Ожидаемая доходность заемного капитала. 
Расчет маржи долговых обязательств

Если компания, которой предоставлен кредит, терпит неудачу, кредиторы сталкиваются со специфическими факторами риска, вследствие которых их доход может существенно уменьшиться, либо они вообще не получат дохода: процентные платежи могут быть отсрочены или уменьшены, а основная сумма кредита может быть погашена не полностью либо вообще не погашена. Следовательно, прежде чем инвестировать в долговые обязательства, кредиторы должны проанализировать вероятность неплатежей. Связан воедино обещанную доходность и вероятность неплатежей, кредитор получает так называемую ожидаемую доходность. Она несколько ниже обещанной стоимости, так как очищена от надбавки за риск неплатежей.

Стоимость долговых обязательств до уплаты налогов складывается из суммы безрисковой ставки доходности и надбавки за риск неплатежей:

где «у — безрисковая ставка доходности; ОМ — надбавка (маржа) долговых обязательств для покрытия риска неплатежей.

Значение маржи рассчитывается как разница (спред) между доходностью к погашению государственной облигации и котирующейся корпоративной облигации с сопоставимым сроком погашения. Для ее вычисления удобно пользоваться международными рейтингами кредитоспособности. Рейтинговые агентства анализируют причины, лежащие в основе неплатежей по облигациям, и присваивают компаниям рейтинги в зависимости от своего представления о кредитоспособности1. Пример расчета маржи долговых обязательств на основании рейтинга Standard & Poor’s (S & Р) показан в табл. 8.1.

Таблица 8.1. Расчет маржи долговых обязательств

Суверенные рейтинги стран, рассчитываемые агентством S & Р, представлены в табл. 8.2 [Теплова, 2007].

Таблица 8.2. Суверенные кредитные рейтинги агентства S & Р (2006 г.) (для долларовых заимствований).

Маржа долговых обязательств рассчитывается следующим образом.

• 1. По стране определяется суверенный спред дефолта как разница между доходностью государственных долларовых облигаций страны и доходностью казначейских облигаций США того же срока.
• 2. Рассчитывается типичный (усредненный) спред дефолта в пределах группы стран с одинаковым кредитным рейтингом.
• 3. Страновая премия задается на основе типичного спреда дефолта |Дамодаран, 2006].

Поскольку при построении рейтингов анализируются определенные показатели компании, можно построить рейтинг самостоятельно (синтетический рейтинг) для компаний, не имеющих международного рейтинга (на основе таких финансовых показателей, как коэффициент покрытия процентов, отношение свободного денежного потока к общей задолженности, рентабельности инвестированного капитала, рентабельности продаж по операционной прибыли, коэффициенту долгосрочной задолженности, коэффициенту общей задолженности и др.). Можно также воспользоваться системой национальных рейтингов, если компания действует на локальном рынке.

Для предприятия стоимость заемного капитала определяется затратами на обслуживание займов, т. е. процентной ставкой по кредитам (облигациям). Однако при определении стоимости заемного капитала необходимо вычислять посленалоговую стоимость займа. Выплаченные предприятием проценты за пользование заемными средствами снижают посленалоговую прибыль и создают тем самым так называемый «налоговый щит» в виде снижения налога па прибыль, подлежащего выплате. За счет этого «налогового щита» фактическая стоимость заемного капитала оказывается ниже, чем процентная ставка по кредитам. Посленалоговая стоимость заемного капитала определяется по формуле.

где гл — номинальная стоимость заемного капитала; т — ставка налога на прибыль.

Важно правильно рассчитывать посленалоговую стоимость заемного капитала в зависимости от конкретных условий кредитных договоров и системы налогообложения. Например, если предприятие имеет льготу по налогу на прибыль, заемный капитал не создает «налогового щита» .

Или если проценты списываются на затраты предприятия не полностью, стоимость заемного капитала может быть определена следующим образом:

где к — ставка рефинансирования Банка России, умноженная на коэффициент, в пределах которого процентные платежи относятся на налогооблагаемую прибыль. Эта поправка установлена ст. 169 Налогового кодекса РФ (НК РФ) и применяется только в том случае, если коэффициент к превышает фактическую стоимость заемных средств. В противном случае проценты списываются на уменьшение прибыли в полном объеме.