Разработка финансовой стратегии. 
Как финансовые решения добавляют стоимость?

Взаймы берутся чужие деньги и на срок, а отдавать приходится спои и навсегда.

Житейская мудрость

Финансовые решения компании, виды заемного капитала

Какой же метол финансирования должна выбрать компания? Эмиссию акций? Эмиссию облигаций? Эмиссию производных ценных бумаг? Банковский кредит? Собственные средства? Какую-то комбинацию вышеназванных методов? От каких факторов будет зависеть выбор того или иного метода финансирования? Вот вопросы, на которые пытается ответить теория структуры капитала.

Н. Б. Рудык

Если упрощенно представить оценку стоимости компании по модели денежного потока в виде дроби: V- ¥С¥/ WACC, то становится понятным, что основная работа финансового директора компании, которая нацелена на создание стоимости, сосредоточена на минимизации знаменателя дроби. Минимизация WACC реализуется как через поиск путей удешевления элементов капитала, на которых работает компания, так и на нахождении оптимальной пропорции между различными элементами капитала. На рис. 5.1 показаны возможные (но не все) направления финансовой работы.

Рис. 5.1. Затраты на капитал как основной объект приложения усилий финансового директора.

Под финансовыми решениями понимаются решения по привлечению источников финансирования (сроку, видам, формам погашения и т. п.) и денежным взаимоотношениям с собственниками. Перед финансовым директором при рассмотрении источников финансирования традиционно встают три вопроса: какова структура капитала компании (веса долгосрочных, используемых на постоянной основе денежных источников), которая максимизирует рыночную стоимость; какие заемные средства целесообразнее привлекать компании на данный момент; когда есть смысл переходить в разряд публичных, т. е. предлагать доли собственного капитала всем заинтересованным инвесторам.

Заемные источники финансирования

Рассмотрим виды заемных средств, на которых традиционно работают компании. Заемные источники развития компании могут быть как публичными, т. е. обращаемыми на рынке (облигации разных видов, векселя), так и закрытыми (кредиты банков, физических и юридических лиц, лизинг, факторинговые схемы и т. п.). Наличие публичных источников финансирования заставляет менеджмент компании активно общаться с внешним рынком капитала. Часто при запуске вексельных программ или размещении облигационных займов в организационной структуре компании создается отдел по работе с инвесторами и кредиторами, который отвечает за своевременное раскрытие финансовой информации, коммуникации с многочисленными заинтересованными лицами, включая аналитические агентства и финансовые СМИ. Значимость коммуникационной работы в компании и связь ее с финансово-экономическим подразделением рассмотрена в гл. 7.

Еще один вид традиционного разделения заемных средств — но срокам функционирования. Такое разделение разумно, так как кредитный риск и целесообразность привлечения тех или иных средств увязываются в первую очередь с целевым назначением (на создание каких активов или покрытие каких кассовых разрывов они направляются): краткосрочные (до одного года), среднесрочные и долгосрочные. Долгосрочное кредитование обычно целевое (на приобретение оборудования, транспортных средств, недвижимости, для покупки контроля над функционирующей другой компанией). В России срок долгосрочного кредитования не превышает 10 лет в общем случае, для малых компаний — не больше 6−7 лет.

Если до 2003 г. малым (с годовым оборотом до 10 млн долл.) и средним (с годовым оборотом до 500 млн долл.) компаниям было достаточно сложно привлекать заемный капитал из-за жестких требований институциональных кредиторов, то в последние годы ситуация значительно улучшилась. Крупным компаниям стало значительно выгоднее привлекать заемные деньги от зарубежных инвесторов (так как процентные ставки ниже), поэтому с ростом конкуренции среди российских банков значительно упростилась процедура оценки заемщиков и снизились требования по получению кредита. Большинство банков требуют выполнения следующих условий: работа на рынке не менее полугода; отсутствие просроченной задолженности по прошлым кредитам; наличие постоянного дохода.

