощью профессиональных информационных систем. На рис. П. 8 представлено окно системы Bloomberg, на котором приведены котировки заданного выпуска облигаций от различных брокеров. Выбор лучших цен — это часть данного этапа.

Рис. 11.8. Пример экрана системы Bloomberg, на котором представлены котировки заданного выпуска облигаций от различных брокеров

Этап 5. Контроль за выполнением управленческого решения Выше было указано, что управляющий инвестиционным портфелем непрерывно вовлечен в процесс принятия УР. После исполнения сделок начинается процесс отслеживания поведения портфеля и принятия решения о его возможной корректировке.

Кроме того, как правило, контроль над выполнением УР могут осуществлять риск-менеджер, внутренние контролеры, сотрудники бэк-офиса, которые информируют ЛПР о нарушениях в лимитной книге, в порядке подачи распоряжений на сделки и пр. Все эти функции должны быть отдельны и независимы от ЛПР.

Вывод. Мы рассмотрели, как на самом деле могут происходить процессы принятия инвестиционных решений при управлении портфелем обли;

гаций. Цель данных управленческих решений состоит в том, чтобы сформировать такую структуру портфеля, которая способна сохранить инвестированный капитал и обеспечить при заданном уровне риска и наборе ограничений наибольшее превышение доходности, полученной, но результатам управления, над целевым значением рыночного ориентира.

Практически все управленческие решения в этой области относятся к категории сложных, однако не имеют строгой и однозначной иерархии.

Мы предлагаем возможную формализованную структуру инвестиционного УР, которая включает в себя решения по оценке кредитного качества, перспективы снижения доходностей, ликвидности, соответствия инвестиционной декларации. Перечисленные решения рассматриваются на примере данных рынка локальных облигаций и иллюстрируют процесс принятия решений институциональными инвесторами (пенсионные фонды, страховые компании, банки), играющими одну из важнейших ролей в финансовой системе.

Задания для самостоятельного выполнения

1. Наиболее распространенный критерий оценки кредитного качества (эмитента и выпусков его долговых обязательств), используемый в процессе принятия УР, — рейтинг от международных рейтинговых агентств.

Какие кредитные рейтинги присвоены Российской Федерации? Приведите пример нескольких стран с сопоставимыми рейтингами. Какие УР предпримет инвестор, ожидающий снижения рейтинга облигаций, входящих в его портфель? Каковы последствия снижения рейтинга с точки зрения эмитента? Где расположены штаб-квартиры трех международных рейтинговых агентств?

Рекомендуемые источники — http://www.standardandpoors.com/, https:// www.moodys.com/, http://www.fitchratings.com/.

2. Используя финансовую отчетность, доступную на сайте эмитентов, проведите краткий анализ кредитного качества эмитентов «НЛМК» и «Мечел». Рассчитайте и сравните показатели «чистый долг/EBITDA» и «процентные расходы/EBITDA». Предложите УР о возможности покупки данных облигаций в портфель инвестора с «умеренным аппетитом» к риску.

Рекомендуемый источник — http://nlmk.com/, http://www.mechel.ru/.

3. Используя данные в открытом доступе, проанализируйте текущие кривые доходности облигаций российских эмитентов первого эшелона (наиболее высокого кредитного качества). Основываясь на принципе «риск/доходиость», предложите УР о формировании структуры портфеля из 3—5 выпусков, аргументируйте включение тех или иных выпусков.

Рекомендуемые источники — http://cbonds.ru/, http://www.finam.ru/, http:// bcs-express.ru/bonds/charts/index.html.

• [1] Постановление Правительства РФ от 30 июня 2003 г. № 379 (в ред. от 27 июня 2013 г.)"Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений в отдельные классы активов и определении максимальной доли отдельных классовактивов в инвестиционном портфеле в соответствии со статьями 26 и 28 Федерального закона «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсиив Российской Федерации» и статьей 36.15 Федерального закона «О негосударственных пенсионных фондах»".