Концепция устойчивого роста бизнеса

Рост рыночной стоимости бизнеса — это только один из возможных приемов задания финансовых целей и выстраивания пирамиды финансовых целевых показателей. Традиционно, сопоставление выгод различных источников финансирования в условиях рыночных несовершенств показывает, что рост за счет внешнего собственного капитала (через дополнительную эмиссию акций) проигрывает альтернативным вариантам. Чем более несовершенен рынок, тем в большей степени наращение собственного капитала с рынка рассматривается как отрицательный сигнал. Но если компания отказывается от размещения новых акций, то ее финансовые возможности поддержать экспансию на рынке становятся объективно ограничены. Boston Consulting Group в 1960;х гг. впервые предприняла попытку оценить при определенных допущениях, какой уровень темпов роста объемов продаж может позволить себе фирма, обладающая ограниченными финансовыми ресурсами¹. Позднее были предложены различные формулы, увязывающие рост с динамикой ключевых финансовых показателей. Большую известность получила формула Хиггинса^[1][2], которая дает наглядное представление о критических переменных, определяющих устойчивый рост компании.

Темп устойчивого роста (устойчивый темп роста бизнеса) — это единственно возможный расчетный (теоретический) темп роста выручки (или прибыли), обеспеченный финансовыми ресурсами при допущении, что ключевые индикаторы операционной, финансовой (включая дивидендную) политики компании являются постоянными. Это темп, предписываемый выбором операционной и финансовой политики компании.

Предложены различные аналитические выражения для расчета устойчивого роста как по прибыли, так и по выручке.

Уравнение для определения устойчивого темпа роста чистой прибыли /_f, отражающей выгоды собственного (Е) капитала, имеет вид.

где RR/; — норма (коэффициент) реинвестирования чистой прибыли (reinvestment rate), т. е. та доля чистой прибыли, которая идет на реинвестирование; ROE (return on equity) — отдача по собственному капиталу, т. е. отношение чистой прибыли за период (год) к средней величине собственного капитала компании. Далее все величины из баланса стандартной финансовой отчетности трактуются как среднегодовые оценки.

Так как отдача по собственному капиталу ROE может быть выражена через произведение трех финансовых показателей: оборачиваемости (PMN1), маржи прибыли (ToR) и коэффициента долговой нагрузки как мультипликатора акционерного капитала (М), т. е.

то формула для //.- преобразуется в следующий вид:

Показателями, которые остаются постоянными, являются:

• • оборачиваемость активов как отношение выручки (объемов реализации) к активам;
• • маржа прибыли (рентабельность продаж), PM (profit margin) — отношение прибыли (например, чистой прибыли) к объему продаж;
• • финансовый рычаг как FLM (financial leverage multiplier) мультипликатор, отражающий отношение активов компании к ее собственному капиталу. Показывает способность компании привлекать капитал на единицу вложений собственников, характеризует финансовую политику компании;
• • коэффициент накопления или реинвестирования b (retention ratio) — отношение реинвестированной (нераспределенной) прибыли к общей сумме чистой прибыли. Характеризует сложившуюся дивидендную политику.

Концепция устойчивого роста гласит, что если политика структуры капитала, расчетов с собственниками (дивидендная) и операционная политика не претерпевают изменений, то возможность наращения капитала, объемов продаж, дивидендов и прибыли равна заданному (устойчивому) приросту g. При постоянстве перечисленных выше ключевых индикаторов темп прироста объемов продаж g_s равен темпу прироста чистой прибыли g'_iV/, дивидендов g,/,., капитала (активов) g_A и собственного капитала g_E:

Общая формула устойчивого роста (при фиксации пропорций на момент принятия решений, т. е. на конец отчетного года) имеет вид.

Однако на практике можно встретить следующее выражение Дамодарана (2002)^[3] для расчета темпа устойчивого прироста, которое корректно, если пропорции фиксируются на начало отчетного года:

где RR_e — норма (коэффициент) реинвестирования чистой прибыли (reinvestment rate), т. е. та доля чистой прибыли, которая идет на реинвестирование; ROE — отдача по собственному капиталу, т. е. отношение чистой прибыли за период (год) к величине собственного капитала компании на момент оценки.

Если темп роста объемов продаж и активов компании одинаков, то это должно сопровождаться соответствующим увеличением собственного капитала и обязательств. Собственный капитал из-за ограничений на внешнее финансирование может увеличиваться только на величину нераспределенной прибыли (RE), а обязательства — в пропорции к собственному капиталу, определяемой коэффициентом FLM. Предполагается, что FLM = const и для отчетных данных балансового отчета (момент t = 0) и конца первого прогнозного года выполняется соотношение.

где Aq — активы на начало года; Eq — собственный капитал на начало года; А — активы на конец года; Е — собственный капитал на конец года.

Для нахождения темпа устойчивого роста необходимо ответить на вопрос: при каком росте активов возникает балансовое равенство между активами и источниками их финансирования? Если базироваться на значении активов нулевого периода, можно записать следующее равенство:

В левой части равенства — источники финансирования (прирост пассивов), в правой части — прирост активов.

Очевидно, что.

где N1 — чистая прибыль.

Обозначим доходность собственного капитала (чистая прибыль на собственный капитал, return on equity).

Причем собственный капитал ?₀ здесь принят в оценке на начало периода.

После несложных алгебраических преобразований получим.

Подчеркнем, что для выполнения этого равенства нужно, чтобы доходность собственного капитала была оценена по отношению к собственному капиталу для начала периода анализа (значение Е₀).