С 2006 г. многие банки РФ для малых компаний стали предоставлять так называемые экспресс-кредиты и экспресс-овердрафты, которые можно получить достаточно быстро — за 2−3 дня. Размеры таких кредитов для малых компаний не превышают 1 млн руб., сроки — двух лет. Ставки по экспресс-кредитам выше, чем для обычных, и могут достигать 25−30% годовых. В случае удачного ведения бизнеса и наличия свободных денежных средств, а также при реализации программы рефинансирования задолженности компания может погасить кредит досрочно. Некоторые банки за досрочное погашение берут пени.

Краткосрочные заемные средства обслуживают текущие потребности в денежных средствах компании, связанные с движением оборотного капитала: выплата заработной платы, налогов, оплата сырья и материалов, финансирование различных текущих расходов. Часто используется термин «краткосрочное кредитование на пополнение оборотных средств». Крупные компании могут привлекать на российском рынке средства менее чем под 10% годовых. Ставка для средних компаний находится на уровне 10−13%. Для малых компаний ставка выше — от 16 до 20%. Краткосрочными ссудами считаются такие, срок возврата которых не выходит за пределы одного года. Различают следующие краткосрочные ссуды: банковский овердрафт, вексель, коммерческий или товарный кредит.

Банковский овердрафт (от англ. overdraft — списание средств сверх имеющегося остатка, больше чем есть в наличии в текущий момент). Это широко распространенная в банковской практике форма краткосрочного кредита. Финансирование потребностей реализуется через списание средств с банковского счета компании сверх остатка на нем. В результате по счету образуется дебетовое сальдо. При овердрафте в погашение задолженности направляются все суммы, зачисляемые на текущий (активно-пассивный) счет компании-заемщика, поэтому объем предоставленного кредита изменяется по мере поступления денег. Это отличает овердрафт от обычных разовых ссуд. Как правило, овердрафт наиболее дешевая форма кредита, величина процентов по нему не превышает 1−2% базисной учетной ставки банка.

Вексель (от нем. wechsel — обмен, размен) — цепная бумага, удостоверяющая ничем не обусловленное обязательство векселедателя (при простом векселе) либо иного указанного в векселе плательщика (при переводном векселе, называемом «тратта») выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока определенную сумму его владельцу (векселедержателю). Корпоративные векселя — свободно обращающиеся долговые обязательства сроком до 270 дней, которые компании используют для краткосрочных заимствований, пополнения оборотного капитала или инвестирования свободных средств. В качестве платы за выданный заем по векселю банк взимает определенный процент (дисконт), величина которого ежедневно меняется. Корпоративные векселя являются одним из видов инвестиционных инструментов. Главные инвесторы в корпоративные векселя — паевые фонды денежного рынка (такие вложения позволяют им получать больший доход, чем по банковским депозитам, и при этом считаться наиболее консервативными инвестиционными фондами).

Коммерческий или товарный кредит — приобретение товаров или услуг с отсрочкой платежа. Это кредит, который предоставляют контрагенты компании (поставщики продукции или услуг). Часто компании, предоставляющие отсрочку платежа, т. е. формирующие у своих контрагентов кредиторскую задолженность, проводят определенную кредитную политику для снижения рисков возврата денег. Могут предлагаться скидки в цене за ускоренную оплату или гибкие цены, увязанные со сроком платежа. Это позволяет определить платность такого источника финансирования для компании. В упрощенном виде часто такие источники финансирования, используемые на постоянной основе, рассматриваются как «условно бесплатные» .

На краткосрочные кредиты в России приходится наибольший удельный вес заемного финансирования (не менее 60%), поэтому банки совершенствуют систему краткосрочного кредитования через стандартизацию и упрощение как процедур, так и условий кредитования.

