Оценка стоимости опционов и фьючерсов

Свободнообращающийся опцион — договор, по которому одна сторона имеет право, но не обязательство, продать (купить) в течение определенного срока (американский) или на установленную дату (европейский) у другой стороны определенный актив по цене, установленной при заключении договора, с уплатой за это право определенной суммы денег (премии). Они свободно продаются и покупаются на биржах.

Существуют два вида основных опционов:

• — опцион на покупку (опцион-колл) — предоставляет право его владельцу купить ценные бумаги, указанные в контракте, по установленной цене или отказаться от такой покупки;
• — опцион на продажу (опцион-пут) — дает право владельцу опциона продать бумаги или отказаться от их продажи.

Инвестор приобретает опцион-колл, если ожидает повышения курса ценных бумаг, и опцион-пут, если рассчитывает на понижение курса.

По первому виду опциона его покупатель приобретает право, но не обязательство, купить биржевой актив. По второму виду опциона его покупатель имеет право, а не обязательство, продать этот актив.

Покупателя опциона называют держателем или владельцем, продавца — подписчиком или выписывателем (табл. 6.15).

Таблица 6.15

Права и обязательства сторон опционного контракта.

Американский опцион может быть исполнен в любой момент до окончания срока действия опциона.

Европейский опцион может быть исполнен только на дату окончания срока действия опциона.

В основе опциона могут быть биржевые активы:

• — валютные, на куплю-продажу валюты;
• — фондовые, на куплю-продажу акций, облигаций.

Цена опциона (премия) — сумма, которую выплачивает покупатель опциона его продавцу за право выбора: исполнить опцион или отказаться от его исполнения. Она составляет обычно небольшую часть рыночной цены одной акции. Реализация прав по опциону возможна только по цене самого биржевого актива, т. е. по цене исполнения.

Цена исполнения (exercise, striking price) — цена, по которой держатель опциона может купить или продать соответствующий актив (лотами по 100 акций).

Контракты с опционами, заключенные на бирже, являются стандартными контрактами. Покупатель опциона переводит бирже соответствующую премию, которую биржа переводит брокеру продавца опциона. В свою очередь продавец опциона вносит определенную сумму — маржу — на гарантийный счет, которая является денежным обеспечением обязательств по контракту. Размер маржи зависит от ситуации на рынке.

После заключения контракта связь между покупателем и продавцом прекращается, и стороной сделки для покупателя (держателя опциона) выступает расчетная палата. Если держатель решает исполнить опцион, он сообщает об этом палате, а она выбирает одного из продавцов, заключивших контракт на условиях, аналогичных условиям продавца опциона.

Участие в сделке расчетной палаты снижает риски участников сделок и освобождает их от необходимости проверки финансовой надежности своего контрагента.

Пример опциона-колл Инвестор купил европейский опцион-колл на 100 акций компании «ВВВ» по цене исполнения 250 руб. за акцию. Текущая рыночная цена акций в момент заключения контракта составляет 200 руб. Контракт истекает через 3 мес. Цена опциона (премия) за одну акцию составляет 50 руб.

Определить границы привлекательности приобретения опциона.

Решение.

• 1. Премия при заключении контракта, которую покупатель опциона заплатил продавцу:
• 100 акций • 50 = 5000 руб.

На момент истечения срока контракта на рынке могут сложиться следующие ситуации.

2. Рыночная цена акций осталась ниже или равной 250 руб. В этом случае инвестор не использует опцион, так как он может приобрести акции на рынке по цене равной или ниже 250 руб. Потери держателя составят 5000 руб., затраченных на покупку опциона.

3. Рыночная цена акций поднялась до 300 руб. Держатель опциона исполнил опцион (т. е. купил акции по 250 руб. и продал их по рыночной цене).

Его доход составил: (300−250) • 100 = 5000 (руб.).

Расход держателя опциона — выплаченная премия — 5000 руб.

Общий итог по сделке для держателя опциона равен нулю.

