Современная модификация финансовых целей и механизм распределения корпоративного дохода

Существует сравнительно небольшое количество базовых принципов, определяющих современное содержание финансового менеджмента, но от их понимания зависит, насколько радикально будет перестраиваться мышление и навыки тех, кто формирует управление или управляет финансами предприятия, т. е. финансовых менеджеров.

И вновь о финансовых целях. Финансы традиционно опираются на категорию прибыли. Финансовый менеджмент оперирует категорией денежного потока. При этом прибыль не равна денежном)' потоку. И возникает естественный вопрос: па что должно быть нацелено управление финансами: на прибыль или денежный поток, или на то и другое? Движение денег — своевременная конвертация денежных средств в запасы, дебиторскую задолженность и обратно в денежные средства — является определяющей основой любой компании. Если денежный поток перекрывается или прерывается, возникает явление неплатежеспособности. А то, что компания остается прибыльной, не служит залогом платежеспособности. Предположим, компания теряет контроль над своей дебиторской задолженностью и позволяет дебиторам платить по счетам, нарушая сроки договоренности. Предположим также, что компания производит больше товаров, чем продает. В таком случае даже несмотря на получение прибыли по бухгалтерским документам, она постоянно ощущает нехватку денег для покрытия своих текущих и инвестиционных расходов. В результате обязательно наступает момент неплатежеспособности.

Предположим, с другой стороны, что компания грамотно управляет своими запасами и дебиторской задолженностью, но быстрый рост продаж принуждает его вкладывать большие деньги в реальные активы. Тогда несмотря на рост прибыли компания неизбежно в определенный момент столкнется с нехваткой денежных средств для оплаты своих обязательств.

Предположим, компания только что создана, удалось привлечь денежные средства акционеров и кредиторов, закупить оборудование и т. д., в общем, оно готово приступить к операционной (производственный) деятельности. Для этого, используя свободные денежные средства, оно приобретает сырье, материалы, комплектующие изделия, полуфабрикаты, нанимает рабочих. Далее производится товар, который затем временно хранится в запасах. То, что ранее существовало в форме денежных средств, теперь представляет собой запасы готовой продукции в физическом выражении. Если товар продается, запасы преобразуются в денежные средства. Если продажа осуществляется за наличные, это происходит немедленно; в ином случае денежные средства поступают позднее, и формируется дебиторская задолженность.

Анализируя происхождение и содержание денежных потоков, мы приходим к выводу: современный финансовый менеджмент призван обеспечить приращение денежных средств в ходе их циклического движения. Он нацелен сегодня не только и не столько на рост прибыли, сколько на мониторинг денежных потоков, от стабильности которых зависит и ликвидность, и финансовая устойчивость любой современной компании.

Бухгалтерский и экономический доход. Рассматривая цели финансового менеджмента, мы неизбежно сталкиваемся с понятием «доход». Любые управленческие усилия так или иначе направлены на получение дохода. Весь вопрос в том, как и в какой форме этот доход измеряется. Предположим, активы без учета пассивов стоили 100 тыс. руб. на начало года, и к концу года возросли до 120 тыс. руб. Далее предположим, что в течение года получено 30 тыс. руб. в форме заработной платы и вся эта сумма истрачена. По мнению финансиста, доход за год составил 50 тыс. руб. (30 тыс. руб. заработной платы + 20 тыс. руб. прироста чистых активов). По мнению бухгалтера, доход составил всего 30 тыс. руб. Бухгалтер не признает рост рыночной стоимости активов в качестве дохода, поскольку прирост не был реализован посредством продажи активов, значит, не может быть зафиксирован в отчете о прибылях и убытках. Рыночная стоимость активов может колебаться в любом направлении до того как' активы будут проданы; прирост существует лишь в пашем сознании в качестве прироста прибыли. Чтобы учесть прирост в бухгалтерских документах, необходима реализация активов.

Конечно, величина, которую можно истратить, составляет 50 тыс. руб. Более того, если будут проданы активы за 120 тыс. руб. и немедленно выкуплены обратно за такую же цену, прирост (20 тыс. руб.) будет признан бухгалтером, и он учтет эти деньги как доход. Таким образом, имеет место своего рода фальсификация. Бухгалтер, в принципе, прав. Во-первых, если будут продаваться активы в течение нескольких лет, прирост или убыток, признанный бухгалтером на дату продажи, будет равняться сумме годовых приростов и убытков, признанных финансистом. Во-вторых, чрезвычайно трудно измерить периодические изменения стоимости многих активов, если торговля идет вяло. Может быть, бухгалтер и хочет включить «бумажную» прибыль (или убытки) в доход, по не может: ему трудно это сделать. Бухгалтер должен довольствоваться тем, что измеряет реализованный, а не реальный доход.

