Современные особенности мирового рынка производных финансовых инструментов

Современный мировой рынок производных финансовых инструментов характеризуется рядом особенностей, к которым следует отнести такие явления рынка, как: деривативный леверидж, трансформация рисков, децентрализация управления рисками, глобальный характер и концентрация состава профессиональных участников, высокая степень децентрализации рынка, неформальность организации торговли внебиржевыми финансовыми деривативами, относительная непрозрачность рынка, отсутствие функции ценообразования, способность к безграничному самовозрастанию, интеграция в другие сегменты мирового финансового рынка.

Деривативный леверидж. Деривативам, как биржевым, гак и внебиржевым, присущ особого рода рычаг, который в отличие от финансового левериджа (финансового рычага) можно назвать деривативным левериджем. Суть последнего состоит в том, что купля-продажа производных финансовых инструментов не связана с оплатой всей стоимости базисного актива, а потому положительная разница в ценах (ставках) соотносится не со всей стоимостью этого актива, а лишь с капиталом, авансированным на рынке его дериватива. Иными словами, прибыль от операций с рыночным активом на рынке деривативов соотносится с меньшим по размеру капиталом, чем на физическом рынке, где уплачивается вся стоимость актива. Таким образом, норма прибыли на рынке деривативов всегда оказывается выше, чем на физическом рынке. В этом и проявляется специфика деривативного левериджа. Количественно последний есть отношение нормы прибыли от деривативной сделки к норме прибыли от сделки с исходным активом, т. е. соотношение их прибыльностей.

Суть обычного финансового левериджа при благоприятных рыночных условиях заключается в повышении нормы прибыли собственного капитала за счет того, что процент, уплачиваемый, но заемному капиталу, всегда меньше, чем общая норма прибыли всего инвестированного (собственного и заемного) капитала. При неблагоприятных условиях в результате использования финансового рычага уровень убытка, соответственно, в той же мере возрастает. Иначе говоря, финансовый леверидж связан с делением капитала на собственный и заемный. В случае с деривативным левериджем подобное деление капитала имеет второстепенное значение. Главное состоит в том, что прибыль соотносится не со всей ценой товара, а только с гарантийным залогом, который составляет небольшую часть цены товара. Капитал, который используется в деривативных операциях, может быть и собственным, и заемным, и любой их комбинацией. В этом смысле можно сказать, что деривативный леверидж может возрастать за счет использования финансового левериджа.

Особенность операций с внебиржевыми деривативами заключается в том, что уровень деривативного левериджа здесь еще выше, чем на рынке биржевых деривативов, поскольку у первых отсутствует система гарантийных маржевых сборов. Для заключения, например, своп-контракта вообще не требуется никакого первоначального авансирования капитала. Платежи, получаемые по своп-контракту, будут соотноситься только с выплатами по нему, которые обычно еще и разорваны во времени.

Деривативный леверидж объективно способствует быстрому увеличению числа открытых позиций на рынке при одном и том же размере собственного капитала. Появляется возможность увеличить эффективность капитала и за счет его высвобождения для других сделок. Но в то же время в случае неблагоприятного изменения рыночных цен (ставок), а также неправильного применения деривативный леверидж (как и финансовый) является источником ускоренного роста риска и более быстрого роста убытков.

Деривативный леверидж (?_д) может быть рассчитан по формуле.

где я_л — норма прибыли на деривативном рынке; я_п — норма прибыли на реальном рынке.

Норму прибыли от деривативной операции (НП_А) можно рассчитать по формуле.

где П_д — прибыль от деривативной операции; СК_Д — собственный капитал инвестора, используемый на рынке деривативов.

Норма прибыли на реальном рынке (я_п) определяется, но формуле

где П_а — прибыль от операции на рынке реального актива; СК_а — собственный капитал инвестора, используемый на рынке реального актива.

Если подставить эти формулы в формулу расчета деривативного левериджа (?д), то получим.

