Эмпирические свидетельства. 
Поведенческие финансы

С теоретической точки зрения есть причины считать, что арбитраж — рискованное занятие с ограниченной эффективностью. Но есть ли эмпирические свидетельства в пользу этого мнения? В принципе любое устойчивое отклонение цены от фундаментальной стоимости — свидетельство ограниченного арбитража.

Проблема в том, что, хотя многие аномалии можно интерпретировать как отклонение цены от фундаментальной стоимости, лишь изредка такая интерпретация не вызывает сомнения. Сомневаться приходится из-за того, что Фама назвал «проблемой двойной гипотезы». Чтобы утверждать, что цена отличается от дисконтированных надлежащим образом выплат владельцам бумаги, требуется модель надлежащего дисконтирования. Поэтому любой тест на неточную оценку включает тест такой модели, что крайне затрудняет удостоверение рыночной неэффективности. Исследователям, однако, удалось обнаружить несколько состояний рынка, которые несомненно являлись устойчивым отклонением цены от фундаментальной стоимости.

LTCM. Печально известный хедж-фонд Long-Term Capital Management СLTCM) под руководством Джона Меривезера стал банкротом в 1998 г. из-за пределов собственного арбитража. Управляющая компания фонда ставила на конвергенцию цен некоторых облигаций. Эти облигации гарантированно сходились в цене в долгосрочном плане, но в краткосрочном плане вышло иначе. Из-за азиатского финансового кризиса и дефолта российского правительства в 1998 г. запаниковавшие (нерациональные) инвесторы торговали в противоход позициям LTCM, и цены вместо того, чтобы сходиться, разошлись. Поскольку бумаги для портфеля LTCM покупались по большей части в кредит, управляющую компанию завалили требованиями о довложении средств на маржевые счета (англ, margin call) с целью их нормализации. Поскольку нужных денег не нашлось из-за нежелания принципалов их давать, позиции были закрыты с огромными убытками. В 2000 г. фонд был ликвидирован¹.

Equity carve-outs. В марте 2000 г. американская 3Com продала 5% акций своей дочки Palm Inc. в ходе IPO, оставив себе 95%. 3Com также объявила о намерении завершить spin-off Palm в ближайшие девять месяцев и затем выдать каждому своему акционеру 1,5 акции Palm^[1][2]. При закрытии торгов в первый день после IPO цена акций Palm уперлась в 95 долл., задав нижнюю границу стоимости акций 3Com в 142 долл. Фактически цена акций 3Com равнялась 81 долл. Разница в 61 долл, представляла собой оценку рынком значительного бизнеса 3Com за пределами Palm.

Это наверняка серьезная неточная оценка. Арбитражер мог купить 1 акцию 3Com, зашортить 1,5 акции Palm, дождаться spin-off и получить «бесплатный сыр» без фундаментального риска и неприятностей со стороны noise-трейдеров. Почему же арбитраж не сработал на «все сто»? Ламонт и Талер, изучившие этот эпизод в деталях, утверждают, что главная причина — издержки имплементации. Многие инвесторы, пытаясь занять акции Palm для продажи, либо узнали от брокеров об отсутствии свободных для ссужения акций, либо сочли котируемый гонорар за ссужение непомерно высоким. Этот барьер не был предусмотрен каким-то законом, а возник эндогенно на рынке. Желание зашортить акции Palm было таким сильным, что их предложение не поспело за спросом. Арбитраж оказался ограниченным, и неточная оценка акций сохранялась в течение нескольких недель¹.

Включение в индекс. По разным причинам база расчета индекса S & Р 500 меняется. Из нее исключают и в нее включают чьи-то акции. Лоуренс Харрис и Эйтан Гурел и отдельно Шлейфер обнаружили, что, когда акции включаются в индекс, их цена взлетает в среднем на 3,5%, и большая часть подорожания сохраняется^[3][4]. В одном драматическом эпизоде такой реакции акции американской Yahoo после включения в индекс выросли в цене на 24% за один день. Это ясное свидетельство неточной оценки: цена меняется при неизменной фундаментальной стоимости^[5].

Отклонение от фундаментальной стоимости свидетельствует в пользу ограниченного арбитража. Арбитражеру нужно зашортить включенную бумагу и вложиться в фундаментально схожую бумагу. При этом возникает значительный фундаментальный риск, так как у индивидуальных бумаг редко имеются хорошие заменители. Возникает риск и со стороны noise-торговли: какой ни была бы причина первоначального взлета цены акций Yahoo, покупка их индексными (S & Р 500) фондами, по всей вероятности, продолжилась бы и вызвала дальнейший рост цены в краткосрочном плане. Действительно, акции подорожали 115 долл, до включения в индекс до 210 долл, месяц спустя.

Двойной листинг — Royal Dutch Petroleum и Shell Г & Г. До слияния этих компаний в 2005 г. акции Royal Dutch Petroleum и акции Shell Transport & Trading обращались на разных рынках: первые — в Амстердаме, вторые — в Лондоне. Пропорция между ними была 60: 40, и цены должны были складываться в таком же соотношении. По каким-то причинам инвесторы предпочти первые акции вторым, но не пытались шортить переоцененные акции и покупать недооцененные. Возможно, сработал риск noise-торговли. Инвесторы не были уверены, что в краткосрочном плане цены пойдут вниз, и поэтому не желали применять столь рискованную стратегию. В результате «щель» увеличилась.

• [1] Подробнее о LTCM см. гл. 8.
• [2] Equity carve-out (ECO) — доля акций филиала, «вырезанная» материнской компанией для размещения на открытом рынке. Процесс известен как ответвление (spin-off)IPO. Компания создает новый филиал и затем продает меньшую долю его акций, сохраняя управленческий контроль над ним.
• [3] Lament О., Thaler R. Can the market add and subtract? Mispricing in tech stock carve-outs // Journal of Political Economy. Vol. 111. Iss. 2. April, 2003.
• [4] Harris L., Gurel E. Price and volume effects associated with changes in the S & P 500: new evidence for the existence of price pressure // The Journal of Finance. Vol. 41. Iss. 4. September, 1986; Shleifer A. Do demand curves for stocks slope down? // The Journal ofFinance. Vol. 41. Iss. 3. July, 1986.
• [5] В Standard and Poor’s уверяют, что, выбирая акции для включения в индекс, онизаботятся лишь о том, чтобы индекс был максимально представительным, и не стремятся сообщить участникам рынка информацию об уровне или рискованности будущихпоступлений от эмитента.