Измерение бухгалтерского дохода, т. е. прибыли, проводится в два этапа: сначала определяется выручка за период и затем соответствующие издержки относятся к доходам за этот период. На первом этапе важно признать, что выручка не тождественна полученным реальным деньгам. В соответствии с принципом начисления, господствующим в бухгалтерском учете, выручка учитывается, как только завершается акт продажи, и есть уверенность, что платежи будут получены. Бухгалтер воспринимает временной аспект фактического получения денежных средств всего лишь как технический момент. Особенно если реализуется политика торгового кредита, принцип начисления приводит к значительному временному разрыву между выручкой, учтенной бухгалтером, и получением реальных денег. Наш вывод таков: современный финансовый менеджмент опирается на «экономический» доход, т. е. величину, связанную с прибылью, но не тождественную ей. Чем и как измеряется «экономический» доход, нам предстоит выяснить.

Эффективные рынки капитала. Для этого вновь обратимся к ценности, составляющей основу современного финансового менеджмента. Однако прежде чем приступить к ее изучению, рассмотрим необходимую преамбулу: понятие эффективных рынков капитала, привносящее определенную меру условности в анализ использования финансовых инструментов в стране, где финансовые рынки относятся к категории развивающихся.

Эффективность рынка в своей оценке отличается противоречивостью, потому что многие сторонники теории эффективных рынков капитала больше внимания уделяют свидетельствам эффективности и недооценивают последствия «неэффективности». Постараемся в ходе своих рассуждений этого избежать. И договоримся о следующем. Во-первых, рынок не может быть эффективным или неэффективным, скорее большая или меньшая эффективность характеризует рынок. Более того, уровень эффективности определяется эмпирически, в ходе изучения конкретных рынков. Во-вторых, оценка уровня эффективности рынка зависит от выбранных критериев. Эффективность рынка — это прежде всего скорость и гибкость, с которыми цены на рынках реагируют на новую информацию.

Признаки эффективного рынка. Эффективный рынок отличается следующим:

• o цены быстро меняются по мере уменьшения информации;
• o текущие цены полностью отражают имеющуюся информацию об активах.

Фраза «полностью отражают» означает, что инвесторы мгновенно «набрасываются» па новую информацию, анализируют ее, пересматривают свои ожидания и соответственно продают или покупают ценные бумаги. Они продолжают вести торговлю цепными бумагами до тех пор пока изменения в ценах не устраняют стимул к дальнейшим торгам. В подобных условиях текущие цены воплощают кумулятивное суждение инвесторов. Они полностью отражают имеющуюся в наличии информацию. Последняя оговорка важна: если нет полной информации, цепы носят искаженный характер.

Специалисты обычно говорят о трех уровнях эффективности финансового рынка:

• o рынок отличается эффективностью в слабой форме, если текущие цены полностью отражают всю информацию о прошлых ценах;
• o рынок отличается эффективностью в умеренной форме, если текущие цены полностью отражают доступную информацию;
• o рынок отличается эффективностью в сильной форме, если текущие цены полностью отражают всю информацию (как открытую, так и закрытую) для широкого круга потенциальных инвесторов.

Исследования показывают: большинство так называемых эффективных финансовых рынков характеризуются умеренной, а не сильной формой эффективности. Данное обстоятельство требует разъяснений. Во-первых, существует проблема точки зрения. Наше высказывание имеет прямое отношение к инвестору и предполагает отсутствие специальных методов сбора информации. Оно неприменимо к эмитентам. Во-вторых, невозможно определить эффективность самой информации. Мы можем лишь сказать, что наиболее правдоподобная информация, проверенная с помощью самой изощренной техники, указывает на эффективность рынка.

Если финансовые рынки характеризуются умеренной формой эффективности, постараемся сформулировать следующие утверждения:

• o общедоступная информация не помогает в прогнозировании будущих цен;
• o в случае отсутствия полной информации лучший прогноз будущих цен — это текущая цена, возможно, скорректированная с учетом долгосрочных тенденций;
• o компания-эмитент вынуждена скрывать часть информации, она не сможет улучшить условия реализации ценных бумаг, в частности, выбирая оптимальное время для продажи.