Среднесрочные заемные средства предоставляются сроком от двух до пяти лет и используются для финансирования «мобильного» основного капитала (покупка оборудования, транспортных средств, проведение испытательных работ). Такие кредиты, как правило, требуют гарантий или залога и погашаются регулярными взносами. Объект приобретения часто и выступает залогом (оборудование, транспорт). Кредит может предоставляться как единовременно в размере необходимой суммы, так и с учетом постепенной в нем потребности.

Коммерческие банки предоставляют среднесрочные кредиты:

¦ под залог имущества и товарно-материальных ценностей, включая ценные бумаги;

¦ гарантию или поручительство другого юридического или физического лица (например, собственника компании);

¦ обеспечение выручкой.

Ориентиром для банковских заимствований нефинансовых организаций служат крупные (более 300 млн долл.) синдицированные кредиты, привлекаемые ведущими российскими банками, которые могут рассматриваться как квазисуверенные заемщики. По заимствованиям 2006;2007 гг. срок синдицированных кредитов не превышал трех лет, а номинальная ставка привлечения не превышала LIBOR + 0,4% (Сбербанк России, Внешэкономбанк 24, Альфа-банк). При этом следует учитывать, что фактическая стоимость привлечения может быть выше на 5−10 п. п. из-за комиссионных расходов.

В 2006 г. российские компании привлекли синдицированные кредиты на рекордные 64 млрд долл. Если привлечение облигационных займов (особенно еврооблигаций) во второй половине 2007 г. практически прекратилось из-за кризиса ликвидности на мировом рынке, то синдицированные кредиты (поток финансовых ресурсов от выступающих сообща кредиторов) сохранился и в 2007 г. превысил 64,4 млрд долл.

К группе среднесрочного заимствования относят также аренду и лизинг машин и оборудования. В пользу использования лизинговых схем часто приводятся следующие аргументы.

• 1. При списании объектов лизинговой сделки налоговым законодательством РФ предусмотрена возможность применения коэффициента ускоренной амортизации, равного 3, что позволяет получить налоговые выгоды и окупить инвестиционные решения в более короткие сроки, чем при покупке на заемные средства или собственные.
• 2. Лизинговая операция предполагает 100%-пое кредитование инвестиционного решения, а банковский кредит выдается, как правило, на 70−80% стоимости оборудования.
• 3. Договор лизинга часто содержит в себе условия о технической поддержке оборудования лизингодателем. Таким образом, лизингополучатель приобретает дополнительные преимущества, но сравнению с покупкой на заемные средства. Например, может быть оговорено условие выкупа лизингодателем оборудования после определенного периода времени.
• 4. Ретушируется финансовое бремя компании (степень финансовой зависимости). Если кредитные обязательства отражаются в балансе заемщика полностью, то сделка лизинга или арендованные активы могут не отражаться в балансе как заемные средства и диагностируются только по лизинговым платежам.
• 5. Арендные (лизинговые) платежи, как правило, осуществляются уже после установки, наладки и пуска оборудования в эксплуатацию. Таким образом, компании не нужно изыскивать средства на процентные платежи до наступления момента получения денежных выгод по приобретаемым активам.

Вместе с тем длительная по срокам продолжительность договора лизинга (10−15 лет) не всегда может быть согласована с периодом морального старения оборудования, используемого, например, в высокотехнологичных сферах деятельности.

Общая сумма лизинговых платежей, которая складывается из процентов за пользование заемными средствами, платежей по страхованию имущества, налога на имущество, облагается НДС. Хотя уплаченный НДС принимается к возмещению, но схема требует отвлечения средств и поэтому теряет привлекательность.

