Оценка акций. 
Рынок ценных бумаг

Для принятия инвестиционных решений в процессе анализа рынка ценных бумаг используются различные виды стоимостных оценок акций:

¦ номинальная стоимость;

¦ эмиссионная стоимость (цена размещения);

¦ рыночная (курсовая) стоимость;

¦ ликвидационная стоимость привилегированных акций;

¦ бухгалтерская (балансовая, книжная) стоимость.

Номинальная стоимость акции определяется учредителями при создании акционерного общества и фиксируется в уставе АО. Номинал акции определяется путем деления суммы уставного капитала на количество выпускаемых акций. Средства уставного капитала используются учредителями для того, чтобы начать производственную деятельность (приобрести машины, оборудование, материалы и т. п.). Показатель номинальной стоимости акций не имеет содержательного экономического смысла. Он нужен только для того, чтобы учредители компании оплатили акции по какой-то фиксированной для всех цене. После того как акционерное общество будет создано и начнет функционировать, выявляется рыночная стоимость акций, на которую влияют как результаты деятельности компании, так и рыночные факторы. Привилегированные акции могут иметь номинальную стоимость, которая отличается от номинала обыкновенных акций.

Из зарубежного опыта

" Планируя выпуск акций, компании сначала определяют сумму выпуска, а затем цену акций. Делением суммы на цену выводится число акций в выпуске. Цена может фигурировать в уставе корпорации и на сертификате акций. Тогда она называется номиналом. Номинал — уже атавизм, он не имеет экономического смысла и только смущает неосведомленных инвесторов. Номинал существовал для того, чтобы кредиторы меньше волновались. Надобность в таком средстве успокоения отпала, а номинал надолго остался. Если акционеру принадлежит 100 акций номиналом 10 долл., то это не значит, что где-то для него отложены активы корпорации на 1000 долл. и он может их получить в любой момент. Номинал не имеет отношения к действительной стоимости акций. Эта стоимость складывается на рынке под влиянием многих других факторов. Она может быть выше или ниже 10 долл. В случае ликвидации корпорации акционер может получить больше или меньше 1000 долл., а может не получить ничего.

В некоторых странах корпорации выпускают акции без номинала. Например, в Канаде давно запрещено выпускать акции с номиналом. Безноминальные акции размещаются по цене, которая отличается от номинала только тем, что она не указывается в уставе и на акции. Эта цена, как и номинал, используется для бухгалтерского учета выпущенных акций и имеет искусственное происхождение. Ее называют ценой выпуска, или размещения" .

Эмиссионная стоимость (цена размещения) акции — цена, по которой реализуются акции нового выпуска. В процессе своего развития компании периодически прибегают к дополнительной эмиссии акций с целью привлечения дополнительного капитала. Принимая решение о выпуске дополнительных акций, компания определяет параметры эмиссии, в том числе цену, по которой новые акции будут предлагаться инвесторам. По российскому законодательству размещение акций должно осуществляться по рыночной цене, которая может быть выше номинальной стоимости. Если в процессе обращения на вторичном рынке цена сделки по купле-продаже акций может быть выше или ниже их номинальной стоимости, то при эмиссии цена размещения не может быть ниже номинала.

Например, акции имеют номинальную стоимость 1 руб. Если эти акции на рынке стоят 10 руб., то эмитент установит цену размещения, равную рыночной стоимости акций, т. е. 10 руб. Если же акции будут иметь рыночную стоимость 80 коп., то цена размещения должна быть равной 1 руб. В случае продажи акций по цене размещения, превышающей номинальную стоимость, образуется эмиссионный доход предприятия.

