Электронные торговые биржевые системы

Внедрение современных И KT в биржевую торговлю послужило причиной для разработки и внедрения в методы торговли новых цифровых технологий, и наряду с классическими биржами появились электронные торговые биржевые системы.

Первая альтернативная электронная торговая система начала работать на американском рынке в 1969 г. В 1998 г. Комиссия по ценным бумагам США начала регулировать электронные торговые системы. Регулирование требовало регистрировать торговые системы либо в качестве бирж, либо как брокера-дилера. Большинство создаваемых систем выбирали вторую форму регистрации.

За прошедшие годы электронная форма организации торговли доказала свои преимущества — американский рынок акций стал к настоящему моменту практически полностью электронным. Голосовые торги не выдерживают конкуренции — доля торгов «на полу» резко сокращается и демонстрируется посетителям как экзотический экспонат из далекого прошлого.

Принятые меры регулирования резко ускорили создание альтернативных электронных торговых систем. Ключевым нововведением стало распространение правила защиты котировок на все автоматические торговые системы. Это нововведение обеспечило возможность наилучшего исполнения заявок в рамках единого национального рынка.

По последним данным, в США насчитывается несколько десятков различных электронных торговых систем по торговле американскими акциями. Наряду с национальными фондовыми биржами зарегистрировано несколько ECN (электронные торговые системы типа биржевых, но с менее жестким регулированием), функционируют также crossing networks (частные внебиржевые системы обеспечения доступа к ликвидности) и dark pools (системы скрытой ликвидности, образованные, в том числе, на базе брокерских/ дилерских систем интернализации заявок).

Основной объем рынка акций сегодня приходится на две основные национальные биржи {NYSE Group и NASDAQ ОМХ), а также на ведущие ECN, среди которых лидируют Direct Edge и Б A TS Exchange.

Проведение операций с крупными пакетами акций на биржевом рынке всегда было сопряжено с трудностями, которые в последнее время возросли в связи с распространением автоматических электронных систем торговли, оперирующих мелкими пакетами акций и делящих заявки на более мелкие с целью достижения наилучшего исполнения. Так, средний размер сделки на NYSE в настоящее время составляет 300 акций, сократившись за последнее десятилетие в 4 раза.

Как следствие, в последние годы заметное развитие получили системы с нераскрываемой («темной», «серой») предторговой ликвидностью, предназначенные для заключения крупных сделок при минимальном влиянии на публичный рынок.

Существуют различные инструменты и системы «серой» и «темной» ликвидности — биржевые айсберг-заявки, систематические интернализаторы, dark pools. Суть айсберг-заявок состоит в первоначальном выставлении заявки на определенную часть объема с сохранением остальной части в резерве. Когда выставленная заявка исполняется, в книгу заявок автоматически вводится такая же заявка. Процесс продолжается до тех пор, пока резерв не будет исчерпан.

Очевидно, что айсберг-заявки исполняются медленнее обычных заявок. Оптимальное использование этих заявок стало в последнее время предметом академических исследований. По оценкам, скрытая ликвидность на биржах составляет 25% глубины рынка NASDAQ, а также Л5% объема первых пяти заявок, но бумагам САС40. Айсберг-заявки составляют 8% ликвидности Xetra и участвуют в 18% сделок на испанском рынке.

Интернализация всегда присутствовала на рынках ценных бумаг. Крупные брокеры стремятся по возможности сводить заявки своих клиентов в рамках собственных crossing netzwrks или исполнять их за счет ресурсов компании без вывода их па публичный рынок, экономя на комиссионных и получая доход от спреда. Как правило, подобные системы были полностью закрытыми, и у клиентов не было информации, где реально исполнялись их заявки. С принятием нового регулирования в США и Европе брокерские системы интернализации приобрели официальный статус. Более того, для повышения вероятности исполнения брокеры стали стремиться привлекать внешнюю ликвидность, и системы интернализации стали эволюционировать как в сторону публичных ESN, так и в большей степени в сторону dark pools (неучтенных фондов).

Первые dark pools появились в США 2001 г. и в последующие годы получили заметное развитие. Предторговая ликвидность (предложения на покупку и продажу) в dark pools является полностью закрытой и не доступна никому, включая участников торгов. Так, в соответствии с установленными правилами, торговые системы, в которых сделки заключаются па основе лучших цен спроса/предложения публичного рынка, могут не раскрывать предторговую информацию. Если же цепы сделок определяются иными способами, для «закрытости» требуется заключение крупных сделок — с объемом выше минимального уровня, зависящего от среднедневного объема торгов и рыночной капитализации компании, раскрывается лишь информация о сделках постфактум, причем обычно с максимально допустимой задержкой, минимизируя влияние на публичные рыночные цепы.

Создание брокерских dark pools во многом определяется желанием брокеров интернализировать сделки (без передачи во внешние торговые системы) с помощью дополнительной ликвидности. Подобные системы получили широкое развитие благодаря способности объединить институциональные и розничные потоки заявок с собственным брокерским бизнесом.