Отправной точкой для оценки ставки по банковским займам служит ставка LIBOR соответствующего срока (для среднесрочных займов — более двух лет) или базовая ставка банка-кредитора. Крупные заемщики рассчитывают на условия привлечения заемных денег не дороже LIBOR + 1%. Средние компании ориентируются на уровень LIBOR + (2,5−3%). Для малых компаний премия к LIBOR может доходить до 10−15%, что поднимает стоимость заимствования до 20% и выше. Однако не все заимствования компаний строятся на основе плавающих процентов (по так называемой схеме " LIBOR+"). В ситуации растущих процентных ставок на рынке (например, как это наблюдалось с лета 2007 г.) многие компании стремятся к выгодным условиям кредитования по фиксированной ставке. Например, на конец 2006 г. объем займов и кредитов ОАО «Роснефть» с плавающей ставкой, привязанной к LIBOR и EURIBOR, составлял порядка 21%. У ОАО «Газпром» доля долгосрочных займов с плавающей ставкой в общей величине заемного капитала еще меньше — порядка 10%. Более того, работа по переходу на фиксированную ставку шла несколько лет. Если в 2003 г. доля долгосрочных заимствований с плавающей ставкой составляла 33% в объеме долгосрочных обязательств, то к началу 2006 г. доля снизилась до 24%. Плавающая (переменная) ставка применяется по заимствованиям «Газпрома» со сроками до пяти лет, а долгосрочные займы (порядка 30 лет) привлекаются па условиях фиксированной ставки. Однако обоснование этих ставок строится на базе анализа складывающихся долгосрочных заимствований на Лондонской межбанковской бирже (т.е. с ориентацией на LIBOR).

Компании-заемщику придется согласиться на высокую ставку привлечения денег, если у него: короткая бизнес-история; низкий доход (плохие показатели рентабельности, отдачи на капитал) или нет возможности подтвердить доходы и прибыль; короткая или плохая (с просроченными задолженностями, объявленными дефолтами и т. п.) кредитная история.

Еще одним способом финансирования является факторинг. При факторинге обеспечением возврата выплаченных компании денежных средств является дебиторская задолженность. Такой способ финансирования идеально подходит для малого и среднего бизнеса. Вместе с тем у него есть существенный недостаток на российском рынке — достаточно дорогое кредитование и обслуживание. В 2005 г. стоимость факторинговых операций для клиентов специализированных подразделений банков составляла в среднем около 30% годовых, к 2007 г. стоимость снизилась до 20%, но по сравнению с залоговым кредитованием остается высокой.

Оказанием факторинговых услуг малым предприятиям занимаются, как правило, небольшие коммерческие банки. Крупные специализированные финансовые компании (факторы) отдают предпочтение компаниям с определенным количеством дебиторов; уровнем диверсификации дебиторской задолженности, передаваемой на факторинговое обслуживание; отраслевой принадлежности (речь идет об отсутствии повышенных рисков). Во внимание принимаются также репутация, срок работы на рынке и т. п.

К наиболее известным мировым факторинговым компаниям относятся: Lloyds TSB Commercial Finance, Royal Bank of Scotland, Commercial Services и др. На российском рынке среди факторов можно отметить работу ООО «Национальная факторинговая компания». Развивают факторинговый бизнес также и компании нефинансового сектора. Примером может служить известная сетевая компания GE Facto fiance, принадлежащая General Electric.

Со стороны специализированных факторинговых компаний часто подчеркивается, что факторинг — это скорее коммерческая сделка, нежели финансовая, ее основное назначение состоит в увеличении объема продаж, а не в кредитовании. Более того, несмотря на сложившуюся практику, доказывается, что переговоры о факторинговом обслуживании должен вести не финансовый директор, а лицо, ответственное за сбыт продукции. Как развитие этого тезиса специалистами проводится различие между «коммерческим факторингом» и «банковским факторингом». Если банковский факторинг, по сути, предполагает исключительно кредитование под дебиторскую задолженность, то коммерческий факторинг подразумевает комплекс услуг, которые традиционные кредитные организации обычно не оказывают. Компании-факторы предоставляют компаниям-заемщикам:

¦ защиту от кредитных рисков, юридическое сопровождение деятельности компании, кредитное страхование;

¦ учет продаж и дебиторской задолженности, кредитный менеджмент (управление и сбор (инкассирование) дебиторской задолженности);

¦ экспертизу дебиторов (проверку платежеспособности контрагентов, установление лимита отгрузок);

¦ информационные и консалтинговые услуги;

¦ контроль приемки товара;

¦ помощь в транспортировке и логистике;

¦ финансирование под уступку денежного требования (кредитование «кассовых разрывов», т. е. собственно финансовый факторинг).