Пример 4.3

Рассмотрим пример увеличения уставного капитала предприятия за счет дополнительной эмиссии акций. Если до проведения эмиссии в обращение было выпущено 5 млн акций, которые были проданы по номиналу 20 руб., то уставный капитал составлял: 20? 5 млн = 100 млн руб. Компания решила привлечь в качестве собственного капитала еще 100 млн руб. путем эмиссии акций. Акции компании на рынке котируются по 80 руб. Сколько же акций необходимо выпустить предприятию, чтобы получить необходимые 100 млн руб. Если продавать акции по рыночным ценам, то дополнительно в обращение необходимо выпустить: 100 млн: 80 = 1 250 000 акций. При этом следует учитывать, что каждые 80 руб. полученные в оплату одной акции, распределяются следующим образом: 20 руб. (номинальная стоимость) идут в оплату уставного капитала, а все превышение над номиналом отражается в балансе как эмиссионный доход (добавочный капитал). В табл. 4.5 приведены данные по собственному капиталу до и после эмиссии акций.

Таблица 4.5. Собственный капитал компании.

Из приведенной таблицы очевидно, что компания удвоила собственный капитал со 100 млн до 200 млн руб. при увеличении количества акций только на 25%. Это обусловлено тем, что цена размещения акций была установлена выше, чем номинальная стоимость акций.

Компания, определяя цену размещения, ориентируется на рыночные котировки акций, так как эмиссия состоится только в том случае, если инвесторы сочтут цену размещения справедливой и купят выпущенные акции. Предприятия заинтересованы в повышении формируемых на рынке цен на свои акции.

Рыночная стоимость акции — это цена, по которой продаются акции на вторичном рынке. Эта цена формируется под влиянием рыночной конъюнктуры и определяется спросом и предложением, уровнем доходности на смежных сегментах финансового рынка, инфляционными ожиданиями, прогнозируемым ростом компании-эмитента, ее будущей доходностью и многими другими факторами.

Рост рыночных котировок выгоден для компании, так как при дополнительной эмиссии ей придется выпустить в обращение меньшее число акций. В предыдущем примере если бы акции на рынке стоили не 80 руб., а торговались по номиналу (20 руб.), то для привлечения 100 млн руб. компании пришлось бы выпустить не 1,25 млн, а 5 млн акций, т. е. в четыре раза больше. Это означает, что у компании появится больше новых акционеров, которые будут вмешиваться в управление компанией, контролировать деятельность менеджеров и т. п.

Рыночная стоимость акций является основой для исчисления капитализации компаний, которая определяется умножением числа акций, находящихся в обращении, на их рыночную стоимость. В настоящее время показатель капитализации является основным измерителем ценности компании на рынке.

В табл. 4.6 представлены данные о капитализации 10 крупнейших компаний мира, а также российских компаний, входящих в мировой рейтинг 500 компаний по размеру капитализации на конец I квартала 2013 г.

Таблица 4.6. Капитализация крупнейших компаний мира в 2013 г.

Приведенные данные показывают, что ведущие российские компании занимают недостаточно высокие позиции в мировом рейтинге по уровню капитализации. Число российских компаний в этом рейтинге после кризиса 2008 г. постоянно снижается. Если в 2012 г. в список 500 крупнейших компаний мира по уровню капитализации входило 10 российских компаний, то в 2013 г. — только 7.

Ликвидационная стоимость акций показывает величину денежных средств в расчете на одну акцию, которую получит владелец привилегированных акций в случае ликвидации компании. В соответствии с российским законодательством в уставе АО должна быть указана ликвидационная стоимость привилегированной акции или дана методика определения этой стоимости. Таким образом, инвестор, приобретая привилегированную акцию, заранее знает, какую сумму он получит в случае ликвидации предприятия. По обыкновенным акциям ликвидационная стоимость не указывается. Владельцы обыкновенных акций получают остаточную стоимость компании после расчетов с кредиторами и владельцами привилегированных акций.

Бухгалтерская (балансовая) стоимость обыкновенных акций. В результате хозяйственной деятельности предприятия стоимость его имущества изменяется под действием разнообразных факторов:

¦ прирост стоимости имущества за счет того, что заработанную прибыль предприятие не полностью распределяет между акционерами в виде дивидендов, а частично направляет на новое строительство, закупку оборудования для расширения масштабов деятельности и т. п.;

¦ в связи с инфляцией предприятия периодически производят переоценку основных фондов, что увеличивает стоимость имущества;

¦ предприятие может при дополнительной эмиссии акций продать их по цене, более высокой, чем номинальная стоимость, что способствует росту стоимостной оценки предприятия.

