Возникновение и развитие рынка ценных бумаг в Российской Империи

Возникновение российского рынка ценных бумаг исторически восходит к эпохе правления Екатерины II, когда в 1769 г. Россией был размещен в Голландии (в Амстердаме) первый государственный внешний заем. В дальнейшем государство продолжало регулярно покрывать свои потребности в финансовых ресурсах за счет размещения крупных займов на зарубежных рынках.

Государственные ценные бумаги на внутреннем рынке появились при правлении Александра I в связи с известным Высочайшим указом от 25 марта 1809 г., определившим основные правила и условия их выпуска и обращения. В 1817 г. была сформирована Государственная комиссия погашения долгов, в ведении которой находились государственные процентные бумаги.

Первые российские внутренние займы приносили доход в размере 6% годовых с дополнительным премиальным одним процентом (грация), которые выплачивались ежегодно. Их доходность была выше, нежели предоставляемая государственными кредитными конторами, поскольку последние в силу традиций и ряда других факторов пользовались повышенным доверием широкой публики. Кроме того, государственные облигации принимались в качестве залогов, откупов, казенных сборов и пошлин, что также способствовало повышению их привлекательности.

Государство стало регулярно использовать и этот канал привлечения финансовых ресурсов в казну, однако покрытие дефицита бюджета за счет него не превышало 10% вплоть до середины XIX в. Основная доля поступлений в казну шла за счет внешних займов. С этого времени российские государственные облигации начали активно обращаться на биржевом и внебиржевом рынках страны. [3, с.350].

В течение XIX — начале XX в. российский державный бюджет отличался хроническим дефицитом, поэтому государство систематически осуществляло эмиссии облигаций. Традиционно они выпускались в разных видах: именные и предъявительские, купонные и бескупонные и др. Именные облигации могли конвертироваться в предъявительские, и наоборот, при участии Государственной комиссии погашения долгов. Государство стимулировало развитие рынка именных облигаций, поэтому конверсия предъявительских бумаг была бесплатной для их владельцев, в то время как обратная процедура требовала от них определенных расходов.

По периоду обращения облигаций государственные займы Российской Империи делились на краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные и бессрочные. Продолжительность обращения краткосрочных бумаг составляла от 3 до 12 месяцев, а их номинал не превышал 500 руб. Эмитентом было Министерство финансов, объем непогашенной задолженности которому по этим займам первоначально был ограничен суммой 50 млн руб., а в начале XX в. существенно расширен. Краткосрочные облигации продавались с дисконтом к номиналу, а погашались Государственным банком по нарицательной стоимости, что позволяло владельцам получать установленный доход.

К среднесрочным бумагам относились выпускаемые Государственным казначейством билеты, период обращения которых составлял 4 года и 8 лет для разных серий, а номинал устанавливался в размере 50 руб. Первые выпуски этих бумаг приносили доход в размере 3% годовых, а доходность последующих серий достигала 4%. Они имели льготы по налогообложению дохода, а также принимались Государственным банком и Казначейством во все виды платежей по номинальной стоимости. Билеты Государственного казначейства сохраняли свою платежеспособность на протяжении еще 10 лет после завершения установленного при эмиссии срока обращения и, по существу, выполняли функции процентных денег.

Долгосрочные облигации в России выпускались на период 50−80 лет и более и вместе с бессрочными займами занимали доминирующее положение в структуре государственного долга. Бессрочные займы приносили владельцам облигаций непрерывный доход, т. е. ренту, однако правительство в соответствии с законом имело право погашать их по номинальной стоимости. Такая процедура могла проходить тиражами с обязательным предъявлением бумаг к погашению или путем их свободной скупки на бирже. Последний вариант объясняет очень долгое нахождение в обращении отдельных выпусков российских бессрочных бумаг, эмитированных еще в начале XIX в. [3, с.351].

К гарантированным бумагам относились, как правило, акции и облигации российских железнодорожных компаний, имевшие срочные или бессрочные правительственные гарантии. Наличие таких гарантий обеспечивало держателям бумаг безусловное получение в срок установленных процентов и минимальных дивидендов, несмотря на проблемы, возникавшие у эмитентов. Такая практика позволяла стимулировать привлечение капитала, особенно иностранного, в частный сектор экономики страны.

