Подготовка исходных данных и анализ факторов ценности

Подготовка исходных данных для оценки. Приступая к оценке компании, следует начинать с преобразования ее бухгалтерских отчетов. В результате преобразования основные показатели должны в большей мере отражать финансовое, а не бухгалтерское видение компании. Изменения в отчете о прибылях нацелены на то, чтобы по данным прошлых периодов можно было бы судить о потенциальной способности компании генерировать доходы, а изменения в балансе — об актуальной на текущий момент ценности активов и обязательств компании исходя из оценки альтернатив их возможного использования.

Изменения в бухгалтерском балансе и отчете о прибылях осуществляются по следующим направлениям:

• o изменения в классификации расходов;
• o нормализация данных отчетности;
• o преобразование отчетов для последующего анализа. Изменение в классификации расходов. Капитализация расходов на НИОКР. Расходы на исследования, несмотря на неопределенность будущих выгод для целей измерения и диагностики ценности, следует капитализировать, поскольку они представляют собой инвестиции в будущее производство. Вполне посильная задача методологически — определить порядок капитализации и амортизации расходов на НИОКР. На практике выбрать верный порядок капитализации и амортизации НИОКР бывает непросто. Но если величина этих расходов серьезно колеблется по годам и существенно отличается от уровня соответствующих расходов аналогичных компаний, целесообразно произвести соответствующее изменение.

Капитализация операционного лизинга. Операционный лизинг представляет собой разновидность финансирования, и если он достаточно велик, при расчете и анализе факторов ценности компании его следует учитывать как элемент капитала. Для капитализации операционной аренды необходимо:

• o добавить РУ (приведенную ценность) лизинговых платежей к фиксированным активам;
• o добавить РУ лизинговых платежей к долгосрочному долгу компании.

При этом в качестве ставки дисконта необходимо брать минимально доступную ставку финансирования компании.

Нормализация данных финансовой отчетности. Данные финансовой отчетности являются основой анализа и последующего прогноза. Поэтому данные отчета о прибылях должны отражать текущие операции и не включать любые случайные, единовременные, неповторяющиеся, а также внеоперационные статьи доходов и расходов. Изменения касаются и баланса: следует исключить недействующие и избыточные активы.

Если в отчетности компании в результате поглощения возникает такой актив, как гудвилл, эта операция может сократить объявляемый чистый доход в последующие периоды, хотя операционный доход может остаться неизменным. Для измерения и диагностики ценности компании не следует учитывать гудвилл и его амортизацию, чтобы отчетность не была искажена премиями к поглощению, за исключением случаев, когда ставится задача оценить эффективность «внешнего» роста компании.

Немаловажной частью изменений отчетности компании является также перерасчет дебиторской задолженности:

• o уменьшение АР (дебиторской задолженности) па сумму предполагаемых неплатежей;
• o уменьшение АЯ и текущих обязательств на сумму неплатежей по переуступленной дебиторской задолженности с правом регресса.

Преобразование отчетов для проведения анализа. Преобразование бухгалтерских отчетов необходимо, чтобы иметь возможность провести анализ таких основных факторов ценности компании, как величина инвестированного капитала и темпы его прироста за счет капитальных затрат, доходность на инвестированный или собственный капитал, темпы роста выручки, свободный денежный поток, норма реинвестирования. Названные показатели должны отражать скорее финансовое, чем бухгалтерское видение компании.

Подходы к преобразованию отчетности различаются в зависимости от того, для кого и для каких целей предназначена оценка компании. Внешних инвесторов больше интересует прямая оценка, когда ценность собственного капитала определяется напрямуюпутем дисконтирования денежного потока для акционеров. Для управления факторами ценности компании лучше использовать операционный подход, строящийся на применении основного балансового уравнения, которое верно как для балансовых, так и для фундаментальных (рыночных) оценок.

Для этих целей необходимо учитывать и анализировать такой важный фактор ценности, как доходность на инвестированный капитал (Я01С). Он рассчитывается по формуле.

где ЛЮА7} - чистая (посленалоговая) операционная прибыль периода ] Щ- - инвестированный капитал на начало периода].

Для удобства анализа и оценки необходимо провести преобразование отчетов (баланс и отчет о прибылях) таким образом, чтобы получить возможность учитывать и анализировать инвестированный капитал (1С) и чистую операционную прибыль (ЫОРАТ), которых нет в исходных формах.

Инвестированный капитал (1С). Величина инвестированного капитала представляет собой сумму чистых фиксированных активов (NFC), чистого рабочего капитала (NWC) и денежных средств (Cash).