• 4. Рыночная цена акций поднялась до 320 руб. Держатель опциона исполнил опцион, т. е. ему было продано 100 акций по цене 250 руб. за акцию, которые он перепродал по цене 320 руб. и получил прибыль от сделки в размере: (320 — 250) • 100 — 5000 = 2000 руб.
• 5. Рыночная цена акций ниже 300 руб., но выше 250 руб. В этом случае инвестор использует опцион для снижения своих потерь. Рыночная цена акций поднялась до 270 руб. Держатель опциона исполнил опцион, т. е. ему было продано 100 акций по цене 250 руб. за акцию, которые он перепродал по цене 270 руб. и снизил потери от сделки с 5000 руб. до (270 — 250) • 100 — 5000 = -3000 (руб.).

Таким образом, держатель опциона:

• — получает прибыль, если рыночная цена акций превышает 300 руб.;
• — при цене ниже 300 руб. держатель опциона несет финансовые потери, максимальный размер которых равен выплаченной премии (5000 руб.) при рыночной цене акций 250 руб.

В данном случае не учтены комиссионные платежи, которые снижают прибыль держателя опциона.

Продавец опциона будет:

• — в выигрыше, если рыночная цена акций будет равна или ниже 250 руб. Его максимальная прибыль составит величину премии — 5000 руб.;
• — в проигрыше, если рыночная цена акций будет выше 250 руб. Возможные потери могут быть очень большими, если рыночная цена акций сильно возрастет.

Графически привлекательность опциона-колл для держателя опциона можно представить следующим образом (рис. 6.3). Данный график позволяет определить возможный доход или убыток при реализации опциона-колл. Если рассматривается американский опцион, то мониторинг колебания цен акций позволит определить, в какой момент оптимальнее всего реализовать опцион.

Рис. 6.3. Привлекательность опциона-колл для держателя.

Держатель опциона приобретает европейский опцион-пут на 100 акций компании «ССС» по цене исполнения 200 руб. Текущий рыночная цена акций 180 руб. Контракт истекает через 3 мес. Премия за одну акцию 20 руб.

Следовательно, первоначальные затраты инвестора составили 2000 руб. (20 руб. • 200 акций).

На день истечения контракта возможны следующие ситуации.

• 1. Рыночная цена акций выше или равна 200 руб. Опцион не используется, и держатель опциона несет потери в размере 2000 руб.
• 2. Рыночная цена акций снизилась до 180 руб. Держатель опциона покупает на рынке акции по этой цене и исполняет опцион, т. е. обязывает продавца опциона купить у него акции по цене, предусмотренной в контракте (200 руб.). В этом случае инвестор имеет нулевой результат: (200 -180) • 100 — 2000 = 0.

Держатель опциона может не требовать исполнения опционного контракта.

• 3. Рыночная цена акций стала ниже — 160 руб. Опцион исполняется, и держатель опциона получает прибыль в размере: (200 — 160) • 100 — 2000 = = 2000 руб.
• 4. Если рыночная цена акций в интервале 180—200 руб., держатель может использовать опцион, чтобы снизить свои потери:
  • (200 — 190) • 100 — 2000 = -1000 < -2000 (руб.).

Продавец опциона получит:

• — прибыль, если рыночная цена акций будет выше 180 руб. Ее максимальный размер равен 2000 руб.;
• — убыток, если рыночная цена акций будет ниже 180 руб. Потери в случае сильного снижения рыночной цены акций могут быть значительно больше.

Графически привлекательность опциона-пут для держателя опциона можно представить в виде графика (рис. 6.4). График позволяет определить возможный доход или убыток при реализации опциона-пут. Если рассматривается американский опцион, то мониторинг колебания цен акций позволит определить, в какой момент оптимальнее всего реализовать опцион.

Рис. 6.4. Привлекательность опциона-пут для держателя.

Варрант — это ценная бумага, дающая право ее владельцу купить определенное количество акций данной компании в течение определенного периода по фиксированной в ней цене.

Эмитентом варрантов является та же компания, которая выпустила акции в обращение. Варрант является опционом, но он дает право на приобретение определенного количества акций держателям ценных бумаг (акций или облигаций) этого эмитента.