Как показывает наш краткий комментарий, эффективность рынка — тонкое и противоречивое понятие, имеющее важное значение как для инвесторов, так и для компаний-эмитентов. Наших рассуждений достаточно для следующего вывода: если у финансовых менеджеров нет внутренней информации или специально разработанной системы ее сбора и анализа, тратить силы и средства на прогноз курса акций нецелесообразно. Этот вывод верен для многих рынков с невысокой эффективностью.

Рыночная и балансовая стоимость капитала. Между рыночной и балансовой стоимостью капитала компании существует различие. Широко известна балансовая стоимость собственного капитала — это чистые активы компании. Но для акционеров, кредиторов и прочих инвесторов ценность компании иная. Финансовый учет основывается на операциях. Если предприятие в 1950 г. приобрело актив за 1 млн руб., данная операция обеспечивает объективное изменение стоимости актива, которая становится его стоимостью в балансе предприятия. Более того, бухгалтер пытается отразить постепенный износ актива с течением времени, периодически вычитая амортизацию из его балансовой стоимости. И тем самым еще больше путает ситуацию, ведь амортизация — единственное изменение стоимости, признаваемое бухгалтером. Актив стоимостью в 1 млн руб., приобретенный в 1950 г., может быть морально устаревшим и, соответственно, практически не иметь ценности сегодня, и наоборот: в связи с инфляцией его текущая стоимость может оказаться намного выше, чем первоначальная цена покупки. Это особенно верно в отношении земли, чья текущая стоимость может во много раз превышать ее первоначальную стоимость.

Стоимость активов, в том числе нематериальных. Желание обратиться к рыночной стоимости активов усиливается, если мы вспомним, что инвесторы приобретают акции ради будущих доходов, которые они рассчитывают получить, а не ради балансовой стоимости активов. Причина кроется в том, что компаниям часто принадлежат активы, которые не отражаются в их балансах, но тем не менее воздействуют на будущие доходы. Это патенты и торговые марки, верные клиенты, преданные фирме из-за качества и услуг, рыночная ниша, обусловленная новейшей технологией и, конечно, менеджмент. Примеры неотраженных обязательств — это судебные процессы, некачественное управление и устаревшие технологии. Бухгалтер не способен измерить подобные активы и обязательства, поэтому балансовая стоимость — ненадежный измеритель стоимости капитала компании для акционеров и иных инвесторов.

Для компании, чьи акции продаются и покупаются на фондовой бирже, весьма просто подсчитать рыночную стоимость собственного капитала: нужно умножить количество обыкновенных акций, находящихся в обращении, на рыночную цену акций. Данная величина известна как рыночная цена собственного капитала компании. А если это закрытое акционерное общество или общество с ограниченной ответственностью, или открытая компания, чьи акции не котируются на рынке? В этом случае мы сталкиваемся с теорией и практикой финансового менеджмента для некотируемых компаний, в рамках которого финансовым менеджерам приходится осваивать внерыночные, расчетные методы оценки стоимости ее капитала.

Постараемся на основе проведенных рассуждений сделать вывод: развитие финансового менеджмента предполагает сегодня радикальный переход от стоимости по балансу к концепции рыночной ценности, в основе которой новая категория — денежные потоки (или ожидаемые доходы), методы их дисконтирования и расчет приведенной ценности.

Финансовые цели и качество прогнозов. В интересах эффективного управления финансовые цели удобно делить на долгосрочные и краткосрочные. Вряд ли мы ошибемся, если по итогам рассуждений к краткосрочным целям отнесем не только максимизацию прибыли, но и платежеспособность компании.

Однако для динамично развивающихся компаний этого недостаточно. Принимая управленческие решения, руководство обязано видеть перспективу, прогнозировать и оценивать будущее. За пределами традиционных соображений о текущей выгоде необходимо сосредоточиться на принятии долговременных решений, оптимальном выборе альтернативных вариантов и стратегическом планировании. Соответственно ставшие уже привычными краткосрочные цели должны подвергнуться критической переоценке.

Вновь вернемся к прибыли, а точнее — к анализу всеобщего стремления к ее максимизации.

