Прогнозирование стоимости бизнеса с учетом риска

Доходный подход — это система методов, позволяющих оценить стоимость проекта, предприятия или другого объекта по ожидаемой стоимости потока денежных средств в будущем. Любой инвестор, вкладывая деньги в объект бизнеса, покупает не имущество и не материальные активы предприятия, а стоимость будущих финансовых средств, поступающих от реализации проекта, в надежде окупить вложенные средства и получить прибыль. Используя метод дисконтированной стоимости, мы рискуем допустить ошибку в оценке ввиду того, что стоимость денег меняется и условия реализации проекта могут тоже измениться. Учитывая то обстоятельство, что инвестор вкладывает деньги заранее, он пытается учитывать всевозможные риски при помощи поправки — дисконта. Основными методами расчета будущих доходов являются метод капитализации дохода и метод чистого дисконтированного потока. Последний метод можно разделить на несколько этапов: выбор модели потока и сроков реализации проекта; расчет потребности в капитале и инвестициях; проведение анализа и прогнозирование потоков денежных средств по годам, расчет ставки дисконтирования с учетом инфляции и всех рисков; определение стоимости денежных потоков после прогнозного периода. Завершив все этапы, следует внести корректировку в величину потребности в оборотном капитале и в стоимость прочих активов, приносящих доход.

Выбор модели денежного потока. Метод дисконтированных денежных потоков предполагает определение будущей стоимости проекта или предприятия по денежным потокам, которые учитывают как приток, так и отток денежных средств по каждому направлению. В положительный поток денежных средств включаются потоки от реализации продукции (выручка), доход от финансовых операций, доход от продажи имущества и т. п. Отрицательный поток включает аналогичные направления расходования средств. Прогнозируемый денежные потоки представляют собой разницу между притоком и оттоком средств с учетом коэффициента дисконтирования. В большинстве случаев учитываются потоки денежных средств от собственного капитала отдельно от всего инвестированного в бизнес капитала. Выбор того или иного вида денежного потока в дальнейшем отражается как на способе расчета величины денежного потока, так и на подходе к определению уровня ставки дисконта. Денежный поток для собственного капитала рассчитывается по схеме, показанной в табл. П. 17, а схема расчета денежного потока инвестированного капитала приведена в табл. П. 18.

Таблица П. 17

Схема расчета денежного потока для собственного капитала.

Таблица П. 18

Схема расчета денежного потока для инвестированного капитала.

Для оценки компании в рамках доходного подхода использовался метод дисконтирования денежного потока, рассчитанный для денежного потока инвестированного капитала.

Выбор длительности прогнозного периода. Вопрос о выборе периода прогноза связан с точностью и достоверностью прогнозируемого периода и постпрогнозного периода. Чем больше длина этого периода, тем больше непредвиденных событий может произойти, тем выше риски и менее достовернее прогноз. При дисконтировании денежного потока период прогнозирования обычно разделяют на два этапа: прогнозный и постпрогнозный.

В длительном прогнозном цикле сложно определить значение чистой приведенной стоимости положительных и отрицательных потоков ввиду того, что степень неопределенности по истечении времени возрастает. Необходимо выбрать период времени, когда степень неопределенности макроэкономической ситуации и внутренних факторов невелика. Таким образом, если увеличивать длительность периода, то возрастет и степень риска, автоматически увеличивая ставку дисконтирования, что невыгодно для собственников или инвесторов компании. В нормальном прогнозном периоде компания должна достигать целей проекта и расчетных темпов роста денежных потоков, одновременно рассчитываясь по своим обязательствам (кредитам и займам).

Для оценки компании в качестве прогнозного был выбран период от даты оценки до 2021 гг. — период, на который заключены контракты между компанией и ее контрагентами и разработаны последние (актуальные на дату оценки) прогнозы развития экономики Российской Федерации. Постпрогнозный период — 2022 г.

Макроэкономические допущения. Макроэкономические прогнозные показатели, используемые для расчета будущей стоимости, приведены в табл. П. 19.

Прогноз выручки компании. Выручка от реализации продукции прогнозировалась на основании фактической выручки компании за ретроспективный период (2014—2017) и на основании законтрактованных поставок продукции (см. приложение 3). Прогноз объемов реализации продукции в натуральном выражении, для покупателей, не являющихся постоянными для компании, осуществлялся на уровне фактического значения соответствующего натурального показателя каждого вида продукции в 2017 г.