Варранты продаются и покупаются аналогично акциям. Они могут иметь предельный срок исполнения или быть бессрочными.

Цена варранта может быть фиксированной или изменяющейся с течением времени.

Стоимость варранта не включает стоимость самой акции, а только стоимость права на покупку акции, и определяется разностью между рыночной стоимостью акции и ценой акции, зафиксированной в варранте.

Варранты могут выпускаться на акции и на облигации компаний. Стоимость варрантов обычно устанавливается в зависимости от стоимости обыкновенных акций. Общий доход инвестора на дату продажи варранта будет включать купонный доход от облигаций и доход от реализации варранта.

Пример Акционерное общество «ТТТ» эмитировало облигации под 5% годовых. К каждой облигации прилагается варрант, дающий право его владельцу купить пять акций данной компании в течение семи лет по цене 50 руб. Текущая рыночная цена 51 руб.

Инвестор приобрел 100 облигаций компании и имеет право на покупку 500 акций по цене 50 руб. Однако, реализация варранта в данный момент не выгодна, так как платежи при реализации могут свести доход к нулю.

Через три года рыночные цены акций возросли до 70 руб. Инвестор принимает решение использовать имеющиеся варранты и приобретает 500 акций на сумму.

100 • 5 • 50 = 25 000 (руб.),.

которые продает по цене 70 руб.: 500 • 70 = 35 000 (руб.).

Доход от реализации варранта: 35 000 — 25 000 = 10 000 (руб.).

Фьючерсный контракт — это договор о купле-продаже биржевого актива (товаров, валюты, финансовых инструментов) на определенную дату в будущем по фиксированной цене, установленной сторонами сделки при ее заключении. Он заключается только на бирже, в отличие от форвардного контракта, который заключается вне биржи. В договоре указываются: вид и количество биржевого актива, его цена, дата и условия выполнения фьючерсного контракта.

Условия контракта на каждый актив разрабатываются биржей и являются стандартными для всех участников торговли на данной бирже.

Условия фьючерсного контракта:

• — биржевой характер — это вид и форма договора, разработанного на данной бирже и обращающегося только на ней;
• — стандартизация всех параметров договора, кроме цены;
• — полная гарантия со стороны биржи выполнения всех обязательств, предусмотренных фьючерсным контрактом;
• — существование механизма и условий досрочного прекращения обязательств по контракту любой из сторон.

Продать фьючерсный контракт — значит принять на себя обязательство на дату исполнения фьючерсного контракта поставить (продать) бирже оговоренный актив и получить за это от биржи соответствующие денежные средства.

Купить фьючерсный контракт — значит взять на себя обязательство на дату исполнения фьючерсного контракта принять от биржи оговоренный актив и уплатить по нему бирже денежные средства в соответствии с условиями контракта.

Первоначальная покупка фьючерсного контракта называется открытием длинной позиции, а продажа контракта — открытием короткой позиции.

Обратная, или офсетная, сделка в торговле фьючерсными контрактами — это сделка с тем же видом, количеством и исполнения фьючерсных контрактов, но противоположная ранее заключенной сделке.

Фьючерсный контракт включает стандартизованные параметры договора:

• 1) количество биржевого актива — определяет количество биржевого актива в одном контракте и количество контрактов, которым можно торговать;
• 2) качество биржевого актива — определяется уровень качества товарных биржевых активов, торговля которыми разрешена на данной бирже;
• 3) поставка биржевого актива — определяется вид, способ и условия поставки биржевого актива;
• 4) дата поставки биржевого актива — регламентируются сроки поставки биржевого актива на данной бирже.

Кроме того, биржа определяет величину маржи (гарантийного залога) для участников торгов и осуществляет регулирование всего процесса торговли на данной биржевой площадке.

Участники торгов кроме рассмотрения параметров договора, величины маржи (гарантийного залога) и способов регулирование процесса торгов определяют:

• — ликвидность биржевого актива — определяется возможность его купли-продажи, оборачиваемость денежных средств, накладные расходы;
• —риск — определяются существующие угрозы неисполнения контрактов.

