Конфликт интересов, контроль над бизнесом и мотивация

Крупные и мелкие инвесторы. Ценность контроля над бизнесом

Крупные и мелкие собственники

Сообщество собственников любого бизнеса неоднородно. Так, рынок акций разделен на два больших сегмента — рынок крупных пакетов (корпоративного контроля) и рынок относительно мелких лотов, и каждый из этих сегментов характеризуется своим составом участников, своими правилами, доходностью, ликвидностью и риском.

Мелкие акционеры портфельные инвесторы и младшие партнеры

Кто такие мелкие акционеры или младшие партнеры?

Во-первых, это акционеры эпохи ваучерной приватизации, обменявшие свои приватизационные чеки на акции и получившие ценные бумаги бесплатно или со скидкой против рыночной стоимости.

Подчеркиваю, что речь идет именно о мелких акционерах, не ставивших себе целью захват крупного пакета акций. Это могут быть, например, акционеры — работники предприятия, имевшие преимущественное право на покупку акций своего предприятия.

Во-вторых, мелкие акционеры — это спекулянты биржевых и внебиржевых фондовых рынков. Слово «спекулянт» здесь употреблено в своем позитивном значении, как известно, применяемом для характеристики людей, способных предвидеть будущее и более или менее правильно на пего отреагировать. Их период владения акциями длится относительно недолго, и потому интерес таких акционеров привлекают прежде всего цепные бумаги, способные принести краткосрочную выгоду.

Наконец, в-третьих, к этой же группе можно отнести институциональных и индивидуальных портфельных инвесторов, основная задача которых состоит в формировании портфеля ценных бумаг, способного принести приемлемый уровень дохода при минимальном риске.

Снижение риска обеспечивается с помощью диверсификации, т. е. вложения денег в активы, разнообразные, но динамике цен и доходов. В результате диверсификации несистематический риск каждой отдельной ценной бумаги устраняется и инвестор имеет дело только с систематическим риском, свойственным рынку в целом.

Примерами портфельных инвесторов являются паевые инвестиционные фонды (за исключением некоторых типов интервальных фондов, которым разрешено иметь в своих активах контрольные пакеты акций), в мировой практике высока доля страховых компаний, пенсионных фондов и др. По объемам вложенных средств эти инвесторы являются крупными, так как для того, чтобы, например, паевой фонд достиг уровня своей безубыточности, он должен привлечь значительный капитал от своих пайщиков. Но в уставном капитале каждой конкретной компании доля этих инвесторов невелика, поскольку стратегия диверсификации предполагает не концентрацию усилий на управлении отдельно взятой компанией, а увеличение разнообразия структуры портфеля.

Старшие партнеры, держатели контрольного пакета

А что собой представляет крупный акционер? Это индивидуальный или институциональный инвестор (банк, инвестиционная компания, холдинг, промышленное предприятие и др.), задачей которого является именно получение в свое распоряжение денежных (или товарно-денежных) потоков конкретной целевой компании. Для этого такой акционер стремится захватить и удержать у себя заметную долю ее акций.

Существует помимо диверсификации множество мотивов, которыми может руководствоваться инвестор, приобретающий крупные пакеты акций. Это может быть, например, поиск недооцененных компаний, которым можно повысить рыночную оценку путем осуществления определенной программы действий. Это могут быть разные синергетические эффекты от объединения нескольких видов бизнеса под одним руководством, вертикальная, горизонтальная интеграция. Кроме того, иногда для покупателя это возможность получить в свое распоряжение ценный актив, которым обладает целевая компания, например квалифицированные кадры или доля рынка.

Отличия рынка корпоративного контроля от рынка мелких лотов

Поскольку мы имеем дело с двумя разными рынками (рынок крупных пакетов акций и рынок мелких лотов), неудивительно, что и ликвидность, и уровень цен на этих рынках различны.

Рынок крупных пакетов, как правило, менее ликвиден, характеристики товара на нем менее стандартизированы, сделки готовятся дольше, дольше обсуждаются, и в информационном отношении этот рынок менее эффективен.

Цены акций в крупных пакетах обычно выше, чем в мелких, на величину «премии за контрольный характер», которая, по данным 15. I. Грязнова, составляет в среднем по российскому рынку 28% рыночной цены акций. Вместе с тем разброс этих премий достаточно велик, что объясняется характеристиками приобретаемого предприятия, временем приобретения, особыми условиями сделки и отсутствием представительной базы данных по аналогичным сделкам. По тем же причинам на основе имеющихся статистических данных практически невозможно дифференцировать рыночную премию в зависимости от размера приобретаемого пакета акций, хотя этот фактор очень существенный. Финансовая схема приобретения крупных пакетов акций часто более сложная, чем покупка мелкого лота, в ней нередко участвуют большие объемы долгосрочных заемных средств (LBO).

В целом с точки зрения теории можно назвать по крайней мере два отличия рынка крупных, прямых инвестиций от рынка, на котором работают портфельные и мелкие инвесторы.

• Во-первых, прямые инвесторы чаще всего не полностью диверсифицируют несистематический риск. Доходность их вложений ставится в зависимость не только от состояния финансового рынка, по и от поведения конкретной компании, условий осуществления конкретного проекта, которые сами по себе должны оказать влияние на требуемый уровень доходности.

Идя на массированные вложения в акции одной компании, крупные инвесторы, по-видимому, должны ожидать более высокой доходности на вложенный капитал, чем та, которую получают владельцы диверсифицированных портфелей.

• Во-вторых, рынок недиверсифицированных инвестиций предоставляет и дополнительные возможности, которые отсутствуют на рынке портфельных инвестиций, и тем самым компенсирует недостаток, связанный с неполной диверсификацией. Крупный инвестор, приобретший контроль над предприятием или проектом, имеет возможность воздействовать па пего, лоббируя свой интерес и блокируя нерациональные решения, оказывая тем самым влияние на денежные потоки в сторону их повышения, направляя их на себя. Поэтому рынок прямых инвестиций — это рынок крупных инвесторов, которые, приобретая бизнес, приходят в него с конкретной программой действий, способной привести к эффекту, который перекроет повышенные требования к доходности.

Влияние приобретения контроля на стоимость компании

По имеющимся у пас данным, практически все крупные сделки по приобретению контрольных пакетов в России предшествовали резкому росту курса акции поглощаемых корпораций в среднем в 2—3 раза (см. материал В. Г. Грязнова в конце параграфа).

Это может объясняться двумя соображениями:

• • либо новые хозяева правильно оценивали перспективы целевых компаний, благоприятную конъюнктуру рынков, изменение условий работы;
• • либо их целенаправленные действия приводили к изменению отношения рынка к этим компаниям, что, в свою очередь, можно объяснить воздействием или на рыночные настроения, или на денежные потоки целевой компании.