Максимизация прибыли или прибыльности (нормы прибыли) представляет собой выбор прибыльных активов, проектов и решений и отказ от не являющихся таковыми. В этом смысле максимизация прибыли как средство рационального использования ресурсов в целях прироста прибыли является вполне обоснованной финансовой целью. Однако более глубокий анализ позволяет обнаружить недостатки таких рассуждений. Первое. Сама формулировка цели — максимизация прибыли — крайне неопределенная. Какая прибыль максимизируется? Годовая или долгосрочная? Что максимизировать: норму или массу прибыли? Второе, и более важное: стремление к максимизации прибыли не может помочь в выборе альтернативных вариантов развития, где преимущества проявляются лишь со временем. Третье, и самое важное возражение сводится к следующему: критерий максимизации прибыли не учитывает качество прогнозов или ожидания тех, кто осуществляет инвестиции или несет ответственность за инвестиционные решения.

Чистая приведенная ценность будущих доходов. Еще в начале 1960;х гг. прозвучало предложение максимизировать приращение богатства инвесторов и собственников, которое оценивалось его приведенной ценностью. Эта концепция выглядела примерно так. Приведенная ценность соответствует текущей ценности ожидаемых будущих чистых денежных потоков, дисконтированных по ставке, в которой отражается степень их определенности или неопределенности, т. е. риск состоятельности ожиданий. Богатство, или чистая приведенная ценность, представляет собой разницу между валовой приведенной ценностью и объемом инвестиций, необходимых для получения ожидаемых результатов. Любая финансовая операция, приводящая к приращению богатства или оценивающаяся положительной чистой приведенной ценностью, представляется эффективной и потому разумной. Любая финансовая операция, не проходящая этот тест, должна оцениваться отрицательно. Если финансовые операции исключают друг друга, и выбор носит альтернативный характер, выбирается вариант, создающий больше богатства или порождающий большую величину чистой приведенной ценности. Итак, глобальная цель финансового менеджмента — максимизация богатства инвесторов и собственников, т. е., по сути, чистой приведенной ценности будущих доходов компании.

Прикладное значение корпоративных финансов. Очевидны преимущества теории финансов, отдающей предпочтение чистой приведенной ценности. Но так же очевидно и другое: на практике все равно все думают о прибыли. А потому необходим более совершенный механизм принятия решений, в котором органично сочетались бы и теория, и практика. Итак, нужна система целей, в иерархии которых главенствующее место будет занимать максимизация корпоративной ценности.

Проблема, с нашей точки зрения, состоит в том, как интерпретировать это богатство, и можно ли его сводить к чистой приведенной ценности?

Максимизация рыночной ценности стимулирует ежегодную оценку будущих доходов от инвестиций. Данная оценка производится с учетом альтернативной, усредненной доходности, формирующейся на рынке капитала. Иначе говоря, она должна соответствовать средневзвешенной стоимости качества инвестиций, диктуемого финансовым рынком. Лишь таким образом можно оценить, способны ли инвестиции «прирастить» на деле стоимость капитала, повысится ли благосостояние акционеров-инвесторов, или они будут искать более выгодные варианты вложения своих денег.

" Долевая" экономика. Сегодня проблема финансовых целей не ограничивается лишь констатацией общей, единой цели. Па доход компании претендует большое число людей. Помимо акционеров-инвесторов есть акционеры — реальные собственники, а кроме того, в компании задействована большая когорта наемных работников. Но и их состав неоднороден: они, в свою очередь, подразделяются на рабочих, служащих и менеджеров. Существует также деление работников компании по тендерному признаку. Совокупность проблем, связанных с распределением доходов предприятия, объединяется понятием «долевая экономика» .

Рассмотрим два широко известных варианта распределения конечных результатов работы компании: распределение прибыли и распределение чистого дохода.

В схеме распределения прибыли работники компании получают фиксированную заработную плату. Ее размер устанавливается на уровне рыночной нормы. После того как заработная плата получена, собственникам предприятия остается чистая прибыль (превышение доходов над ее полными издержками, рассчитанными по всем факторам производства). Долевая экономика предполагает заключение специального соглашения между работниками и собственниками о распределении чистой прибыли по заранее установленному соотношению пропорционально доходности капитала и выплатам, но заработной плате.

Подобного рода соглашения приносят ощутимые результаты. Создаются стимулы к труду и частично преодолевается риск, возникающий па почве вечного конфликта между трудом и капиталом. Чтобы этого добиться, финансовый менеджер должен следовать особому правилу: риск между трудом и капиталом делится поровну, если пропорция, в которой распределяется прибыль, та же, что и среднее суммарное соотношение между оплатой труда и доходностью капитала.