Макроэкономические прогнозные показатели.

Прогноз объемов реализации продукции в натуральном выражении, для покупателей, являющихся постоянными для компании, осуществлялся путем деления законтрактованной выручки соответствующего периода на прогнозную цену реализации соответствующего периода.

Прогноз цен реализации на арматуру, катанку, проволоку осуществлялся на основании прогнозного темпа роста цен на арматуру.

Прогноз цен реализации цветных металлов (меди, бронзы, латуни) осуществлялся на основании прогнозного темпа роста цен на медь.

Прогноз цен реализации остальной продукции осуществлялся на основании прогноза закупочных цен продукции с учетом темпа роста цен готовых металлических изделий и дистрибьютерской надбавки компании по каждому виду реализуемой продукции (по итогам 2017 г.).

Экспортная выручка прогнозировалась на основании законтрактованных поставок продукции в тысячах евро и прогнозного курса евро к рублю.

Прогноз выручки компании в период 2018—2021 гг. приведен в табл. П. 20.

Прогноз расходов, необходимых для осуществления деятельности. Расходы компании прогнозировалась на основании фактических расходов компании за ретроспективный период (2014—2017) и на основании заключенного контракта компании с УКХ «БМК» на поставки продукции.

Прогноз себестоимости осуществляется по каждому виду продукции на основании доли себестоимости в выручке по каждому виду продукции по итогам 2017 г.

Управленческие расходы в прогнозном периоде принимались равными величине этих расходов по итогам 2017 г.

В составе коммерческих расходов амортизация прогнозировалась как условно постоянная величина.

Прогноз расходов на аренду помещений осуществлялся с учетом арендных платежей предыдущего года и фактического темпа роста арендных платежей в ретроспективном периоде. Кроме того, начиная с 2018 г. арендные платежи были увеличены в связи с планами компании по увеличению арендуемых складских площадей в связи с увеличением объема отгружаемой продукции. В I квартале 2018 г. планировалось взять в аренду дополнительный склад. Площадь крытого склада — 1080 м², на складе была возможность хранить продукцию на открытой бетонированной площадке площадью около 5000 м². Стоимость ежемесячной аренды склада составила 980 тыс. руб.

Прогноз выручки компании.

Расходы на железнодорожный транспорт и горюче-смазочные материалы прогнозировались как среднее значение доли этих затрат в выручке за период 2016—2017 гг. Расходы на коммунальные платежи прогнозировались как среднее значение доли этих затрат в затратах на арендные платежи за период 2016—2017 гг.

Расходы на оплату труда прогнозировались на уровне затрат в ретроспективном периоде и темпа изменения индекса номинальной заработной платы в соответствии с прогнозными данными МЭР РФ. Численность персонала прогнозировалась на основании данных о численности персонала в 2017 г. (по информации, полученной от компании, расширение штата не планируется).

Резерв на предстоящий отпуск прогнозировался, исходя из количества сотрудников и темпа изменения индекса номинальной заработной платы в соответствии с прогнозными данными МЭР РФ.

Расходы на рекламу прогнозировались как среднее значение доли этих затрат в выручке за период 2016—2017 гг.

Расходы на лизинг прогнозировались на основании графика лизинговых платежей, согласно договору лизинга LS-7 762 362 017 от 24.10.2017.

Прочие коммерческие расходы прогнозировались как среднее значение доли этих затрат в выручке за период 2016— 2017 гг. (табл. П.21).

Прогноз амортизации и капитальных вложений. Прогноз амортизационных отчислений по существующим активам осуществлялся на уровне амортизационных отчислений 2017 г.

Прогноз капитальных вложений в рамках настоящего расчета осуществлялся в соответствие с прогнозными значениями амортизационных отчислений и кумулятивным темпом роста инфляции непродовольственных товаров, за исключением бензина.

Прогноз собственного оборотного капитала. Собственный оборотный капитал предприятия прогнозировался на базе нормативов и фактически используемой величины оборотных средств предприятия для получения выручки и дохода от его использования за определенный промежуток времени. Базой для расчета собственного оборотного капитала была фактическая величина оборотного капитала на определенный фактически полученный объем производства и реализации продукции.

Прогноз расходов в 2018—2021 гг.

Для определения доли собственного оборотного капитала в выручке использовались фактические величины собственных оборотных средств по данным бухгалтерского баланса и другим отчетным документам, а также прогнозные значения этих величин (табл. П.22).