Фьючерсные контракты делятся на товарные и финансовые.

Товарные фьючерсы (commodity futures) — зерновые, масличные культуры, мясо, различные виды металлов и другие товары, выраженные в натуральной форме. Фьючерсные контракты по товарам заключаются на фактическую поставку товара.

Пример Фермер, выращивающий пшеницу, может продать в октябре фьючерсный контракт на 50 т пшеницы с поставкой в апреле и поставить эти 50 т пшеницы в погашение контракта. Цены устанавливаются в октябре, и фермер знает, сколько он получит и может планировать свои дальнейшие действия и затраты, покупателю гарантируется поставка товара по периодам со снижением затрат на хранение запасов. При этом рыночная цена в апреле может быть выше или ниже цены фьючерсного контракта. Тогда некоторую дополнительную прибыль получит в первом случае покупатель, во втором — продавец.

Кроме того, при определении цены фьючерсного контракта рассматривают величину базиса. Базис — это разность между спотовой ценой актива и ценой фьючерсного контракта:

Базис = Цена спот текущая — Цена фьючерсного контракта.

Спотовая цена — цена биржевого актива при немедленной поставке.

Базис может расширяться или сужаться, быть положительным или отрицательным. Во всех случаях эти изменения влияют на финансовый результат покупателя и продавца фьючерсного контракта.

Финансовые фьючерсы (financial futures) — операции с ценными бумагами (казначейскими облигациями и векселями, депозитными сертификатами и т. д.), иностранной валютой, фондовыми индексами. Финансовые фьючерсы, за исключением валютных, никогда не заканчиваются поставкой товара. Финансовые фьючерсные контракты продают и покупают для получения выигрыша или для хеджирования.

Первичным рынком для фьючерсных контрактов на валютный курс (валютных фьючерсов) является банковский биржевой рынок иностранных валют, которые имеют свободное обращение на мировом рынке. Курсы валют чаще всего выражаются в соотношении национальной валюты к доллару США.

Торговля валютой осуществляется на условиях:

• — немедленной поставки (спот-рынок) в течение двух рабочих дней;
• — поставки через несколько месяцев (обычно 3 мес.); в этом случае курс обмена валют будет отражать различия в национальных ставках банковского процента по депозитам соответствующих валют.

Фьючерсный контракт на валютный курс — стандартный биржевой договор купли-продажи определенного вида валюты в конкретный день в будущем по курсу, установленному в момент заключения контракта.

Конструкция валютного фьючерса:

• — цена фьючерсного контракта — предполагаемый валютный курс (например, количество единиц национальной валюты, необходимой для покупки 1 долл. США, 1 евро или 1 фунта стерлингов);
• — стоимость (размер) одного контракта — минимальная сумма покупки иностранной валюты (например, 500 долл. США);
• — минимальное изменение цены — минимальное изменение (тик) валютного курса на спот-рынке (например, 5 руб.);
• — минимальное изменение стоимости контракта — произведение тика на размер стоимости контракта (например, 5 руб. • 500 = 2500 руб.);
• — период, на который заключается контракт, — обычно на 3 мес.;
• — поставка по контракту — предусматривается возможность физической поставки по контракту, если он не закрывается офсетной сделкой до истечения срока его действия. Покупка валютного фьючерса означает обязательство купить иностранную валюту (доллары, евро и т. д.) и продать отечественную валюту (рубли). Продажа валютного фьючерса означает обязательство продать иностранную валюту (доллары и т. д.) и купить отечественную валюту (рубли);
• — биржевая расчетная цена — определяется по результатам торгов в последний торговый день, или в качестве основы берется валютный курс по результатам торгов на ту же дату на валютной бирже.

Пример Определить курс обмена валют через 3 мес., имея следующие данные (табл. 6.16).

Таблица 6.16

Определение курса обмена валют.

Курс через 3 мес.: 0,72 968: 1,3 125 = 0,7274.