Долевое распределения прибыли и дохода. Как и везде, в долевой экономике есть свои положительные и отрицательные стороны. Какие же проблемы песет в себе соглашение о распределении чистой прибыли? Нас интересуют две из них: инвестиции и занятость. При инвестиционных решениях схема распределения чистой прибыли дает мощный импульс для предпринимательства, поскольку такие решения принимаются до момента количественной оценки прибыли, которую предстоит разделить с работниками. С занятостью гораздо сложнее. Для рыночной экономики вполне реальна ситуация, когда спрос па продукцию компании падает и, соответственно, уменьшается прибыль, что в конечном итоге может обернуться потерями. Первое, к чему в такой ситуации прибегнут собственники компании, — сокращение численности работников. И ни одно соглашение их не остановит. Многолетний опыт борьбы за полную занятость свидетельствует, что любые меры в этой области приводят к очень серьезным инфляционным последствиям, не давая в то же время сколь-нибудь серьезного социального результата.

Второй вариант долевых соглашений — распределение дохода. Здесь в заключенных соглашениях оговариваются фиксированные платежи в виде заработной платы, а итоговая ее величина приобретает форму заранее определенной доли. Остальная часть чистого дохода — прямая выгода собственников компании — распределяется между ними.

На первый взгляд эта схема схожа с первой. Но существуют серьезные различия, проявляющиеся прежде всего в характере воздействия вариантов на проблемы занятости. В известной работе «Различны формы долевой экономики» прямо говорится: соглашения о распределении дохода вносят решительный вклад в проблемы стагфляции, в проведение общественно-политических реформ, которые обеспечивают высокий и стабильный уровень занятости без инфляционных последствий.

Рассуждения в защиту этого утверждения сводятся к следующему.

Аргументы «долевой» экономики. Если оплата работника целиком складывается из доли в доходе, у собственников компании есть стимул наращивать масштабы занятости, до тех пор пока каждый дополнительный работник добавляет хоть что-то к чистому доходу компании.

Их выгода в том, что они получают от каждого приращения свою долю. Уменьшение спроса на продукцию компании не затронет размеры численности занятых, пока предельный продукт не упадет до нуля.

Если работник получает часть оплаты в виде фиксированной заработной платы, а часть — в виде доли в доходе предприятия, уровень занятости остается неизменным, до тех пор пока предельный доход от продукта труда достаточен для того чтобы покрыть часть оплаты в виде фиксированной заработной платы. Как только эта точка достигается, работникам грозит увольнение. Если падение спроса не является всеобщим, происходит перемещение рабочей силы, не дающее роста безработицы. Если же такое падение приобретает всеобщий характер, при оплате работников в виде доли дохода компании нет основы для перемещения рабочей силы, но не возникает и безработица. Общая депрессия ведет к снижению цен и доходов в большей степени, чем размеров занятости и объемов производства. Суть аргументов «против» состоит в том, что достижение стабильности в уровне занятости — еще далеко не решение всех проблем безработицы. Задача долевой экономики — повысить этот уровень.

Конфликты «долевой» экономики. Конфликтная ситуация возникает прежде всего из-за того, что доля работников в доходах компании строго фиксирована в соглашениях. В этом случае, даже если работодатели заинтересованы нанимать людей на свое предприятие, надо считаться с противодействием старых работников, препятствующих увеличению числа занятых сверх уровня, при котором устанавливается максимальный размер приходящегося в среднем на каждого из них чистого дохода.

Такое же расхождение интересов между работниками и собственниками возникает и по поводу инвестиций в новые активы. Если соотношения распределения твердо зафиксированы, у собственников появляются антистимулы к инвестированию средств в дальнейшее развитие.

Вместе с тем любые инвестиции приводят к росту оплаты труда работников, и всегда есть возможность уменьшить долю дохода, распределяемого по труду, до уровня ниже зафиксированной нормы. При этом фактическая оплата труда каждого работника не сокращается. В итоге антистимул к инвестированию исчезает, конечно, при условии, что собственники рассчитывают на снижение распределительного соотношения. В экономике с высокой конкуренцией каждое предприятие должно знать: оно всегда может установить соотношение, разделяющее доход на накопление и потребление, на уровне, диктуемом рынком.

Предварительные итоги. Подведем некоторые итоги. В схеме распределения дохода фиксированная доля оплаты приводит к конфликту между трудом и капиталом. Даже если провести в жизнь правило, согласно которому и работники, и собственники делят все инвестиционные ресурсы в том же соотношении, что и доход, который они приносят, и для собственника устраняются вроде бы все препятствия к расширению производства, работники предприятия все равно противятся инвестиционным проектам. Просто у них нет желания тратить деньги в расчете на неопределенное будущее.