Появление на российском рынке акций и частных облигаций в период правления Николая I связано с принятием в 1836 г. Закона о промышленных обществах. Объем оборота новых видов ценных бумаг в России долгое время оставался незначительным в сравнении с государственными облигациями, а также с развитыми зарубежными рынками. Это было связано с традиционным относительно cлабым развитием частного предпринимательства в стране. В начале XX в. в России насчитывалось немногим более 1,5 тыс. акционерных компаний, что, безусловно, было недостаточным для огромной державы. В основном на рынке котировались акции железных дорог, коммерческих и земельных банков, а также нефтяных, металлургических и страховых компаний.

Согласно действовавшему общему законодательству акции являлись именными ценными бумагами. Тем не менее в соответствии с уставами акционерных компаний, положения которых имели приоритет перед общим законодательством, зачастую осуществлялась эмиссия предъявительских акций. Поэтому они доминировали в обороте этого сегмента рынка.

В третьей четверти XIX в., в период правления Александра II, на российском рынке появились долговые ценные бумаги городов, т. е. местных органов власти. Их привлекательность существенно уступала государственным облигациям, несмотря на повышенную доходность. Они имели хождение, как правило, только в тех регионах, где были выпущены, и довольно продолжительные сроки обращения — до 50 лет и более. Из-за ограниченности региональных ресурсов значительная их часть размещалась за границей. Российские местные ценные бумаги долгое время были редким явлением как на внутреннем, так и на зарубежных рынках, и лишь в начале XX в. этот рынок немного оживился. В этот период более 60 городов России выпускали местные займы, однако подавляющая часть их эмиссии все же была сосредоточена в нескольких крупных центрах, в частности в Петербурге и Москве. [3, с.352].

Приход иностранных инвестиций в Россию во многом был вызван гибкой экономической политикой российского правительства, стимулировавшего импорт капитала. В конце 1850-х годов в России появилась новая разновидность ценных бумаг — ценные бумаги, гарантированные российским правительством. Власть гарантировала определенную доходность по капиталу, вкладываемому инвестором в частные акционерные общества. Гарантии устанавливались как на акционерный, так и на облигационный капитал. Первыми такие гарантии получили ценные бумаги железных дорог. [5].

Торговля ценными бумагами в Российской Империи проводилась главным образом фондовыми отделами товарных бирж и Государственным банком при посредничестве коммерческих банков. Операции с ценными бумагами первых выпусков государственных займов начали проводиться С. — Петербургской товарной биржей, а затем и Московской. Ими были разработаны и использованы на практике первые правила осуществления фондовых операций, которые в последующем были усовершенствованы и распространены на других участников биржевого рынка. Позже к торговле ценными бумагами приобщились и региональные биржи, крупнейшими из которых были Варшавская, Киевская, Одесская, Рижская, Харьковская и др.

Главной биржей страны продолжала оставаться Санкт-Петербургская. Ее котировочные курсы по ценным бумагам принимались другими биржами за основу. Данные о курсах публиковались в специальном биржевом бюллетене «Официальная вексельная и фондовая котировка на Санкт-Петербургской бирже». Этот бюллетень состоял из двух частей. В первой части указывался курс валют, официальный дисконт по векселям (процент взимаемый при учете векселей) на семи иностранных финансовых рынках, дисконтные ставки Государственного банка, российский биржевой дисконт. Во второй части приводились сведения о биржевых курсах по облигациям и акциям. Вся эта информация также публиковалась в газете «Биржевые ведомости», издававшейся с 1861 года.

В 1875 году на фондовом рынке появились новые финансовые инструменты, ими стали городские облигационные займы. Первым осуществил облигационный заем Санкт-Петербург на значительную по тем временам сумму 2,9 млн. рублей. Примеру столицы последовали другие российские города и в результате городские облигационные займы превратились в заметное явление фондового рынка. Облигации муниципальных займов обращались не только на российском, но и на иностранных финансовых рынках. К 1 января 1913 года в России было осуществлено свыше 160 эмиссий муниципальных займов на сумму более 471 млн. рублей. [5].

В конце XIX века российское правительство приступило к полномасштабному реформированию рынка государственных ценных бумаг. Новые облигационные займы стали называться «золотыми», потому что выпускались с одновременным указанием номиналов как в золотом рубле (содержащим 2 золотника 69,36 доли чистого золота), так и в ряде устойчивых иностранных валют (франках, германских марках, фунтах стерлингах, долларах и т. д.).