Долгосрочные заемные средства обслуживают потребности компаний в средствах, необходимых для формирования основного капитала (часто недвижимого) и финансовых активов (покупка контроля). Примерами долгосрочных заемных источников являются облигационные займы и банковские ссуды на срок более пяти лет.

К долгосрочным заимствованиям относят и корпоративные облигации. Облигация (bond) — это долговая ценная бумага, удостоверяющая внесение ее владельцем (инвестором) денежных средств и подтверждающая обязательства компании-эмитента возместить инвестору стоимость этой ценной бумаги в определенный срок с уплатой зафиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации или получить иные имущественные права.

Ключевыми отличительными свойствами облигации являются:

¦ отношения займа между инвестором и эмитентом. Лицо, приобретающее облигацию, не становится совладельцем предприятия, а является его кредитором;

¦ наличие конечного срока обращения облигации, по истечении которого она выкупается эмитентом по номинальной стоимости;

¦ приоритет облигаций по сравнению с акциями в получении дохода. Выплата процентов по облигациям производится в первоочередном порядке по сравнению с выплатой дивидендов по акциям и имеет налоговые выгоды для эмитента;

¦ наличие у владельца облигации права на первоочередное удовлетворение его требований по сравнению с акционером при ликвидации предприятия.

В отличие от банковского кредита облигационные займы обеспечивают привлечение кредитных ресурсов на более длительные сроки. В странах с развитым рынком капитала обычным является выпуск корпоративных облигаций со сроком обращения 10−15 лет. Компании в зависимости от отрасли, целей финансирования, развитости рынка выпускают облигации различных видов и типов (закладные (secured bonds), первозакладные и беззакладные (debentures), купонные и дисконтные облигации (coupon and zero-coupon bonds), доходные (income bonds), доходные кумулятивные, конвертируемые (convertible bonds)).

Конвертируемые облигации относятся так же, как и варранты, к гибридным финансовым инструментам, так как содержат в себе элементы и долга, и собственного капитала (hybrid of debt and equity). Варранты (warrants) — срочные контракты, отражающие опционные условия их исполнения. В 2007 г. российский банк «Траст» выпустил варранты на 2% собственного капитала банковской группы, которые могут ныть «обналичены» держателями через продажу акций в ходе IPO в течение ближайших трех дет. Покупателями этих финансовых активов стали профессиональные участники финансового рынка. Обычно такими инструментами интересуются хедж-фонды, так как оценить вероятность роста цены акции и, следовательно, выгод, достаточно сложно. Если в течение обозначенного срока публичного размещения акций группы (IPO) не произойдет, то варранты превратятся в долговые бумаги. При этом по выпущенным варрантам инвесторам гарантирована доходность на уровне субординированных кредитов (порядка 10−11% годовых). В мировой практике к гибридным инструментам финансирования обращаются компании, которые не имеют возможности занять па приемлемых условиях через кредиты или обычные облигации, а акции считают существенно недооцененными рынком.

При рассмотрении конвертируемых облигаций как источника финансирования для компании следует учитывать косвенное увеличение числа акций в обращении, которое может привести к падению цены. Такой пример демонстрирует ситуация с конвертируемыми облигациями нефтяного гиганта BP. В январе 2001 г. BP разместила облигации на 420 млн долл., конвертируемые в акции «Лукойла». Акции НК «Лукойл» достались BP в результате поглощения американской нефтяной компании Amoco, в портфеле активов которой были акции российской нефтяной компании. Часть акций из полученного пакета BP продала на открытом рынке 237 млн долл. Капитализация «Лукойла» в день объявления BP о планах использовать акции «Лукойла» в качестве секъюритизированного инструмента привлечения капитала снизилась на 10%.