Сертификаты трудового участия. Простейший путь к объяснению главной идеи сотрудничества между трудом и капиталом — описать ее действие в «неразбавленной» форме, которую, однако, трудно встретить в жизни. Предположим, 80% дохода фирмы выплачивается ее работникам, а 20% остается у собственников. Тогда характер сотрудничества между трудом и капиталом будут определять сертификаты дискриминационного типа, делящиеся на два вида. Первый — сертификат долевого участия в капитале. Такие сертификаты распределяются между получающими прямо или косвенно через прибыль, процент, ренту и т. д. 20%-ную долю в доходе фирмы. Вторая группа — сертификаты трудового участия, распределяющиеся между работниками пропорционально их заработкам из оставшихся 80% дохода. Оба вида сертификатов дают равное право на конечные результаты: по сертификатам каждый будет получать неизменный доход в форме дивидендов по акциям, которые заменяют процент, ренту, заработную плату и т. п.

В чем главное различие между двумя видами сертификатов? Оговорим: все они должны иметь одно и то же достоинство. Сертификаты долевого участия в капитале правомерно соотнести с обыкновенными акциями, они могут продаваться на фондовой бирже или других рынках капитала, переходить от одного собственника к другому. Трудовые сертификаты «привязаны» к конкретному работнику и уничтожаются лишь тогда, когда он уйдет на пенсию или добровольно покинет предприятие. При наличии таких сертификатов отчасти решается проблема найма новых работников. Руководство предприятия, выпуская новые акции, безболезненно может их нанимать. Так же решается проблема покупки нового оборудования, т. е. посредством выпуска и продажи на рынке ценных бумаг необходимых акций. Дискриминация в обоих случаях заключается в том, что выплаты по старым акциям будут в среднем выше, чем дивиденды по вновь выпущенным.

Акционерный принцип получения доходов. Преимущество новой формы сотрудничества во многом будет зависеть от того, насколько существенной окажется доля доходов, переведенная на акционерные принципы. В свете перспектив развития долевой экономики будущее связано с полным переходом от фиксированной заработной платы к переменным дивидендам, выплачиваемым по акциям — сертификатам. Кроме того, имеется в виду необходимость заключения гибких долевых соглашений, предусматривающих автоматический пересмотр размеров оплаты в соответствии с рыночными условиями.

Признание бесспорных преимуществ сотрудничества на основе сертификатов должно сочетаться с указанием и на его негативные черты. Имеется в виду наличие определенных гарантий для работников, которые в любой момент могут стать «лишними». Их появление связано с внедрением новых технологий, требующих другого, более высокого уровня квалификации и профессионализма. Смягчить последствия непрерывной смены технологий могут определенные правила. Например, сотрудничество между трудом и капиталом может оказаться достаточно гибким и адаптивным к новым технологиям, когда они внедряются быстрее, чем происходит естественная замена работников, выбывающих по возрасту. В целом у сотрудничества на долевых началах мало перспектив в компаниях, где специфика работы тесно связана с эксплуатацией новых технологий. По существу, все наукоемкие виды деятельности остаются вне сферы действия долевого сотрудничества работников и собственников компании.

Еще одни возможный источник конфликтов заключается в следующем: дивиденды по трудовым сертификатам выплачиваются только до момента выхода работника на пенсию, а собственники получают их на свои сертификаты пожизненно. Отсюда — малая заинтересованность работников в будущем компании. Этот род конфликта в разных формах воспроизводится в каждой схеме долевой экономики. Для его устранения необходима специальная расчетная процедура, позволяющая получать постоянную информацию по следующим вопросам:

• o Каков распределяемый доход в данный момент?
• o Сколько могут получить акционеры компании?
• o Каковы активы последнего?
• o Могут ли они поддерживать размеры дивидендов как минимум на достигнутом уровне?

Правила поведения обычные: чем меньше распределяется, тем больше остается. И в этом случае нераспределенные средства можно трактовать как сбережения компании. Однако возможна ситуация, когда компания начинает проживать свой капитал (если допущен перерасход в распределении средств). В этих условиях необходимо специальное соглашение, по которому следует выпускать дополнительные сертификаты долевого участия в капитале, равные, но оценкам количеству дохода, который не выплачивается по дивидендам. Эти сертификаты не продаются на рынке ценных бумаг, а распределяются между собственниками и работниками, отражая часть доходов компании, изъятую из текущего потребления и предназначенную для финансирования будущего развития компании.