Если активы и собственный капитал фиксируются на конец периода, то условие устойчивого роста примет несколько иной вид:

Если, как и в предыдущем выводе,.

где N1 — чистая прибыль; ROE — доходность собственного капитала (чистая прибыль на собственный капитал), причем собственный капитал Е принят в оценке на конец периода (на дату оценки), то после несложных алгебраических преобразований получим.

Внимание: формулы устойчивого роста базируются на пропорциях, которые складываются либо на начало последнего отчетного периода (начало года), либо на момент принятия решения (на конец года). Использование усредненных показателей активов и собственного капитала по году недопустимо.

Темп устойчивого роста показывает, какой темп прироста объемов продаж может позволить себе компания, если ее стратегические показатели-ориентиры (SOA, PM, FLM, Ь) останутся прежними и она не будет выпускать акций. Соответственно, когда темп устойчивого роста оказывается меньше планируемых темпов прироста объемов продаж, прогнозируемых маркетологами, возникает вопрос о том, как сделать фактический темп роста компании устойчивым, т. е. как обеспечить планируемый рост финансовыми ресурсами. И здесь авторы концепции устойчивого роста предлагают классический набор мер:

• • улучшить использование активов (повысить SOA);
• • улучшить ассортимент продукции, повысить эффективность торговокоммерческих операций (повысить РМ);
• • изменить финансовый рычаг (повысить ELM)]
• • изменить дивидендную политику (повысить Ь).

Если компания увеличит темп выше расчетного значения /, то один или несколько коэффициентов также должны вырасти, чтобы компания не испытывала дефицита денежных средств.

Темп роста для всех активов (капитала) компании может быть выражен аналогично через показатель отдачи на капитал (ROC) и коэффициент реинвестирования с учетом финансирования капитальных вложений (CAPEX) как собственными, так и заемными средствами:

где.

Заметим, что.

Максимальный темп роста выручки, который может быть профинансирован за счет нераспределенной прибыли при сохранении неизменными показателей управления оборотным капиталом, рассчитывается следующим образом:

Пример 3.2. Предположим, что согласованная с собственниками политика выплат дивидендов составляет 75% чистой прибыли. Тогда доля реинвестирования у компании — 25% (это значение RRe). Пусть отношение активов к собственному капиталу приемлемо для собственников с учетом их рисков на уровне 1,6 (это значение мультипликатора собственного капитала). Тогда устойчивый рост может быть линейно выражен через доходность активов как/= 0,4ROA. Это соотношение говорит, что при стабильной финансовой политике устойчивый рост является линейной зависимостью от доходности активов. Плоскость «рост — доходность» позволит диагностировать избыток или недостаток денежных средств у компании. Линия OAROA на плоскости «темп роста выручки» по оси ординат и «доходность активов» по оси абсцисс может рассматриваться как линия сбалансированного роста (рис. 3.5).

Рис. 3.5. Плоскость «рост — доходность» и диагностирование дефицита (избытка)

денежных средств

Все комбинации положения компании на плоскости «рост — доходность», располагающиеся ниже или выше этой линии, будут означать проблемы с денежными средствами. Так, быстро растущая компания (с темпом роста выше расчетного значения J) будет находиться в верхнем левом углу графика, демонстрируя дефицит денежных средств. С другой стороны, медленно растущие, но высокодоходные компании будут находиться на графике в нижнем правом углу, при этом возникнет проблема избытка денег.

Когда компания сталкивается с ситуацией дефицита или избытка денежных средств, она может двигаться к линии сбалансированного роста тремя путями. Вопервых, изменить темп роста. Во-вторых, откорректировать доходность активов, изменив соотношение рентабельности и оборачиваемости. В-третьих, поменять финансовую политику. Например, можно увеличить долю реинвестирования до 50%, а финансовый рычаг до 2,8. Тогда уравнение сбалансированного роста примет вид /= 1,4/204. Теперь фиксированный уровень рентабельности будет поддерживать более высокий рост, чем был ранее.

В 1977 г. Р. Хиггинс^[4] предложил модель, которая апробировалась на отчетах нескольких ведущих промышленных компаний США за 1974 г. и в которой коэффициент устойчивого роста продаж выведен как функция четырех ключевых финансовых показателей: рентабельности продаж, финансового рычага, дивидендного выхода и отношения активов к выручке, т. е. обратному коэффициенту оборачиваемости.

Уравнение коэффициента устойчивого роста объема продаж в обозначениях автора имеет следующий вид:

где РМ — отношение чистой прибыли к выручке; ф — дивидендный выход (коэффициент выплаты дивидендов), ф = (1 — RRp) D/E — финансовый рычаг как отношение заемного капитала к собственному; U = ToR — оборачиваемость активов как отношение совокупных активов компании к выручке от реализованной продукции.

По расчетам Р. Хиггинса, отражающим средние значения по крупным компаниям США, при РМ = 5,5%, дивидендном выходе на уровне 33%, финансовом рычаге 88% и соотношении активов к выручке, равном 73%, темп сбалансированного роста оценен в 10,5%:

• [1] Zakon Л. Growth and Financial Strategies / A. Zakon. Boston: Boston Consulting Group, Mass, 1968.
• [2] Хиггинс P. Финансовый анализ: инструменты для принятия бизнес-решений / Р. Хиггинс.М.: Вильямс, 2007.
• [3] Damodaran A. Damodaran on Valuation, Study Guide: Security Analysis for Investment andCorporate Finance / A. Damodaran. Wiley, 2002.
• [4] Higgins R. How much Growth Can a Firm Afford? / R. Higgins // Financial Management, 1977.Vol.6. Fall. Iss. 3. P.7−16.