Еврооблигации — это ценные бумаги, номинированные в валюте, отличной от валюты страны, резидентом которой является эмитент, и размещаемые среди международных инвесторов различных стран.

В Российской Федерации до 2006 г. была обязательна регистрация отчета о выпуске облигаций в ФСФР России. Эта процедура занимала несколько недель, в течение которых инвесторы вынуждены были держать бумаги у себя, т. е. возникали ограничения на обращение облигаций на открытом рынке. В начале 2006 г. ФСФР России сделала исключение для некоторых эмитентов: в Положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг были внесены изменения, позволяющие не регистрировать отчет о выпуске облигаций в ФСФР России, а лишь уведомлять службу об итогах выпуска. Такое право получили компании, существующие больше чем полгода и выпускающие облигации на сумму более 300 млн руб. Их бумаги не должны находиться вне списка. Они сразу попадают в котировальный список «В», а через полгода должны быть переведены в более высокий список «А» или «Б». Предполагается, что снятие требования ждать регистрацию отчета в ФСФР России снизит стоимость заимствований для эмитента. Это связано с тем, что в ходе первичного размещения инвесторы часто требуют премию к вторичному рынку на уровне 0,1 0,4 п. п.

Почти год ни одна из российских компаний не использовала эту возможность ускорения ликвидности облигационных заимствований.

Первой компанией стало ООО «Магнит Финанс» — «дочка» розничной сети «Магнит» с размещаемым облигационным объемом в 5 млрд руб.

До 2006 г. российские компании не имели права претендовать на вычет НДС, покупая оборудование на заемные средства. Это положение являлось тормозом в работе па заемном капитале.

Рекомендации по финансовым решениям для быстрорастущих малых компаний

Для таких компаний рекомендуется:

• 1) диверсифицировать кредиторов. Заемные средства могут предоставить не только банки, следует стремиться использовать самые разные финансовые инструменты (векселя, уступку требований (финансовый факторинг) и т. п.). Кредиторская задолженность, поддерживаемая на постоянной основе, также может стать капиталом, причем наиболее дешевым;
• 2) снижать долю залоговых кредитов. Рекомендуется сохранять их долю на уровне не выше 20% общей величины заемных средств;
• 3) снижать кредитные риски для потенциальных поставщиков заемного капитала. Главные шаги на этом пути — прозрачность бизнеса, раскрываемые планы развития;
• 4) активно использовать инновационные технологии в финансировании — продукты с разделением рисков (например, секьюритизированные).

Инновационным способом финансирования для российского рынка является секьюритизация активов. Эта техника предполагает, что диверсифицированный пул активов (часто финансовых) выделяется (списывается) с баланса предприятия (например, банка или нефинансовой организации); приобретает юридическую самостоятельность через передачу специально созданному юридическому лицу, которое осуществляет его рефинансирование на международном рынке капитала или денежном рынке через выпуск ценных бумаг. Юридическое обособление имеет целью отделение рисков денежных потоков по выделенным активам от операционных и финансовых рисков компании — исходного собственника этих активов. Выделенные активы выступают в качестве обеспечения (collateral) при выпуске ценных бумаг. Кроме юридического обособления активов имеет место прямая привязка потоков платежей, которые генерируются этими активами, к процентным и иным платежам, но сконструированным ценным бумагам.

Этот способ привлечения капитала пока слабо развит на российском рынке. Достаточно сказать, что начало 2007 г. в общей сложности было проведено только девять сделок секьюритизации активов по российским компаниям, из которых семь принадлежали к финансовому сектору (банки). Общий объем секьюритизированных активов по данным сделкам составил 3116 млн долл. Крупнейшей по объему была сделка с участием ОАО «Газпром», проведенная в 2004 г.