Метод анализа операционного риска в обосновании предельного уровня долговой нагрузки

Если фирма может быть уверена в получении прибылей, то скорее всего будет иметь место чистая экономия на налогах вследствие займов. Но фирмам, имеющим мало шансов получить прибыли достаточные, чтобы воспользоваться налоговой защитой корпоративной прибыли, займы если и дают чистые преимущества в налогообложении, то весьма незначительные.

Р. Бреши, С. Майерс

На рис. 5.4 показаны наиболее часто используемые в современной финансовой аналитике подходы к обоснованию приемлемой для компании величины заемного капитала (постоянно используемых платных заемных источников финансирования). Оптимальная величина долга та, которая максимизирует целевую функцию. С точки зрения финансовой аналитики и управления важны следующие финансовые функции:

¦ максимизация рыночной стоимости акционерного или всего инвестированного капитала;

¦ максимизация стейкхолдерской стоимости (т.е. выгод всех владельцев капитала, как финансовых, так и нефинансовых);

¦ максимизация прибыли собственников (показателя EPS) при поддержании определенного уровня финансовой устойчивости;

¦ минимизация рисков или поддержание риска осуществления деятельность на определенном зафиксированном уровне.

В зависимости от выбора целевой функции финансового управления работники финансово-экономической службы компании или финансовые консультанты строят обоснование допустимой для компании величины постоянно используемого заемного финансирования.

Рис. 5.4. Разнообразие моделей и методов количественного обоснования уровня долговой нагрузки.

Модели WACC и АРУ строятся на предпосылке о максимизации рыночной стоимости компании. В модели WACC предполагается, что точка максимума стоимости достигается при минимизации затрат на капитал. Это позволяет построить алгоритм рассмотрения сценариев разных значений финансового рычага. В модели АРУ акцептируется внимание на влияние финансового рычага на величину налоговых выгод и неоперационные издержки (прямые и косвенные) работы па заемном капитале. В моделях балансирования выгод риска и доходности акцент делается на оценку риска и построение приемлемого уровня долга с целью сохранения платежеспособности.

Главный барьер для работы на заемном капитале — волатильность операционной прибыли и высокий операционный риск. Па практике в рамках этого направления финансового моделирования могут быть реализованы два метода: наложения рычагов и волатильности EBIT. Общая идея методов состоит в том, что чем более значимы факторы операционного риска, тем более нестабильны (па профессиональном финансовом языке — волатильны) прогнозные значения операционной прибыли (EBITDA, EBIT) и тем меньше соответственно компания может взять на себя дополнительный финансовый риск и меньше должен быть финансовый рычаг.

Идея, закладываемая в метод наложения рычагов, — наличие допустимого уровня совокупного риска, который является результатом совместного влияния (наложения) факторов операционного и финансового рисков. Количественно совокупный риск выражается через большую нестабильность ожидаемой величины чистой прибыли по сравнению с предполагаемой изменчивостью выручки. Причина большей нестабильности — наличие постоянных издержек в структуре затрат компании. Количественно значения рычагов рассчитываются по формуле эластичности.

Рассмотрим метод наложения рычагов на примере.

Компания «Жаркая кровь», производитель машинных масел, ежегодно продает порядка 90 тыс. т. При этом уровне продаж операционная прибыль (EBIT) в среднем составляет 50 млн долл. и расчетный эффект сопряженного рычага для отчетного объема продаж равен 2.1 (таким образом, эластичность чистой прибыли к изменению выручки — 2,1).

Собственники компании рассматривают значение эффекта сопряженного рычага на уровне 2,1 как оптимальное, так как при таких колебаниях чистой прибыли компания сможет обеспечить выплаты по привилегированным акциям, продолжить инвестиционные и социальные программы. Например, если допустимая волатильность (нестабильность, изменчивость) чистой прибыли оценивается собственниками в 25%, а маркетологи дают прогноз изменчивости спроса на продукцию и соответственно выручки на уровне 52% от достигнутого, то эффект сопряженного рычага по компании оценивается в 2,1 (52/25). Более высокое значение сопряженного рычага будет означать потенциальную возможность недостаточности прибыли для дальнейшего функционирования.

Заемный капитал компании состоит из 24 млн долл. облигационного займа (балансовая оценка) с 12% купонной ставкой (для простоты предположим, что заем бессрочный). Руководство рассматривает возможность постановки новой производственной линии взамен изношенной старой. Эта замена не приведет к росту объема производства или изменению качества, но структура издержек поменяется, что отразится на эффекте операционного рычага.