Таким образом, с течением времени реальная стоимость имущества акционерной компании будет отличаться от величины уставного капитала. В этой связи возникает необходимость определить бухгалтерскую (балансовую) стоимость, которая рассчитывается по формуле.

где Sб — балансовая стоимость обыкновенной акции; Sчa — стоимость чистых активов компании; Sn -ликвидационная стоимость привилегированных акций; Noa — число размещенных обыкновенных акций.

Чистые активы представляют собой стоимостную оценку всего имущества предприятия за вычетом обязательств, которые предприятие имеет перед кредиторами. Если предприятие погасит все свои долги (перед бюджетом, рабочими, банками и др.), то оставшаяся часть имущества и будет представлять собой чистые активы, которые могут быть распределены между акционерами. Однако сначала рассчитаются с привилегированными акционерами, выплатив им ликвидационную стоимость акций, а оставшаяся часть будет распределена между владельцами обыкновенных акций.

Определенный интерес представляет рассмотрение соотношения между бухгалтерской и рыночной стоимостью обыкновенных акций. За длительный исторический период (с 1920;х по конец 1980;х гг.) соотношение рыночной и бухгалтерской стоимости находилось примерно на уровне 2−2,5. В течение 1990;х гг. это соотношение постоянно увеличивалось, достигнув в США в 1998 г. величины, равной 9. Почему же инвесторы платят за акции больше, чем стоимость имущества, приходящаяся по балансу в расчете на одну акцию? На это существует ряд причин.

Во-первых, в балансе не отражен целый ряд важнейших параметров деятельности предприятия, в частности квалификация рабочих и управляющих. Рабочие обучены и имеют навыки работы на оборудовании. Менеджеры на основе маркетинговых исследований выявили рыночную нишу; определили, что надо производить; закупили оборудование, увязав его в технологическую цепочку, в результате чего продукция производится и реализуется на рынке. Навыки персонала имеют свою стоимость.

Во-вторых, инвесторы готовы переплачивать за то, что они покупают акции работающего предприятия. Предприятие — это не просто набор зданий, машин, оборудования, все его элементы увязаны в одну технологическую цепочку, способную производить необходимую рынку продукцию. Если бы рыночная цена акций равнялась бухгалтерской, то никто бы не стал создавать новые предприятия, приобретая землю, оборудование, сооружения, а инвесторы покупали бы готовые предприятия через приобретение акций.

В-третьих, приобретая акции, инвесторы ожидают получить соответствующие доходы в будущем. В связи с тем что эффективно работающее предприятие способно генерировать прибыль, инвесторы ожидают будущих денежных потоков и готовы покупать акции прибыльных компаний.

В условиях растущей конъюнктуры рыночная стоимость акций увеличивается опережающими темпами по сравнению с их бухгалтерской стоимостью. Повышение курсовой стоимости привлекает на рынок акций новых инвесторов, рассчитывающих извлечь доход от последующего роста курсовой стоимости ценных бумаг. Приток нового капитала вызывает дальнейшее повышение курса акций и ведет ко все большему отрыву рыночной стоимости от бухгалтерской. В условиях стабильно развивающейся экономики фондовый рынок может достаточно длительное время находиться в спокойном состоянии даже при наличии большого разрыва между курсовой и бухгалтерской стоимостью ценных бумаг. В результате такой ситуации капитализация фондового рынка, т. е. сумма рыночных стоимостей всех акций, значительно может превышать реальную стоимость активов акционерных компаний.

Однако когда разбухание стоимости акций по сравнению со стоимостью реальных активов становится чрезвычайно большим, фондовый рынок становится крайне неустойчивым. В результате опережающего роста цен на акции относительно реальных темпов развития экономики создается так называемый «мыльный пузырь» .