Следующим шагом был обмен ранее выпущенных облигационных займов на новые «золотые». Обмен происходил с чисто русским подходом. Так как новые облигации имели более поздние сроки погашения, государство фактически производило отсрочку платежа по ранее выпущенным облигациям. Одновременно у новых облигаций по сравнению со старыми была примерно в 1,5−2 раза уменьшена доходность.

Начиная с 1897 года в связи с завершением денежной реформы в России и введением золотого стандарта, выпуски «золотых» облигационных займов были прекращены. Но политика обмена ранее выпущенных облигационных займов на новые продолжалась. В результате этого основной государственной ценной бумагой дореволюционной России стала специфическая облигация, так называемое свидетельство 4% -ой ренты.

На рынке негосударственных ценных бумаг события развивались не менее интересно. Так например, в 1896 году на Санкт-Петербургской бирже разразился биржевой кризис. Как принято сейчас говорить, произошел «перегрев» отечественных негосударственных ценных бумаг. Дело в том, что биржевые котировки были завышены в 2−3 раза по сравнению с реальной стоимостью ряда акций.

В 1902 году в России был принят новый, хорошо выверенный Вексельный устав, который поначалу признавался и советской властью, действовал до марта 1922 года.

Векселя во все времена пользовались в Российской империи особым почетом. В отличие от Европы, где в основном обращались переводные векселя, основой российского фондового рынка являлись все же простые векселя. Национальный вексельный рынок был неординарным. Дело в том, что на территории империи одновременно действовало несколько вексельных законодательств. Например, даже последний Вексельный устав 1902 года не распространялся на Царство Польское и Финляндию. В этих регионах действовало свое вексельное право. Но и здесь соблюдались общие всероссийские требования. Векселя разрешалось выписывать только на специальной вексельной бумаге, ее еще называли гербовой. В зависимости от номинала, векселя выписывались на разных гербовых бумагах. Несоответствие номинала и гербовой бумаги делали вексель недействительным. Гербовая бумага была своего рода разновидностью государственного косвенного налога, так как правом ее выпуска обладало только государство. Сложными для российского фондового рынка был период экономического кризиса 1900;1903 годов. Наблюдалась утрата доверия не только к ценным бумагам частных предприятий, но также и к государственным ценным бумагам. По стране закрылось несколько тысяч акционерных обществ. Банки тогда являлись самыми крупными держателями акций отечественных предприятий, поэтому многие из них оказались буквально на грани краха. Государство предприняло беспрецедентный шаг, выкупив у самых крупных двадцати российских банков все обесцененные ценные бумаги, чем и спасло их от банкротства.

С 1908 года наблюдался подъем российской экономики, не последнюю роль в этом процессе играл и рынок ценных бумаг. При этом как бы основным мостом между эмитентами и инвесторами стали российские биржи. Биржевое движение переживало бум. Всего за 1860−1916 годы в России возникло 95 бирж (в том числе 71 биржа возникла с 1890 года). Но специализированной, чисто фондовой биржи, в дореволюционной России так и не возникло.

Благодаря биржам отечественный и, главным образом, иностранный капитал получил возможность инвестировать значительные денежные средства в российские ценные бумаги. В результате промышленного подъема в России с 1909 по 1913 год суммарный размер российских акционерных капиталов возрос с 2,6 млрд. рублей до 4,7 млрд. рублей. Эта стремительная динамика была прервана первой мировой войной. В 1914 году был прекращен обмен кредитных билетов на золото, то есть ликвидирована система золотого монометаллизма. Это не могло не сказаться на фондовом рынке. Интерес инвесторов к ценным бумагам упал до критической величины. Государство пыталось нетрадиционными методами поддержать ликвидность российских ценных бумаг. В частности, правительство сделало ценные бумаги не только средством накопления, но и платежным инструментом. Такая судьба была уготована 4% -ым билетам Государственного казначейства со сроком обращения 4 года. Этими билетами было разрешено принимать все платежи Государственному казначейству и Государственному банку.

Биржевая публика, посещавшая фондовые отделы, делилась на ряд категорий: действительные члены, постоянные посетители, представители Министерства финансов и гости. Первыми являлись агенты банковских учреждений и отдельные лица, обладавшие так называемыми промысловыми свидетельствами первого разряда на проведение банкирских операций. Они без посредничества фондовых маклеров могли заключать биржевые сделки, используя своих уполномоченных и подручных. Вторыми были лица, обладавшие промысловыми свидетельствами первой купеческой гильдии и наделенные правом заключения сделок только при посредничестве биржевых маклеров. Представители Министерства финансов осуществляли установленные законом надзорные функции за биржевой деятельностью и проводили сделки с ценными бумагами и валютой от имени и за счет Государственного банка и Казначейства. Гости при наличии рекомендаций действительных членов допускались на биржу без права заключения сделок. Прочая публика, — как правило, мелкие инвесторы, которые, не имея доступа на биржу, могли осуществлять фондовые сделки через посредников, открывая специальные счета в банках для оплаты необходимых расходов и зачисления полученных доходов.