Обычно принято разделять активы на операционные и неоперационные и рассчитывать величину инвестированного капитала только как операционный инвестированный капитал. Представляется, такое деление целесообразно только в случаях, когда неоперационная часть активов (избыточные ценные бумаги, гудвилл и другие неоперационные направления инвестиций) составляет существенную величину и может повлиять на корректность оценки.

Чистый рабочий капитал (NWC) равен текущим операционным активам за вычетом беспроцентных текущих обязательств. К этим активам относятся все текущие активы, которые компания использует для основной деятельности, — счета к получению (дебиторская задолженность) и товарно-материальные запасы. Исключению подлежат такие статьи, как избыточные денежные средства и избыточные рыночные ценные бумаги (для краткости можно говорить просто «рыночные ценные бумаги»), которые обычно отражают временный дисбаланс денежного потока компании.

Чистые фиксированные активы. Под чистыми фиксированными активами (NFC) подразумевается балансовая стоимость принадлежащей компании недвижимости, производственных помещений и оборудования, т. е. ее долгосрочных материальных активов, а также всех прочих активов (за исключением особых инвестиций) за вычетом беспроцентных обязательств.

Величину инвестированного капитала можно рассчитать, также пользуясь разделом обязательств баланса, если сложить весь собственный капитал (Е) с общей суммой процентного долга (D). Таким образом,.

где ЕС называется вложенным капиталом и равняется инвестированному.

Итак, собственный капитал корпорации в формализованном виде можно записать в виде формулы.

Чистая операционная прибыль. Чистая операционная прибыль (ЫОРАТ) служит показателем посленалоговой прибыли компании от основной деятельности, когда налоги определены в денежном выражении с соответствующими поправками:

где ЕВТ — прибыль до уплаты процентов и налогов.

Калькуляция NОРАТ начинается с расчета показателя ЕВТ, т. е. доналоговой прибыли от основной деятельности, которую компания получила бы, не имей она долга. В него обычно не входит процентный доход и процентные платежи, прибыли или убытки от разовых операций, исключительные прибыли или убытки и прибыль от инвестиций в неосновную деятельность. Амортизация основных средств подлежит вычету при расчете ЕВТ, а списание стоимости репутации — нет.

Налог на ЕВТ представляет собой налог на прибыль, относимый к показателю ЕВТ, т. е. налог, который компания платила бы, не имей она долга, избыточных рыночных ценных бумаг и доходов или расходов, не связанных с основной деятельностью. Налог на ЕВТ равен совокупному налогу на прибыль (текущему и отсроченному), скорректированному на процентные платежи и процентный доход, а также на статьи, не относящиеся к основной деятельности.

Резерв по налогу па прибыль в отчете о прибылях и убытках, как правило, не равен сумме налога, фактически выплаченного компанией в денежной форме, по причине различий в методах финансового учета и учета для целей налогообложения. Поправки, связанные с выражением налога в денежной форме, рассчитываются обычно по изменению накопленных отсроченных налогов в балансе компании.

Анализ факторов ценности. Факторы (драйверы) ценности — это ресурсы, средства, ключевые компетенции, имеющие значительное влияние на долгосрочную способность компании к генерированию денежных потоков. Эти факторы должны быть измеримыми и находиться в сфере влияния менеджмента.

Логика анализа состоит в том, что выявление источников ценности компании начинается с анализа финансовых показателей и заканчивается комплексным анализом финансовых и нефинансовых факторов ценности. Это позволяет свести воедино результаты различных направлений анализа и отразить их в прогнозных финансовых ориентирах. Как было показано ранее, основными финансовыми параметрами, определяющими ценность корпорации, являются величина вложенного капитала, доходность на инвестиции (вложенный капитал), темпы роста, норма реинвестирования, стоимость капитала. Поэтому основное внимание в финансовом анализе следует сосредоточить на интегральных параметрах и определяющих их факторах. Для проведения качественной оценки и принятия обоснованных управленческих решений необходим всесторонний финансовый анализ, о котором пойдет речь в 11 главе учебника. Для составления прогноза будущих доходов и денежного потока главное выявить, каких результатов способна добиться компания по ключевым факторам ценности: темпам роста и доходности инвестиций. Анализ позволяет понять, каким потенциалом роста, конкурентными преимуществами или слабостями обладает компания и какова ее способность к созданию ценности. Горизонт анализа — обычно не менее трех лет, но если есть возможность, следует провести корректный анализ за большее число лет, поскольку ценность такого анализа будет выше. Содержание анализа определяется его целевой функцией — результаты становятся основой прогноза будущей деятельности и измерения ценности компании.