На этот курс заключен фьючерсный контракт. Если рыночная цена (спот) через 3 мес. будет выше цены фьючерсного контракта, то некоторую дополнительную прибыль получит покупатель, если ниже, то — продавец.

Фьючерсные контракты на процентные ставки (процентные фьючерсы) заключаются для получения выгоды при изменении этих ставок или для хеждирования.

Для краткосрочных процентных фьючерсных контрактов первичным рынком является рынок банковских депозитных ставок на срок до одного года. Это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли-продажи краткосрочной процентной ставки в конкретный день в будущем по цене, установленной в момент заключения сделки.

Процент не имеет натурального выражения. Поэтому краткосрочный процентный фьючерсный контракт заключается на изменение краткосрочной процентной ставки (банковской процентной ставки, купонной ставки по краткосрочным облигациям, выпускаемым на срок до 1 года, и т. д.) в денежной форме.

Конструкция фьючерсного контракта на краткосрочный процент:

• — цена фьючерсного контракта — индекс, равный разности между цифрой 100 и процентной ставкой (100 — Q. Такая конструкция цены краткосрочного фьючерса используется потому, что она соответствует конструкции цены краткосрочных облигаций, которые продаются обычно с дисконтом от номинальной цены. Следовательно, легко сопоставить движение цен на эти облигации и на процентные фьючерсы;
• — стоимость (размер) фьючерсного контракта — сумма денег, установленная биржей (например, 5000 евро);
• — минимальное изменение цены контракта (тик) — минимальное изменение годовой процентной ставки (например, 0,01%);
• — минимальное изменение стоимости контракта — произведение стоимости фьючерсного контракта на минимальное изменение цены в течение контракта.

Пример Стоимость контракта 5000 евро., тик 0,1%, (0,001), трехмесячного контракта: 3: 12 (0,25); минимальное изменение стоимости контракта:

• 5000 • 0, 001 • 0,25 =1,25 (евро).
• — период поставки — поставка отсутствует. В последний торговый день месяца поставки производится закрытие контракта по биржевой расчетной цене, расчеты по контракту осуществляются на следующий рабочий день после последнего торгового дня;
• — биржевая расчетная цена — трехмесячная ставка на депозиты в соответствующей валюте на финансовом рынке на дату последнего торгового дня.

Индекс фондового рынка (фондовый индекс) — это показатель изменения во времени определенной совокупности базовых и текущих цен, курсов ценных бумаг компаний на фондовых биржах, рассчитываемый по определенной методике.

Фондовые индексы мира:

«Standard & Poors (S&P) 500» — индекс рыночной стоимости акций 500 компаний США;

«FTSE-ЮО» — индекс акций 100 компаний Великобритании;

«Д4А» — фондовый индекс Германии;

«САС-40» — фондовый индекс Франции;

«NIKKEI-225» — фондовый индекс Японии.

В России наиболее известными индексами фондового рынка являются индексы «АК&М», Интерфакса, журнала «Коммерсант», Российской торговой системы.

Фьючерсный контракт на индекс фондового рынка (краткосрочный фьючерс на индекс) — это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли-продажи фондового индекса в конкретный день в будущем, по цене, установленной в момент заключения сделки.

Индекс — это число, которое не может продаваться или покупаться. Поэтому по фьючерсному контракту на индекс осуществляется только расчет в денежной форме на величину разницы между значениями индекса при заключении контракта и его досрочном закрытии или на дату исполнения.

Фьючерсы на индексы относятся к группе фьючерсных контрактов на разницу.