Руководство деятельностью фондовых отделов товарных бирж осуществлялось советами, избираемыми на общих собраниях действительных членов, персональный состав которых подлежал утверждению Министерством финансов. Круг функций, выполняемых советами, включал: разработку и утверждение правил фондовых сделок; принятие решений о допуске ценных бумаг к котировке; установление размеров вознаграждений маклеров; урегулирование споров по сделкам; определение порядка проведения общих собраний и др.

Маклеры, назначаемые на должность Министерством финансов по представлению советов фондовых отделов бирж, выполняли исключительно посреднические функции, т. е. не имели права совершать операции от своего имени и за свой счет. Их вознаграждение по основным видам ценных бумаг составляло 0,1% суммы сделки с каждого ее участника. [3, с.353].

Информация по совершенным сделкам обобщалась котировальной комиссией для составления сводных бюллетеней котировок ценных бумаг, которые публиковались в таких известных в то время изданиях, как Биржевые ведомости и Торгово-промышленная газета, а также представлялись в Министерство финансов.

Предпринимались неординарные шаги по пропаганде вложений в облигации так называемых военных займов. Их покупка пропагандистской машиной самодержавия приравнивалась к защите отечества. Но ухудшающаяся военная и экономическая ситуация все равно делала свое дело.

Поэтому правительство вновь перешло на выдачу «гарантий» под выпуски ценных бумаг акционерных обществ особо значимых оборонных предприятий. Последний их выпуск произошел в конце 1916 года. Этой эмиссией и закончилась история выпуска государственных ценных бумаг Российской империи. [5].

Начало Первой мировой войны ввергло фондовый рынок Российской Империи, как и многие другие европейские рынки, в глубокий кризис. К середине 1915 г. на нем наметилась тенденция оживления деятельности, однако политическая нестабильность в стране не позволила фондовому рынку полностью восстановиться.

После февральских событий 1917 г. экономическое положение страны стало серьезно ухудшаться. Рост военных расходов, высокие темпы инфляции и огромный государственный долг, доставшийся от прежнего режима, вынудили Временное правительство срочно изыскивать возможности привлечения финансовых ресурсов. Из двух главных источников — получения новых кредитов у военных союзников и осуществления внутренних заимствований — ставка была сделана главным образом на второй. С этой целью были подтверждены все прежние государственные долговые обязательства, существенно упрощен порядок акционирования, а также либерализирован допуск иностранного капитала на российский фондовый рынок, что вскоре позволило его относительно стабилизировать.

Крупнейшие банки страны подписали соглашение с Министерством финансов о размещении так называемого Займа свободы 1917 г. — первой эмиссии долгосрочных облигаций Временного правительства. Вследствие высокой инфляции в стране результативность его размещения оказалась чрезвычайно низкой. Поэтому одновременно были предприняты попытки выпуска еще двух займов выигрышного и железнодорожного, но они также не имели успеха.

Еще одной неудачей и последней попыткой Временного правительства стал проект принудительного Российского государственного 5,5% -го военного ликвидационного займа 1917 г. 1 Срок его обращения по проекту составлял 20 лет, а объем — 10 млрд руб. Заем был предназначен для подписки среди строго определенных категорий физических и юридических лиц, в большей части представителей крупного капитала. Облигации могли приниматься в залог, доходы по ним освобождались от налога и предполагалось, что они будут свободно обращаться на внутреннем рынке. Однако правительство не решилось на реализацию займа, поскольку из-за эскалации военных действий и крупных неудач на фронте его успех стал нереальным. Этот опыт представляет интерес и сегодня ввиду определенной аналогии экономической ситуации в стране. [3, с.354].

К началу XX в. российский рынок ценных бумаг окончательно сформировался — как структурно, так и функционально, достигнув пика в 1914 г. Однако по степени развития в силу объективных причин он в целом отставал от Германии, Франции, Англии и США, а к концу 1917 г. практически прекратил свое существование. [3, с.355].