Типы заявок и технологии их сведения в dark pools имеют отличия от публичных рынков. Рыночные заявки, как правило, исполняются по средней цене между лучшими предложениями на покупку и продажу, представленными на публичном рынке. Кроме этого, в dark pools используются лимитные заявки для установления абсолютной цены сделки, заявки типа «сразу исполнить» или «отменить» и заявки, предписывающие осуществлять сделки только в пределах собственных заявок брокера (поддержка интернализации).

В дополнение к стандартному набору заявок dark pools вводят более сложные типы заявок, предусматривающие возможность и процедуры перенаправления заявки или ее части в другие dark pools или публичные системы. При этом оставляется возможность исполнения заявок только в данной торговой системе.

Одна из наиболее распространенных технологий сведения заявок — модель одномоментного сведения, при которой определяются короткие временные окна (например, 5 мин), к началу которых участники подают свои заявки и в течение которого осуществляется сведение. Следующая эволюция — непрерывное сведение, позволяющая сводить собственные и транзитные заявки непрерывно и анонимно. Часть подобных систем работают с твердыми котировками, часть инициируют переговорный процесс.

Проблема адекватности и полноты статистики dark pools и, в целом, альтернативных торговых площадок стоит весьма остро — некоторые площадки ведут подсчет оборота с учетом обеих сторон сделки и даже выставленной, но не исполненной ликвидности (заявок). Однако ситуация меняется — в достижении единого стандарта раскрытия информации заинтересованы сами операторы этого рынка. По ряду оценок, в целом доля «темного рынка» в США составляет в настоящее время 9−12% и в перспективе, как ожидается, не превысит 15%.

В целом dark pools считаются достаточно противоречивым образованием в связи со своей непрозрачностью и, как следствие, возможностью манипуляций. «Скрытая» ликвидность имеет свои преимущества, однако многие участники будут ее использовать только в случае, если рынок соответствующим образом регулируется, а также имеются встроенные процедуры противодействия манипуляциям. Информация о том, кто управляет и надзирает за площадкой, а также что является источником ликвидности, является ключевой для большинства участников.

В последнее время dark pools приковывают пристальное внимание законодателей и регуляторов, которые планируют проверить обоснованность освобождений от раскрытия информации для ряда dark pools. В некоторых странах, в том числе в Канаде, dark pools не разрешены.

Противоречивость dark pools связана еще и с тем, что в последнее время принципы их функционирования стали все более отдаляться от первоначальных идей. Предназначенные для анонимного исполнения крупных сделок, dark pools в большинстве своем сегодня оперируют мелкими сделками, сопоставимыми по объему со сделками на публичных рынках. Фундаментальное изменение природы dark pools, по-видимому, связано с резким ростом алгоритмической торговли, требующей сверхбыстрых, дешевых и ориентированных на подобную торговлю площадок. У лидирующих по оборотам dark pools в США средний размер сделок составляет 300−500 акций. И лишь некоторые из dark pools оперируют крупными блоками со средним размером 50 тыс. акций. По-видимому, ситуация такова, что-либо спрос на анонимную торговлю крупными блоками акций не столь высок даже в США, либо коммерческая модель оптовых систем не выдерживает конкуренции с розничной торговлей.

Традиционный путь исполнения заявки — через выбранного брокера на биржу, а затем в клиринговую палату и депозитарно-расчетную систему — меняется. Сегодня поступающие заявки разбиваются на части, которые исполняются в различных торговых системах и затем «клирингуются» и рассчитываются в конкурирующих между собой клиринговых и расчетных режимах. Конкурирующим между собой торговым системам необходимо находиться как можно ближе к источнику ликвидности.

Брокеры вынуждены учиться работать в новой обстановке. Чем более интеллектуальные услуги по исполнению заявок предлагаются, тем более устойчивы позиции для бизнеса, но это требует значительных затрат на организацию доступа к многочисленным торговым площадкам, на технологии маршрутизации заявок между площадками, на сокращение времени исполнения.

Свою роль на рынке пересматривают и торговые системы. Самое интересное новшество — это услуга торговой системы по перенаправлению ликвидности, которая не может быть исполнена, на другие площадки. Фактически торговые системы начинают выполнять функции брокеров/дилеров. В свою очередь, многие крупные брокеры направляют поток заявок в свои внутренние системы исполнения прежде, чем послать их вовне для исполнения. Таким образом, формирующаяся общая модель исполнения заявок предполагает первоначальную попытку исполнения заявки во внутренних системах, а затем интеллектуальную маршрутизацию заявок во внешние системы.

Если торговая система способна перенаправлять, а не возвращать неисполненные заявки, то возникает ситуация множественного разделения и маршрутизации заявок, приводящая к значительным сложностям при реконструкции сделки для первичного заявителя из-за возможной песо-вместимости используемых на разных этапах технологий. Необходимо иметь возможность «отмотать запись назад», чтобы увидеть, где и как исполнялась заявка. Это требование является одним из условий наилучшего исполнения.