Анализ доходности на вложенный капитал. Доходность вложенного капитала является одним из важнейших факторов, определяющих ценность компании. В качестве показателей, характеризующих доходность компании, используются ROE и ROIC. Какой из них позволяет полнее и эффективнее анализировать деятельность компании, а также строить высокоточные прогнозы будущего денежного потока? Оба они являются балансовыми и однопериодными, характеризуют прошлую деятельность компании, позволяют сопоставлять прибыль текущего года с исторически накопленными активами или собственным капиталом по их остаточной балансовой ценности. В этом заключается и их существенный недостаток. Известно, что формально начисляемая бухгалтерская амортизация не соответствует реальной потере экономической ценности активов. Простота и «практичность» показателей ROEw ROIC — истинная причина их популярности в теории и практике финансового менеджмента.

Преимущества показателя ROIC над ROE состоят в том, что он непосредственно отражает основную деятельность корпорации. В доходность акционерного капитала от основной деятельности примешивается финансовая политика, из-за чего анализ сопоставимых объектов или тенденций дает менее четкую картину. В то же время ROE более точно характеризует конечные результаты деятельности компании с позиций собственника и позволяет анализировать все стороны ее деятельности, в том числе финансовую политику.

Оба показателя позволяют осуществлять декомпозицию факторов, влияющих на доходность вложенного капитала по принципу Дюпона, однако в показателе ROE больше анализируемых факторов.

Анализ ROIC — это комплексный анализ факторов, влияющих на доходность инвестированного капитала, основными из которых являются рентабельность продаж, но NOPAT оборачиваемость инвестированного капитала. В свою очередь, они могут раскладываться на более мелкие факторы, характеризующие деятельность фирмы:

где 5- выручка компании; 1С — инвестированный капитал на конец периода.

Анализ структуры дерева Я01С (рис. 6.3) и динамики изменения его составных частей позволяет оценить влияние основных факторов изменения доходности инвестированного капитала, одного из основных драйверов ценности компании.

Рис. 6.3. Анализ дерева ROIC

Анализ ROE. Простейшая разновидность анализа ROE по принципу Дюпона выглядит следующим образом:

где ROE — доходность к собственному капиталу на конец периода; 5 — выручка от продаж; А — активы компании в балансовой оценке на конец периода; Е — собственный капитал на конец периода; ROS — рентабельность продаж; SOA — оборачиваемость активов; FLM — финансовый леверидж; ROA — доходность активов.

Декомпозиция интегрального показателя, являющегося одним из основных факторов ценности компании, па показатели, характеризующие коммерческую политику, эффективность управления активами и финансовую политику, позволяет прослеживать воздействие основных управленческих решений на ценность компании.

Анализ темпов роста. При оценке ожидаемого роста фирмы начинают с рассмотрения ее истории. Понимание того, насколько быстро росли в прошлом выручка и доходы компании, является важным элементом анализа. Хотя прошлый рост не всегда оказывается надежным показателем роста будущего, он все же дает некоторую информацию, которая может оказаться полезной в оценке будущего.

Для определения уровня темпов роста, которые можно перенести на будущие годы, главное внимание следует уделять росту выручки, а не прибыли. Рост выручки менее изменчивый показатель, чем рост прибыли, он с гораздо меньшей вероятностью оказывается подвержен влиянию бухгалтерских поправок и решений в этой сфере.

Следует обращать внимание скорее на ежегодный, чем на средний рост за несколько последних лет. Это даст информацию о том, как менялся темп роста, но мере увеличения размеров фирмы, и поможет сделать прогнозы на будущее.

Целесообразно использовать исторические темпы роста в качестве основы только для прогнозов на ближайшее будущее (следующий год или два), поскольку технологии могут быстро измениться и исказить оценки будущих темпов.

Для построения качественного прогноза следует изучить исторический рост рынка в целом и исторический рост других фирм, аналогичных и близких компаний, провести сравнительный кластерный анализ роста компаний. Данная информация может оказаться полезной при выборе темпов роста, к которым со временем будет приближаться оцениваемая фирма.

Анализ нефинансовых драйверов ценности. Анализ финансовых показателей — это только первый этап, позволяющий выявить, определить направления дальнейшего анализа. Необходима комплексная оценка и интерпретация результатов деятельности в свече стратегических позиций компании, позволяющая оценить ее способность создавать и удерживать конкурентные преимущества и генерировать долгосрочные денежные потоки.

Изучение стратегических позиций компании включает в себя анализ:

• o рыночных условий (общей ситуации в отрасли и конкуренции в ней, выявление рыночных возможностей и угроз);
• o конкурентных позиций (способности компании создавать и удерживать конкурентные преимущества в издержках и дифференциации, эффективности конкурентной стратегии компании).