Для ответа на вопрос, может ли компания увеличить уровень долга и профинансировать инвестиционное решение за счет заемных средств, следует понять, как изменится структура издержек и не увеличится ли операционный риск компании. В методе наложения рычагов операционный риск диагностируется по коэффициенту эластичности операционной прибыли, т. е. по эффекту операционного рычага (ЭОР).

Эффект операционного рычага в точке (2 объема продаж можно рассчитать по формуле.

где Р — цена продукции; V — удельные переменные издержки; постоянные издержки.

Эта формула показывает, на сколько процентов изменится операционная прибыль при изменении выручки на 1%. Рассчитать ЭОР можно также по формуле Эффект операционного рычага = Маржинальный доход / Операционная прибыль = (Операционная прибыль + Условно-постоянные издержки) / Операционная прибыль.

Предположим, что новое значение операционного рычага будет равно 1,9. Изменение эффекта рычага связано с изменением структуры издержек. При отсутствии постоянных издержек эффект операционного рычага равен 1 (1%-ное изменение объема реализации и выручки при постоянстве цен приводит к 1%-ному изменению операционной прибыли). Чем больше доля постоянных издержек, тем выше будет значение ЭОР. Таким образом, с ростом постоянных издержек операционная прибыль становится более чувствительной к факторам операционного риска.

До принятия проекта ежегодные выплаты по заемному капиталу составляли 12% от 24 млн долл., т. е. 2,88 млн долл.

Для рассматриваемой компании после принятия проекта эффект операционного рычага составит 1,9. Так как 1,9 = Маржинальный доход / /50= 1,9, то маржинальный доход (разность выручки и переменных издержек) составляет 95 млн долл.

Чтобы эффект сопряженного рычага (ЭСР) сохранился на уровне 2,1, должно выполняться следующее соотношение: 95 / (Операционная прибыль — Финансовые выплаты) = 2,1 = ЭСР.

Напомним, что ЭСР показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема производства (реализационного дохода) на 1%. Для расчета ЭСР можно использовать следующие формулы:

Эффект сопряженного рычага = Маржинальный доход / (Выручка — Издержки (операционные и финансовые)) = (PQ vQ)/(PQ — f) Q — F — I) = = (EBIT + F)/(EBIT- /);

Эффект сопряженного рычага = (Эффект операционного рычага)(Эффект финансового рычага),.

где эффект финансового рычага (ЭФР) равен процентному изменению чистой прибыли на 1%-иое изменение операционной прибыли, т. е. показывает, насколько чувствительна чистая прибыль, но отношению к операционной.

Соотношение по ЭСР выполняется при величине ежегодных финансовых выплат на уровне 4,76 млн долл., что превышает финансовую нагрузку на прибыль, которая была до принятия проекта. Таким образом, проект, обеспечивающий снижение операционного рычага, позволяет увеличить ежегодные финансовые оттоки на 1,88 млн долл. При сохранении условий заимствования (и игнорировании агентских издержек, издержек банкротства) заемный капитал компании может быть увеличен на 15,66 млн долл. (1,88/0,12).

Второй из возможных подходов к обоснованию величины долговой нагрузки па базе анализа факторов операционного риска (тех, которые приводят к нестабильности ожидаемой величины операционной прибыли) иногда называют методом волатильности (изменчивости) операционной прибыли.

Метод волатильности EBIT (операционной прибыли) позволяет определить допустимый уровень долга в структуре капитала компании исходя из допустимой вероятности наступления финансовых затруднений (банкротства), который задается исходя из пожеланий собственников. Для применения метода не требуется котирование акций компании на рынке. Необходимая информация — оценка волатильности операционной прибыли по прошлым данным (статистическая база по компании или отрасли) или по оценкам экспертов с учетом анализа изменений на рынке в будущем. Предполагается, что вероятность банкротства и финансовых затруднений зависит исключительно от волатильности операционной прибыли. Чем более нестабильна прибыль компании, тем выше вероятность невозможности расплатиться по долгам и попасть в ситуацию неплатежеспособности.

Для заданного уровня вероятности банкротства определяется целевой уровень финансового рычага компании. Если уровень финансового рычага больше максимально допустимого, то даются рекомендации по его снижению. Если фактический уровень финансового рычага меньше допустимого, то рассматриваются варианты его повышения.

Финансовые трудности могут возникнуть в ситуация, когда ЕВІТ< ДР в рассматриваемые моменты времени (ЕВІТ- значение операционной прибыли, ОР — долг и проценты, подлежащие к уплате в данном периоде).