Расчет ставки дисконтирования длямодели денежного потока. Рыночная стоимость имущества в потоке будущей стоимости представляет собой ставку процента, корректирующую стоимость имущества сегодня относительно стоимости имущества по окончании прогнозного периода. С точки зрения инвестора ставка дисконта — это доход инвестора за риск, выраженный в долях от будущей стоимости имущества, в соответствии с уровнем риска. Соответствие уровня риска объекту инвестирования проверяется альтернативными вариантами вложения средств. Предприниматель или инвестор оценивает вложение своих средств в бизнес по двум критериям: доходности и рискам. Для полного отражения и учета будущей стоимости с одинаковой доходностью следует более тщательно отнестись к оценке рисков, связанных с генерацией стоимости объекта. Планируемая величина доходности на собственный капитал рассчитывается по формуле.

где Re — требуемая норма доходности; Rf — безрисковая ставка; (3 — коэффициент бета; R_m — рыночная премия за риск; RA — риск, связанный с небольшим размером компании; RB — страновой риск; RC — риск, связанный с компанией.

Безрисковая ставка и коэффициент бета. Безрисковая ставка принималась на основе доходности 20-летних облигаций США по данным Федеральной резервной системы США, значение которой на дату оценки составило 2,5s^[1]. Выбор безрисковой ставки и расчет премии за риск базируется на том, что показатели американского фондового рынка более представительны и достоверны ввиду того, что этот рынок является самым развитым в мире и репрезентативным в сравниваемых активах.

В менеджменте риска принято различать систематический и несистематический риск. В используемых моделях (например, модели САРМ) оценка риска также разделяется на две группы.

Расчет величины собственного оборотного капитала.

Систематический риск — это повторяемый риск, действующий на все предприятия этой отрасли в стране или регионе. Он связан с изменениями политической, финансовой ситуации (процентные ставки, инфляция), государственной политики и т. п., влияющими на фондовый рынок. Для отражения такого риска в модель САРМ добавлен коэффициента бета. Коэффициент (3 представляет собой значения, ограниченные определенной амплитудой колебаний цен на акции исследуемой компании по сравнению с изменением цен акций всех компаний данного рынка.

Коэффициент бета для оцениваемой компании определяется по формуле.

где (3 — коэффициент бета с учетом финансового рычага оцениваемой компании; (3_mu — коэффициент бета без учета финансового рычага; t — ставка налога на прибыль; D/E — структура капитала компании.

Показатели (3_mu и D/Е приняты на основе данных статистики интернет-сайта Damodaran Online для отрасли Retail (Distributors). Расчеты приведены в табл. П. 23 и П. 24.

Таблица П.23

Среднеотраслевые значения p_mu и DIE

Таблица П.24

Расчет коэффициента 0 для объекта оценки.

Рыночная премия за риск (R_m — Rf). Премия за риск капитала компании отражает расхождение в доходности, представленное превышением доходности акций над доходностью по казначейским обязательствам Правительства США. Для целей дальнейших расчетов данный показатель принят по данным интернет-сайта Damodaran Online¹ на уровне 7,96%.

Премия за размер компании. Если компания имеет невысокую капитализацию, то премия за риск рассчитывается как разница средней исторической доходности инвестиций на фондовом рынке США и средней доходности от инвестиций в такие компании.

Поправка за размер определена на уровне 5,78% на основании данных ежегодника Valuation Handbook за 2015 г. (табл. П.25).

Таблица П.25

Премия за размер²

Премия за страновой риск — это риск инвестора, который он будет иметь, вложив финансовые ресурсы в российскую компанию, по сравнению с риском вложения в аналогичную американскую компанию. Так как активы компании расположены ^{1 2[2][3]}

в России, размер риска неполучения доходов (премия за риск) был рассчитан на базе кредитного рейтинга России по данным сайта Damodaran и составляет 2,88 о/о^[4].

Премия за специфический риск компании. Премия за специфический риск — это дополнительный риск, который не был отражен в коэффициенте (3. Этот риск связан с инвестированием средств и определяет дополнительные риски, связанные с самой компанией, с ее управлением, условиями функционирования и конкурентоспособностью. Рекомендуемый диапазон премии лежит в интервале от 0 до 10. Предполагается, что к концу инвестиционной стадии величина этого риска будет меньше. В табл. П. 26 приведены факторы специфического риска и его влияние.