Для проведения анализа стратегических позиций применяются методы и технологии, разработанные в области стратегического менеджмента и описанные в соответствующих учебниках. Результатом такого анализа должны стать обоснованные предположения по ключевым параметрам прогнозов, таким как прогнозируемая динамика рынка и доля компании на рынке, динамика цен на продукцию и закупаемые ресурсы и т. д.

Ключевые параметры для прогнозов. Завершается анализ факторов ценности компании выводами по ключевым параметрам, на основе которых будут строиться прогнозы доходов и денежного потока. Перечень ключевых параметров включает в себя:

• o объем рынка и тенденции его изменения;
• o изменение доли рынка компании;
• o динамику цен и объемов продукции;
• o маржу прибыли;
• o доходность инвестированного и собственного капитала;
• o норму реинвестирования;
• o норматив рабочего капитала;
• o и т. д.

Конкретная ситуация 1.

Владелец контрольного пакета (85% акций) ЗАО «Усупинский фармацевтический завод» поставил перед оценщиком задачу — оценить справедливую рыночную ценность компании для целей возможной продажи своего пакета.

Краткая характеристика предприятия: ЗАО «Усупинский фармацевтический завод» — производитель готовых лекарственных средств (ГЛС) в твердых формах (таблетках и капсулах). Завод выпускает препараты-дженерики (с истекшим сроком патентной защиты) нескольких фармакотерапевтических групп. Завод построен итальянскими специалистами в 1997 г. в Ивановской области. В последующие годы завод был доукомплектован современным оборудованием западного производства. Функциональные подразделения находятся в Москве.

Основные направления работы:

• o фасовка препаратов из импортного сырья inbnlk;
• o выпуск собственных препаратов по полному технологическому циклу (от субстанций);
• o участие в тендерах, но госпоставкам.

Завод выпускает препараты-дженерики (с истекшим сроком патентной защиты) нескольких анатомотерапевтических групп. В настоящий момент ассортимент выпускаемой продукции составляет до 20 наименований лекарственных средств (ЛС), из которых 75% занимают препараты, производимые по полному циклу.

Анализ рыночных условий и конкурентных позиций ЗАО «Усупин-фарм» . Оценщик собрал рыночную информацию по отрасли фармацевтическая промышленность и провел анализ рыночных условий и конкурентных позиций компании. Ниже приведены краткие результаты анализа.

1. Объем рынка и его сегментов, платежеспособный спрос на продукцию и его перспективы.

За 2008 г. емкость рынка составила 458 млрд руб. (или 18,4 млрд долл.), что на 25% больше, чем в 2007 г. Коммерческий сектор ГЛС поднялся до 240 млрд руб. (9,5 млрд долл.), показав рост на 25% по сравнению с 2007 г. В прошлые годы не наблюдалось подъемов выше чем на 15%.

В ценах производителей рынок ГЛС составил 5,79 млрд долл.

В отличие от прошлых лет основным фактором роста рынка в 2008 г. является подорожание препаратов. При этом основной рост цен пришелся на импортные лекарства.

По оценкам специалистов, темп роста рынка в 2009 г. оказался не меньше чем в 2008 г. — на уровне 25−30%. Рост обеспечен за счет повышения цен, в первую очередь на импортные ЛС. В последующие годы темп роста рынка постепенно снизятся до 10−15% в год.

2. Уровень конкуренции на данном рынке, основные конкуренты.

В связи с тем что большинство российских фармпроизводителей работает на пересекающихся позициях-дженериках, уровень конкуренции в отрасли очень высокий. ЗАО «Усупинфарм» конкурирует с производителями ГЛС в твердых формах, среди которых есть как старые советские предприятия, занимающие ведущее положение па рынке по производственным мощностям и широте ассортимента, так и новые, построенные «с нуля», или после глубокой модернизации, которые проводят агрессивную ценовую политику с целью закрепиться на рынке. В последнее время на российский фармрынок выходят средние западные производители, строящие современные заводы на территории России. На рынок также стремятся пробиться производители из стран СНГ (Украина), предлагающие новые дженерики по низким ценам.

3. Конкурентная позиция компании ЗАО «Усупинфарм» .

SWOT-анализ компании позволил выявить основные сильные и слабые стороны компании в конкурентной борьбе, возможности и угрозы, стоящие перед компанией (табл. 6.1).

ТАБЛИЦА 6.1. SWOTанализ компании

4. Рыночная доля компании и перспективы ее изменения.