С течением времени стабильность фондового рынка может быть нарушена под влиянием каких-либо факторов (изменение политической ситуации, значительный дефицит государственного бюджета, скачок инфляции и т. п.). В результате этого у инвесторов может возникнуть потребность в наличных денежных средствах, станут более привлекательными вложения в другие ценности, у них пропадает интерес к владению акциями. В этом случае акционеры начинают продавать принадлежащие им акции, что вызывает соответствующую реакцию фондового рынка, проявляющуюся в стремительном падении курсовой стоимости акций. Снижение курсовой стоимости побуждает других инвесторов продавать свои акции, что еще более снижает их цены. Происходит своеобразная цепная реакция, которая в ряде случаев приводит к серьезным экономическим потрясениям. Например, мировой кризис 1929—1933 гг. во многом был обусловлен кризисом фондового рынка. В течение 1920;х гг. курсовая стоимость акций на Нью-Йоркской фондовой бирже возросла в несколько раз, что привело к разрастанию фиктивного капитала. Акции были явно переоценены, но биржевая лихорадка, сопровождающаяся манипулированием цен крупнейшими брокерскими конторами, которые играли на подъем рынка, привлекала новых инвесторов, которые все покупали и покупали акции. Во многих случаях акции служили залогом при получении кредита, заключении торговых контрактов и т. п. Когда же потребовались наличные средства для погашения кредитов и исполнения контрактов, начался массовый сброс акций, в результате чего курсовая стоимость ценных бумаг упала в несколько раз. В целом объем капитализации крупнейшей биржи мира за период Великой депрессии сократился почти в шесть раз по сравнению с докризисным уровнем. По отдельным компаниям падение курсовой стоимости было еще более значительно. Так, с 1929 по 1932 г. курс акций «Дженерал Моторе» снизился в 80 раз, «Нью-Йорк Сентрал» — в 51; «Радио Корпорейшн» — в 33; «Крайслер» — в 27 раз.

Эффект «мыльного пузыря», когда фондовый рынок возрастал более высокими темпами по сравнению с реальным сектором, вновь проявился в экономике США в 1990;е гг. За период с 1990 по 1999 г. индекс Доу-Джонса, который характеризует рост стоимости акций ведущих американских компаний, увеличился в 4,7 раза, а валовой внутренний продукт за этот период вырос только в 1,3 раза. Возник неоправданный отрыв курсовой стоимости акций от реальных темпов развития экономики. Как следствие этого процесса в 2000 г. началось падение стоимости акций американских компаний. Индекс Доу-Джонса за 2000−2003 гг. снизился более чем на 40%.

Еще более значительно индекс Доу-Джонса упал во время мирового финансового кризиса, который начался в США в 2007 г. С максимального значения 14 164 пунктов, достигнутого индексом в 2007 г., индекс снизился до 6547 в 2009 г., т. е. упал более чем в два раза. Однако американский рынок очень быстро восстановился, и в марте 2014 г. индекс Доу-Джонса уже составлял 16 577 пунктов, превзойдя докризисный уровень.

Рис. 4.1. Индекс РТС Российский фондовый рынок кризис пережил более тяжело и до сих пор не восстановился. Падение рынка в 2008—2009 гг. было очень существенным, что наглядно видно на рис. 4.1. Основной индикатор российского рынка — индекс РТС снизился во время острой фазы кризиса в пять раз. Фондовый индекс, по сути, отражает состояние дел в экономике. В связи с тем, что после кризиса российская экономика вступила в полосу стагнации, проявляющейся в резком снижении темпов экономического роста (в докризисный период темп роста ВВП составлял 7−8%, по итогам 2013 г. — только 1,3%), фондовый индекс как индикатор состояния экономики тоже растет низкими темпами. В марте 2014 г. он составлял менее 50% от своего максимума, который был в 2008 г.