Таблица П.26

Определение факторов степени риска.

Алгоритм определения премии за специфический риск представлен в табл. П. 27.

Определение премии за специфический риск¹

Размер премии за специфический риск рассчитывался на основании приведенных выше факторов риска с учетом границ интервала риска и премии (табл. П.28).

Таблица П.28

Расчет размера премии за специфический риск.

Перевод ставки дисконтирования, выраженной в долларах США, к ставке дисконтирования, выраженной в рублях, осуществляется с помощью формулы.

Стоимость заемных средств рассчитывалась, исходя из средневзвешенной стоимости долгосрочных кредитов на дату определения стоимости согласно статистике Центрального банка РФ. На дату определения стоимость заемных средств, привлекаемых на срок свыше года, составила 10,84%. Расчет ставки дисконтирования методом WACC представлен в табл. П. 29. ^1[5]

Расчет ставки дисконтирования.

Примечание. В связи с тем, что в настоящих расчетах денежный поток номинирован в рублях, необходимо осуществить переход от долларовой ставки дисконтирования к рублевой. Перевод проводится по следующей формуле:

где Rrur — ставка дисконтирования для денежного потока в рублях; Rusd — ставка дисконтирования для денежного потока в долларах США; Вгиг — доходность к погашению облигаций федерального займа, номинированных в рублях (ОФЗ-26 212-ПД с погашением 19.01.2028); Busd — доходность к погашению еврооблигаций Россия—2028, номинированных в долларах США, с погашением 24.06.2028^[6].

Таким образом, ставка дисконтирования для рублевого денежного потока компании для инвестированного капитала компании составляет 20,55%.

Расчет рыночной стоимости объекта оценки. Рыночная стоимость собственного капитала (обыкновенных акций, составляющих 100% уставного капитала) представляет собой сумму потока текущих стоимостей прогнозного и постпрогнозного периодов.

Текущая стоимость будущего денежного потока N-го года прогнозного периода по состоянию на дату проведения оценки определяется с использование формулы дисконтирования.

где PV_N — текущая стоимость денежного потока N-го года; CF_n — величина денежного потока в N-м году прогнозного периода; R — ставка доходности на собственный капитал (ставка дисконтирования).

В прогнозном периоде текущая стоимость денежных потоков определяется с помощью показателей текущей стоимости не только на конец года прогнозного периода, но и на середину, потому что бизнес постоянно генерирует положительные потоки в течение года. В постпрогнозном периоде величина созданной стоимости суммируется с величиной чистого денежного потока, генерируемого в прогнозном периоде. В качестве итогового показателя темпов роста денежных потоков принято значение индекса инфляции непродовольственных товаров (в соответствие с прогнозом МЭР РФ) в последнем прогнозном периоде — 4,13%.

Для оценки компании в рамках доходного подхода использовался метод дисконтирования денежного потока, рассчитайный для денежного потока инвестированного капитала. Полученная величина стоимости инвестированного капитала компании была скорректирована на величину чистого долга неоперационных активов, разницу между налоговыми активами и налоговыми обязательствами.

Расчет рыночной стоимости корректировок, применяемых к рыночной стоимости инвестированного капитала, приведен в табл. П. 30.

Таблица П.30

Расчет рыночной стоимости котировок.

Расчет рыночной стоимости 100%-ной доли в уставном капитале компании приведен в табл. П. 31.

Таким образом, рыночная стоимость 100%-ной доли в уставном капитале конец 2017 г., определенная в рамках доходного подхода, составляет с учетом округления 1 075 658 000 руб. Разница между рыночной стоимостью и стоимостью объекта, рассчитанного по относительно безрисковой ставке, составляет стоимость под риском (VAR).

Расчет прогнозной рыночной стоимости 100%-ной доли собственного капитала.

• [1] URL: https://www.federalreserve.gov/datadownload/Chart.aspx?rel=H15&series=bfl 736 4827e38702b42a58cf8eaa3f78&lastobs=&from=&to=&filetype=csv&label=include&layout=seriescolumn&type=package&pp=Download
• [2] URL: http://pages.stern.nyu.edu.
• [3] URL: http://samzan.ru/110 833.
• [4] URL: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
• [5] Методология Deloitte & Touche.
• [6] Бюллетень компании «Уралсиб» от 30.09.2016. URL: http://quote.rbc.ru.