Объем продаж составил в 2008 г. 45 500 тыс. долл., что соответствует рыночной доле в 0,78%, снизившись за последние два года на 0,02%.

Руководство компании решило увеличить темпы роста продаж. Для обеспечения роста предусматривается повысить норму накопления до 100% па ближайшие три года и принять следующие положения стратегии развития компании:

• 1) в области маркетинга:
  • o увеличение в портфеле доли брендовых дженериков, защищенных от ценовой конкуренции;
  • o проведение активных мероприятий по продвижению препаратов;
  • o проведение имиджевой рекламной кампании;
• 2) в сфере инвестиций:
  • o внедрение комплексной информационной системы ?7?Р-стандарта;
  • o расширение мощностей по блистированию и упаковке;
  • o строительство новой линии по производству жидких форм.

Финансовый анализ для целей оценки бизнеса. После ознакомления с предприятием, сбора необходимой информации о нем и проведения процедур трансформации и нормализации финансовой отчетности оценщик приступил к финансовому анализу результатов деятельности и формированию ключевых допущений для прогнозов. Исходя из целей оценки, аналитик принимает решение оценивать компанию, используя прогноз свободного денежного потока в номинальном долларовом выражении.

В таблицах 6.2 и 6.3 приведены данные нормализованной финансовой отчетности за последние пять лет, в табл. 6.4−6.8 — результаты анализа:

• o структура доходов и расходов;
• o калькуляция NОРАТ, инвестированного капитала и расчет нормы реинвестирования;
• o анализ факторов доходности и других показателей, необходимых для построения прогнозов.

ТАБЛИЦА 6.2. Отчет о прибылях и убытках [нормализованный], тыс. долл.

ТАБЛИЦА 6.3. Балансовый отчет (нормализованный), тыс. долл.

ТАБЛИЦА 6.4. Структура доходов и расходов

ТАБЛИЦА 6.5. Калькуляция NОРАТ, тыс. долл.

ТАБЛИЦА 6.6. Инвестированный капитал [IС] и вложенный капитал (СЕ), тыс. долл.

ТАБЛИЦА 6.7. Анализ факторов доходности

ТАБЛИЦА 6.8. Анализ финансовых показателей, необходимых для построения прогнозов

Как видно из аналитических таблиц, ЗАО «Усупинфарм» является растущим предприятием — за пять лет объем продаж вырос в два раза. В последние два года собственники увеличили норму дивидендных выплат, что привело к снижению темпов роста компании по сравнению с динамикой рынка и ростом потребности в заемном финансировании (О/Е компании выросло с ОД до 0,3).

Анализ структуры доходов и расходов (см. табл. 6.4) показывает, что пропорции основных видов расходов сохраняются в целом на стабильном уровне, что позволяет компании поддерживать рентабельности продаж в среднем на уровне 12%.

Анализ факторов доходности с использованием трехзвенной модели Дюпона (см. табл. 6.7) показывает, что доход на собственный капитал (НОЕ) снижался с 2004 по 2007 г. за счет снижения рентабельности продаж, несмотря на увеличение оборачиваемости активов и повышение в 2007 г. финансового левериджа. Такое снижение объясняется обострением конкуренции на рынке продаж дженериков с истекшим сроком патентной защиты.

В 2008 г. ROE вырос до 22,8%, в первую очередь за счет повышения рентабельности продаж, вызванного резким ростом цеп на лекарственные средства во время кризиса.

Для формирования ключевых предположений для прогнозирования баланса компании был проведен анализ составных частей инвестированного капитала в процентах к выручке. Как видно из табл. 6.8, по всем показателям наблюдается устойчивый уровень значений, которые можно взять за основу для прогнозирования.

Выводы оценщика.

• 1. Анализ рыночных условий и конкурентных позиций компании, а также действий и стратегии руководства позволил оценщику прийти к следующему заключению: при выходе па полную загрузку имеющихся производственных мощностей, а также с учетом планируемого расширения производственных мощностей и освоения новых форм выпуска препаратов (жидкость в ампулах и флаконах) компания способна обеспечить в течение четырех-пяти лет рост объема продаж до 120 млн долл. в год с ростом занимаемой на рынке доли до 0,82%.
• 2. Анализ финансовых показателей позволил вывести некоторые устойчивые пропорции и соотношения, принимаемые как базовые допущения для прогнозов, в том числе:
  • o себестоимость продукции к выручке — 53%;
  • o отношение рабочего капитала к выручке — 18%;
  • o фиксированные активы к продажам — 51%;
  • o денежный остаток к продажам — 1,5%.