Конструкция фьючерсного контракта на индекс:

• — цена фьючерсного контракта — величина фондового индекса условная, например, 1500;
• — стоимость фьючерсного контракта — произведение индекса на денежный множитель, указанный в спецификации на контракт (100 долл., 50 ф.):
  • 15 000 • 100 долл. = 1 500 000 долл.;
• — минимальное изменение цены (тик) — обычно минимальное изменение фондового индекса (1%, 1 или 0,5 пункта);
• — минимальное изменение стоимости контракта — произведение тика на денежный множитель, например: 1 • 100 долл, или 1501 • 100 долл.;
• — период, на который заключается контракт, — обычно на 3 мес.;
• — поставка по контракту — физическая поставка отсутствует. Если контракт не закрывается офсетной сделкой до истечения срока его действия, то в последний торговый день месяца поставки он закрывается автоматически по расчетной цене биржи этого дня. Расчет по контракту производится в первый рабочий день после последнего торгового дня путем выплаты разности в ценах выигравшей стороне контракта и уплаты этой разницы проигравшей стороной контракта;
• — биржевая расчетная цена поставки по контракту принимается в размере уровня соответствующего фондового индекса на последний торговый день по фьючерсному контракту.

Пример Инвестор прогнозирует увеличение фондового индекса в течение месяца и хочет заработать на этом. Для этого он покупает фьючерсный контракт на индекс по цене 1500. Его прогноз оправдался, и индекс за месяц поднялся до 1530. Продав контракт по новой цене, но с той же датой исполнения, что и первый контракт, инвестор получает прибыль в размере (1530 — 1500) • 100 долл. = 3000 долл. Платит тот, кто играл на понижение курса.

Индексный фьючерс используется:

• — при спекуляции на динамике фондовых индексов;
• — хеджировании входящих в портфель инвестора акций от падения их курсов.

Для долгосрочных процентных фьючерсных контрактов первичным является рынок долгосрочных облигаций с фиксированным купонным доходом. Обычно с увеличением ставок рыночного процента цена на облигации снижается, а с уменьшением количества лет, остающихся до погашения облигаций, их рыночная цена приближается к номиналу облигации.

Долгосрочный процентный фьючерсный контракт — это стандартный биржевой договор купли-продажи определенного количества облигаций с определенными параметрами на фиксированную дату в будущем по цене, согласованной в момент заключения сделки.

Стандартная конструкция долгосрочного процентного фьючерса:

• — цена фьючерсного контракта — устанавливается в процентах от номинальной стоимости облигации, например, 95,25%;
• — стоимость (размер) фьючерсного контракта — номинальная стоимость облигаций, разрешенных к поставке, например, 50 тыс. евро, при определенном купонном доходе, например, 10% годовых;
• — минимальное изменение цены фьючерсного контракта (тик) — обычно 0,01%;
• — минимальное изменение стоимости контракта — произведение тика на стоимость контракта, например, 0,0001 • 50 000 = 5 евро;
• — период, на который заключаются контракты, — обычно на 3 мес., т. е. в году четыре месяца поставки;
• — поставки по контракту — это физическая поставка облигации по контракту, не ликвидированному до окончания срока его действия. Поставка производится отбираемыми биржей видами облигаций, у которых выплата номинала начинается не ранее, чем через определенное число лет от установленной даты (или в пределах установленного числа лет) с соответствующей купонной ставкой;
• — биржевая расчетная цена поставки по контракту — биржевая рыночная цена в последний торговый день по данному фьючерсному контракту.

В условиях развитого фондового рынка на нем продается и покупается сразу много различного вида облигаций, различных по величине, срокам обращения, дате выпуска, длительности периодов, оставшихся до погашения при одном и том же или разных сроках обращения, по величине купонного дохода. Поэтому долгосрочный процентный фьючерс основан не на конкретном облигационном выпуске, а на каком-то наборе реально обращающихся облигаций. Размер купонного дохода, указанный в контракте, необходим для образования цены контракта.

Для каждого конкретного месяца поставки биржа устанавливает и публикует перечень облигаций с различными купонными ставками и датами погашения, которые могут быть поставлены в случае, если стороны контракта желают его исполнить (т. е. не закрыли его офсетными сделками).

Таким образом, долгосрочный процентный фьючерс — это фьючерсный контракт на ряд долгосрочных облигаций, у которых общая номинальная стоимость любой комбинации этих облигаций равняется стоимости контракта (в примере — 50 тыс. евро.), и они должны на дату поставки приносить установленный доход (в примере 10% годовых).