Из данного варианта формулы вытекают два следствия:

• — при равенстве капиталов, задействованных в операциях на деривативном и реальном рынках (СК_Д = СК_а), деривативный леверидж равен соотношению масс прибыли на рассматриваемых рынках;
• — при равенстве сумм прибыли от операций на указанных рынках (П_д = П_а) деривативный леверидж равен превышению капитала, занятого на реальном рынке, над капиталом, занятым на деривативном рынке.

Трансформация рисков. Процесс глобализации непосредственно затрагивает не только перераспределение международных капиталов, но и перераспределение и трансформацию рыночных рисков, которые осуществляются благодаря операциям на мировом рынке деривативов. При этом операции с внебиржевыми деривативами, с одной стороны, позволяют управлять рыночными рисками, а с другой стороны, сами становятся генераторами новых рыночных рисков.

Управление рисками создает дополнительные взаимосвязи между различными субъектами и рынками, как кассовыми, так и срочными. Но наличие этих связей означает и возможность их нарушения, а потому становится новым источником возникновения рыночных рисков. Например, хеджирование свопов на валюту соединяет соответствующие рынки валюты, валютных фьючерсных, опционных и своповых контрактов. В результате традиционные валютные риски, связанные, например, с неплатежеспособностью клиента-импортера или экспортера либо изменением валютных курсов, теперь дополняются рисками, сопутствующими новым участникам валютных отношений, — кредитными рисками сторон своп-контрактов, расчетными (операционными) рисками клиринговых центров и т. д.

Важная группа особенностей внебиржевых деривативов касается возможностей, которые появляются у участников их рынка для управления финансовыми рисками. Гибкость данных инструментов позволяет рыночным субъектам осуществлять именно те операции, которые лучше всего подходят к их финансовым возможностям и приоритетам в отношении имеющегося у них риска. В силу этого управление рисками с помощью внебиржевых деривативов в определенной мере является более эффективным по сравнению с биржевыми деривативами и другими финансовыми инструментами.

Многочисленность внебиржевых деривативов, которым присущи свои виды и размеры рисков, позволяет финансовым организациям выбирать между теми типами рисков, которые они хотят оставить и хеджировать, и теми, которые они желали бы продать (избавиться, избежать). Хотя полностью избавиться от рыночного риска нельзя, но, используя деривативы, можно трансформировать виды рисков путем:

• — замены одних финансовых обязательств, имеющихся у участника рынка в силу тех или иных операций, на другие (например, обменять фиксированные обязательства на плавающие);
• — хеджирования риска одного рынка с помощью деривативов на другом рынке;
• — разукрупнения крупного риска, присущего какому-либо активу, между разными активами;
• — разбивки долгосрочного риска на череду краткосрочных рисков и т. д.

Каждый дериватив, имея свои собственные риски, может использоваться для хеджирования каких-то других рисков, может сочетаться с теми или иными инструментами рынка и теми или иными его активами. В результате число сочетаний и комбинаций использования внебиржевых деривативов в управлении рисками возрастает в геометрической прогрессии.

Децентрализованное управление рисками. Так как внебиржевые деривативные операции осуществляются без участия централизованной расчетной системы в лице, например, расчетной (клиринговой) палаты, в отсутствие механизма маржевых взносов, установления ограничений (лимитов) на величину открытых позиций и т. д., их субъекты вынуждены самостоятельно управлять кредитным и партнерским рисками. Иначе говоря, управление рисками на мировом рынке внебиржевых деривативов децентрализовано.

Глобальный характер и концентрация состава профессиональных участников. Состав основных профессиональных участников мирового рынка внебиржевых деривативов представлен сравнительно небольшим числом крупнейших международных финансовых институтов с высокими уровнями капитализации, кредитными рейтингами, международной клиентской сетью. Активно участвуя во всех секторах современного мирового финансового рынка, зти организации направляют огромные потоки капитала в том числе и на осуществление широкого спектра операций с деривативами. Описанных субъектов рынка с полным правом можно называть глобальными с точки зрения и масштабов, и разнообразия (диверсификации) их деятельности.