В ответ на появление высокоскоростных альтернативных торговых систем биржи были вынуждены радикально улучшить свои торговые системы, ускорив время исполнения сделок на несколько порядков. Если в 2006 г. среднее время исполнения сделки на «полу» NYSE составляло 14 с, то сегодня время исполнения в большинстве торговых систем (включая NYSE) измеряется миллисекундами, а иногда и микросекундами. В настоящее время NYSE заменяет свою торговую систему 25-летней давности, и новая система будет обеспечивать время обработки заявок менее 10 мс.

Повышение скорости работы торговых систем выше определенного предела вновь радикально меняет структуру рынка. До 1980;х гг. торговая активность концентрировалась на крупнейших биржах, требуя присутствия участников в торговом зале. Затем наступила эпоха электронных торговых систем и глобально распределенного рынка, когда не имело значения, откуда территориально поступают торговые приказы. С 2007;2008 гг. вновь начинает нарастать территориальная концентрация торговой активности, когда ключевым элементом конкурентоспособности становиться нахождение брокерских электронных систем в непосредственной физической близости к торговой системе биржи с целью минимизации задержки сигналов. Например, трейдер из Лос-Анджелеса, не говоря об иностранных участниках, уже не может эффективно торговать на быстро меняющемся американском рынке акций, поскольку задержка сигнала до Нью-Йорка и обратно составляет около 40 мс.

Учитывая эти обстоятельства, биржи в настоящее время осуществляют физическое приближение участников торговли и их клиентов с прямым доступом на рынок. Планируется введение новых высокоскоростных интерфейсов, предназначенных, в первую очередь, для алгоритмической торговли, объем которой составляет уже более 50%.

В ответ на усиление конкуренции, в том числе со стороны альтернативных торговых систем, европейские биржи разрабатывают планы создания общеевропейской площадки с единым клиринговым центром и расчетами на национальных рынках.

Биржи, запуская собственные электронные торговые системы, осложняют жизнь независимым площадкам, вынуждая их дополнительно снижать комиссионные и вводить стимулирующие программы. Конкуренция вынуждает альтернативные площадки искать новые источники доходов, планировать развитие работ со структурированными продуктами и фондовыми деривативами.

Союз компьютера и человека

Опытные биржевые игроки в своей работе используют как навыки аналитического подхода к разработке инвестиционных стратегий, так и современные компьютерные алгоритмы и программы. Систематические школы пропагандируют объективный подход к рынку, основанный на продвинутых компьютерных моделях и программной торговли. Чтобы быть настоящим систематическим инвестором, необходимо реализовывать инвестиционные решения, генерируемые компьютерной системой, независимо от внешней рыночной ситуации. Дискреционные инвесторы для выработки инвестиционных решений используют человеческое суждение и мыслительные процессы, полагаясь на технический и фундаментальный анализ.

Союз компьютера с опытом торговли на полу — мощный альянс, поскольку в сегодняшнем весьма изменчивом инвестиционном климате нельзя полагаться только на одну из школ. В таком комплексном подходе сочетаются умение читать рынок и торговать им для снижения риска и максимизации доходности.

Однако даже самая лучшая компьютерная система па основе последних достижений искусственного интеллекта не может заменить живого человека. При всем совершенстве компьютерной системы с ее искусственным интеллектом и нейронной сетью, повторяющими некоторые функции человеческого мозга, она все-таки остается лишь нашим помощником. При принятии инвестиционных решений остается человеческий элемент, который не может быть воспроизведен компьютером. Интуицию «чтения рынка» нельзя ввести ни в какой компьютерный код. Здесь вступают в игру знания и рыночный опыт профессионального инвестора. Опытный инвестор оценивает каждую сделку, которую генерирует компьютерная система, в соответствии с несколькими критериями:

• — существуют ли рыночные переменные, которые не могут быть запрограммированы пи в какой компьютер;
• — не назначена ли на следующие 15 мин речь министра финансов, которая может повлиять на фондовый рынок;
• — не является ли сегодняшний день днем перед важным праздником, что снижает ликвидность рынка;
• — не сегодня ли истекают опционы;
• — не запланирован ли на сегодня переход контракта с одного месяца на другой?

Исходя из этих и других критериев опытный инвестор может принимать решение об отмене или изменении сделки, генерированной компьютером.

Каждодневная инвестиционная деятельность и работа дома — это дело предпринимателя, независимого, инициативного человека, склонного к риску, которому не надо говорить, что ему делать. Есть люди, которые либо не могут работать в команде, либо это им очень надоело, и они устали. Инвестиционная деятельность не вознаграждает за умение работать в команде. Если кому-либо требуется обстановка групповой поддержки, то лучше идти работать по найму, потому что, скорее всего, наедине с самим собой этот человек долго не продержится.

Однако работа на дому имеет и свои недостатки. Каждая серьезная попытка добиться финансовой независимости и разбогатеть не обходится без личных жертв, и инвестиционная деятельность не исключение. Приятное чувство независимости и восторг от получения быстрой прибыли для работающего в одиночку могут быть омрачены некоторыми моментами. С психологической точки зрения, самое трудное испытание — это то, что опытные инвесторы называют фактором изоляции.