Вероятность наступления финансовых трудностей при заданном уровне долга.

Количественно вероятность рассчитывается по распределению Стьюдента с (и — 1) степенями свободы с учетом влияния следующих параметров:

Здесь EBIT — средняя величина прибыли, ЕВГГ=1.ЕВГГ1 / и; DP — показатель долговой нагрузки на прибыль; у2 — дисперсия прибыли, у2 =Ц?Ш7/-ЕВТГ/(и-1); п- количество периодов (лет), за которые известны значения прибыли.

Далее приведен алгоритм реализации метода волатильности прибыли.

1. Задается приемлемая вероятность финансовых затруднений.

FRITDP

• 2. Рассчитывается величина показателя как значение функции обратного распределения Стьюдента с (п — 1) степенями свободы от допустимой вероятности наступления финансовых трудностей. Волатильность операционной прибыли оценивается обычно по финансовой отчетности за ряд последних лет работы компании.
• 3. Определяется показатель долговой нагрузки на прибыль (DP) исходя из найденной величины ЕВГГ-РР Рассчитываются приемлемые величины долга и финансового рычага.

Важным элементом анализа является таблица соответствия вероятности банкротства и кредитного рейтинга (табл. 5.3).

Таблица 5.3. Таблица соответствия вероятности банкротства и кредитного рейтинга

Покажем применение метода волатильности ЕВ1Тна численном примере.

Исходя из финансовой отчетности по прошлым годам прибыль регионального производителя конфет принимала значения, показанные в табл. 5.4.

Таблица 5.4. Динамика прибыли регионального производителя конфет в 2002;2004 гг., млн руб.

Балансовая оценка собственного капитала- 1890 млн руб. Метод позволяет сформировать рекомендации по допустимой величине заемного капитала.

Если вероятность неплатежа задана па уровне 7,3% (что соответствует кредитному рейтингу БВ+), то метод позволяет:

• 1) рассчитать (EEBIT-DP) /SD = 2,321 355;
• 2) определить величину приемлемых годовых процентных платежей или критический уровень годовых выплат (break-even debt payment), равную 96,87 062;
• 3) в соответствии с кредитным рейтингом (по уровню вероятности финансовых затруднений) оценить спред корпоративного дефолта (спред доходности) к безрисковой доходности. Кредитному рейтингу ВВ+ соответствует спред в 2%, следовательно, при безрисковой доходности в 8,5% приемлемая величина требуемой доходности по заемному капиталу составит 10,5%;
• 4) моделируя работу на заемном капитале на бесконечном временном промежутке, рассчитать максимально допустимую величину долга для компании по формуле бессрочного аннуитета:

= / 0Л05 = 922,577. Исходя из балансовой оценки собственного капитала в 1890 млн руб. финансовый рычаг составит 49% как отношение заемного капитала к собственному и 32,8% как доля заемного капитала в общем капитале компании. Покажем, как будет меняться рекомендация относительно финансового рычага при других допустимых значениях вероятности финансовых затруднений (табл. 5.5).

Таблица 5.5. Моделирование финансового рычага

Рассмотрим еще один пример расчета оптимальной величины долга методом волатильности операционной прибыли. В табл. 5.6 показано, как менялась операционная прибыль по годам компании ООО «Детский возраст» — производителя детской одежды.

Таблица 5.6. Динамика прибыли компании ООО «Детский возраст»

В 2007 г. значение EBITDA составляет 4900 тыс. долл. Компания предполагает работать па заемном капитале, причем ежегодно собирается погашать 10% от привлеченных заемных средств. Таким образом, в величину ежегодно уплачиваемых платежей включаются как проценты за заемные средства (ставка процентов равна 11%), так и погашение части «тела займа». Собственники устанавливают приемлемый уровень риска (как вероятности дефолта по погашению обязательств) в 10%.

Стандартное отклонение прибыли составляет 26,21%. Показатель^{-статистики,} соответствующий заданному уровню риска, равен 1,645.

Критический уровень выплат по заемному капиталу для компании на 2007 г. найдем из следующего соотношения:

Годовые критические выплаты для компании = EBITDA — EBITDA (Показатель ^-статистики) SBh:nn= (4900 — 4900×1.645 — 0,2621) = 4900 — 2112,65 = = 2787,3.

Допустимое значение заемного капитала (optimal debt level) составит: 2787,3 / (0,11 + 0,1) = 13 272,86.