Подобный состав участников обусловлен тем, что для получения высоких доходов от деривативов необходимо:

• — осуществлять крупные вложения средств в информационные технологии и глобальные системы связи;
• — обладать сложнейшими (а потому дорогими и малодоступными небольшим участникам рынка) системами управления рисками, причем сразу на многих рынках в их тесной взаимосвязи;
• — обслуживать на высшем уровне очень широкую клиентскую базу (включает обеспечение высокого уровня прибыльности капиталов мелких и средних клиентов, задействованных на деривативных рынках прямо или опосредованно; работу с капиталами любых размеров; быстроту и простоту вхождения клиентов на рынок и выхода с него; доверие со стороны клиентуры профессиональному участнику деривативного рынка и т. д.);
• — работать со многими видами деривативов и связанными рынками соответствующих рыночных активов.

Поскольку заключение сделок с деривативами осуществляется преимущественно через вышеуказанных участников, то их рынок можно охарактеризовать как межбанковский и междилерский. В этом он схож с национальными валютными и денежными рынками. Проводимые этими участниками операции включают не только профессиональное посредничество, но и маркет-мейкинг, управление сопутствующими рисками, в том числе путем хеджирования, торговлю базисными активами.

Высокая степень децентрализации рынка. Другая группа особенностей, имеющих отношение к функционированию мирового рынка внебиржевых деривативов, обусловлена спецификой организации торговли ими и составом ее участников. Ее суть состоит в высокой степени децентрализации и одновременно низком уровне саморегулирования на данном рынке.

В противоположность рынку биржевых деривативов внебиржевой рынок — это неформальный рынок как с точки зрения вопросов регулирования, так и с точки зрения систем организации торговли, клиринга и расчетов. С одной стороны, это является одной из важнейших причин привлекательности подобных операций для рыночных субъектов. Что касается государственного регулирования, то внебиржевые деривативы часто специально создаются под законодательные пробелы (особенно в налоговой сфере), а следовательно, их рынки даже если и регулируются, то в гораздо меньшей степени, чем биржевые. С другой стороны, подобное положение вещей становится источником повышенной рискованности проводимых операций в силу недостаточной правовой поддержки в случае нарушения одной из сторон внебиржевого контракта ее рыночных обязательств.

Однако говорить о полной свободе или стихийности функционирования мирового рынка внебиржевых деривативов нельзя, потому что государственные регулирующие органы и саморегулируемые организации так или иначе оказывают на него свое влияние, хотя и не прямо, но косвенно.

Например, существуют различные организации: Международная ассоциация по свопам и деривативам {International Swapsand Derivatives Association, ISDA), «Группа тридцати», специализирующаяся на деривативах банков, Группа по деривативной политике, Группа по политике управления риском партнера и др., которые объединяют основных участников операций с внебиржевыми деривативами и призваны улучшить функционирование их рынков. Указанные ассоциации и группы, в частности, занимаются выработкой рекомендаций по стандартизации финансовой документации и более эффективному управлению рисками, сами оценивают законодательные и другие операционные риски, инициируют добровольное раскрытие информации о деривативных операциях и т. д.

Кроме того, имеется еще и внутренний контроль за внебиржевыми деривативными операциями со стороны акционеров или иных владельцев компаний, который также влияет па их проведение, поскольку накладывает ограничения на заключение высокорискованных сделок, предъявляет требования к проверке кредитоспособности контрагентов, созданию дополнительного обеспечения и т. п.

Внебиржевые операции с деривативами, по сути, регулируются не государством, а самими участниками рынка. Действия последних направлены на то, чтобы улучшить рыночную дисциплину, а следовательно, эффективность рынка этих инструментов и в то же время не давать государственным органам повода для прямого вмешательства в его деятельность. Государственное регулирование здесь носит в основном опосредованный характер, поскольку любые участники рынка внебиржевых деривативов есть участники рынка данной страны вообще, находящиеся под национальной юрисдикцией государства, а потому подчиняющиеся существующим законам.

Неформальность организации торговли внебиржевыми деривативами заключается в отсутствии таких необходимых атрибутов организованной биржевой торговли, как обязательное членство и связанные с ним правила торгового поведения, наличие единого для всех участников контрагента в лице расчетной (клиринговой) палаты, наличие механизма маржевых (гарантийных) взносов и т. д. Однако отсутствие подобных правил отнюдь не означает, что правил работы с внебиржевыми деривативами нет вообще.

Мировому рынку внебиржевых деривативов присуща относительно высокая степень децентрализации в том смысле, что его участники самостоятельно заключают сделки, в то время как биржевые деривативные операции могут проводиться только на бирже, которая централизует (сосредотачивает у себя) участников рынка.

Относительная непрозрачность рынка. Для мирового рынка внебиржевых деривативов весьма характерной особенностью является его относительная непрозрачность, но сравнению с рынками биржевых деривативов и ценных бумаг в силу строго двустороннего характера сделок и отсутствия единых расчетных центров.

Потребность в высокой степени прозрачности биржевых рынков в большой мере объясняется их масштабностью по участникам, а не только по размерам торговли. Общество в лице современного государства не может допустить, чтобы рядовые, массовые участники рынка, составляющие его основу, подвергались бы мошенничеству или иным противоправным действиям, которые создали бы стереотип недоверия общества к рынку. Поэтому путем максимальной прозрачности биржевых рынков государство добилось того, что скорее клиент рынка сам «обманется», т. е. ошибется, чем будет обманут рынком в лице профессиональных участников или компаний.

Другое дело рынок внебиржевых деривативов, участниками которого, как правило, являются только крупные компании. Последние сами в состоянии обеспечить необходимый им объем информации о контрагенте по сделке и постоять за свои интересы. В случае какого-то мошенничества со стороны одного из участников доверие к данному рынку в целом не пострадает, а крупная компания имеет больше шансов справиться с возникшей неблагоприятной для нее рыночной ситуацией.

Непрозрачность рынка имеет не только минусы, но и плюсы, поскольку конкретные рыночные операции долго являются неизвестными большинству участников. В связи с этим факторы внезапности, сохранения имеющихся преимуществ длительное время, неразглашение новаций, новых средств ухода от налогов и т. п., которые во многом утратили свое значение на «прозрачных» рынках, становятся орудием в конкурентной борьбе на международном рынке внебиржевых деривативов, а через посредство данного рынка — и на других рынках.

Отсутствие ценообразующей функции. Внебиржевым деривативам присущ минимальный риск ценовых манипуляций, поскольку в отличие от биржевых деривативов их цены не используются в качестве ориентиров для других рынков, т. е. не выполняют ценообразующую функцию. Это обусловлено рядом причин:

• — основную массу внебиржевых деривативов составляют процентные деривативы — производные инструменты, в основе которых лежат процентные ставки, а не непосредственно товарные активы и связанные с ними цены;
• — длительным характером внебиржевых деривативов, в то время как, например, биржевые обычно имеют краткосрочный характер. Краткосрочность обычно более удобна для рынка любого актива, поскольку позволяет более оперативно отслеживать постоянные колебания рыночных цен;
• — расчеты по внебиржевым деривативам, как правило, производятся достаточно редко, например один раз в полугодие, в то время как на биржевом рынке расчетный процесс совершается ежедневно.

Способность к безграничному самовозрастанию. Выступая в роли посредников и принимая на себя риски клиентов, банки-дилеры, в свою очередь передают часть приобретенных рисков собственным контрагентам (как правило, другим посредникам). Заключая с ними сделки, противоположные первоначальному соглашению с клиентом, они тем самым хеджируют свои операции. Затем наступает черед этих контрагентов страховать свои риски путем проведения противоположных сделок с другими рыночными субъектами и т. д. Получается, что первоначальная сделка между конечным пользователем и банком, «раскрученная» дальнейшим межбанковским и междилерским хеджированием и перезаключением сделок на многих других рыночных сегментах, вызывает многократное увеличение торговых объемов.

Пример Своп-банк заключил с клиентом процентный своп на 100 млн долл. Он оставляет себе 10% обязательств за риск, а на оставшиеся 90 млн долл, заключает противоположный своп с другим своновым посредником. Этот второй и последующие посредники также оставляют себе по 10% от свопа. В результате первоначальный 100 млн своп при прохождении, например, через десятерых посредников увеличивается в рыночном объеме примерно до 1 млрд долл. Другими словами, первоначальная 100 млн сделка, основанная на каких-то реальных экономических процессах, создает 900-миллионные междилерские сделки, которые являются капиталом, производным от капитала исходной сделки.

Данная ситуация аналогична той, что имеет место на рынке ценных бумаг и на валютном рынке, где, как известно, межбанковский оборот гораздо больше объемов международной торговли и связанных с ней потоков капитала.

Мировой рынок внебиржевых деривативов обладает свойством всех вторичных, или производных, рынков — он способен самовозрастать безотносительно к рынку исходных (физических) активов. Первоначальный контракт, основанный на реальных товарно-денежных потоках, в результате заключения деривативных контрактов с целью хеджирования или спекуляции порождает новые объемы рынка.

Интеграция в другие рынки. Современный мировой рынок внебиржевых деривативов оказывает влияние на глобальный финансовый рынок в целом, являясь системно необходимым с точки зрения масштабов осуществляемых операций, особенностей основных участников, характера взаимодействия с другими сегментами мирового финансового рынка.

Развитие мирового рынка деривативов служит одной из основных причин интеграции национальных финансовых рынков и их глобализации. Операции на этих рынках связывают двусторонними партнерскими отношениями крупнейших рыночных субъектов, расположенных в разных международных финансовых центрах. С другой стороны, одновременно происходит распределение и перераспределение капиталов между различными сегментами МФР. В результате влияние мирового рынка деривативов на секторы глобального финансового рынка оказывается чрезвычайно велико.

Операции с деривативами дополняют все другие виды финансовых операций. Они превращаются в неотъемлемые части любых других рынков, способствуя хеджированию, улучшению показателей эффективности и ликвидности, повышению устойчивости международной финансовой системы в периоды нестабильности.

Однако переоценивать положительные стороны влияния мирового рынка внебиржевых деривативов нельзя. Опыт показывает, что эти инструменты могут и негативно влиять на рыночную конъюнктуру и ликвидность. Например, решение о временном снижении уровня дилерской активности может уменьшить объемы и ликвидность рынка того или иного внебиржевого дериватива. В свою очередь, это может привести к уменьшению общей рыночной ликвидности, особенно на рынках биржевых деривативов, депозитных и других рынках, связанных с рынком данного внебиржевого дериватива.

Вопросы для самопроверки

• 1. Почему финансовые деривативы объединяют мировой финансовый рынок в единую структуру?
• 2. Зачем нужны деривативы и насколько велик спрос на них?
• 3. Каковы основные факторы, способствовавшие развитию рынка производных финансовых инструментов?
• 4. В чем состоят основные цели применения финансовых деривативов?
• 5. Какие деривативы могут быть отнесены к биржевым производным финансовым инструментам?
• 6. В чем состоит главное отличие конструкции внебиржевого дериватива от механизма биржевого дериватива?
• 7. В чем состоит методика оценки рынка деривативов, используемая Банком международных расчетов?
• 8. Чем отличаются биржевой и внебиржевой рынки деривативов?
• 9. Каковы основные функции и виды финансовых деривативов?
• 10. Каковы основные современные особенности рынка производных финансовых инструментов?