Исследуемые методы коррекции мультипликаторов

В настоящем исследовании были исследованы три основных метода коррекции сравнительных мультипликаторов, применяемых при оценке компаний с развивающихся рынков капитала:

• 1. Метод спреда доходности суверенных облигаций
• 2. Метод относительного рыночного мультипликатора
• 3. Регрессионный метод учета странового риска

Первый метод коррекции мультипликаторов основан на относительной разнице (спреде) доходности к погашению (YTM) облигаций стран, к которым принадлежат оцениваемые компании с развивающегося рынка капитала и стран, соответствующих им компаний-аналогов с эталонного.

Разница в восприятии риска, присущего инвестициям в данные страны, потенциально должна выражаться в требованиях повышенной, по сравнению с эталонным рынком, доходности государственных облигаций развивающихся рынков.

Для обеспечения сопоставимости данных, при расчете корректирующего коэффициента данным методом, были выбраны суверенные еврооблигации Российской Федерации и Республики Бразилия, номинированные в долларах США. В качестве показателя эталонного рынка были использованы доходности казначейских облигаций США (US Treasury notes) c пятилетним периодом погашения.

В целях соблюдения корректной сопоставимости данных облигаций стран с развивающегося рынка капитала и эталонного рынка, была использована теория взаимосвязи между доходностью к погашению облигаций и срока их погашения, подробно описанная в главе 2.4. Исходя из данной теории, были выявлены сроки погашения каждой из еврооблигаций исследуемых развивающихся стран в каждый рассматриваемый период. Подробный список анализируемых облигаций и сроков их погашения приведен в приложении 2-а. Далее, с помощью применения регрессионного анализа, была выявлена временная зависимость доходности к погашению и срока погашения для каждого из рассматриваемых периодов, вида:

YTM = б + в N.

где N — срок до погашения облигации, а коэффициент в показывает теоретическую премию к доходности за увеличение срока погашения на один год.

Уравнения, выведенные для каждого из исследуемых периодов, приведены в приложении 2-б.

Используя построенные регрессионные уравнения для каждого года были рассчитаны теоретические доходности на пять лет по облигациям Российской Федерации и Республики Бразилия. Данные теоретические доходности были использованы при расчете коэффициентов спреда облигаций, приведенных в Таблице 3.

Таблица 3: Корректирующие коэффициенты, полученные методом спреда доходности облигаций.

Источник: данные Bloomberg, расчеты автора Исходя из полученных данных, можно прийти к выводу о значительно большем страновом риске Российской Федерации по сравнению с Республикой Бразилия, учитываемом в доходностях еврооблигаций.

Следующий метод коррекции, предложенный Л. Перейро, основан на соотношении медианных значениях совокупности мультипликаторов исследуемого и эталонного рынков. Для расчета корректирующих коэффициентов были использованы медианные значения мультипликаторов, приведенные в Таблице 2 — в каждом из рассматриваемых периодов медианные значения мультипликаторов с развивающихся рынков были поделены на медианные значения мультипликаторов с эталонного рынка.

Таблица 4: Корректирующие коэффициенты, полученные методом относительного мультипликатора.

Источник: данные Bloomberg, расчеты автора На основе полученных данных можно отметить тренды и перекрестные сравнения, наблюдаемые при применении данного метода коррекции. Также, как и в методе суверенного спреда облигаций, корректирующий коэффициент, рассчитанный для компаний Российской Федерации является более низким чем для компаний Республики Бразилия — данная тенденция наблюдается на протяжении всех периодов наблюдений. Дополнительно, можно отметить динамику к снижению величин корректирующих коэффициентов, что может свидетельствовать об увеличении восприятия инвесторами суверенных рисков исследуемых стран.

Третий исследуемый метод коррекции исходит из предпосылки зависимости величины мультипликаторов от набора фундаментальных переменных оцениваемых компаний. В качестве фундаментальных переменных для каждого из мультипликаторов были выбраны факторы, отражающие такие инвестиционные параметры как риск, доходность и рост. Дополнительно при построении регрессионных моделей были введены фиктивные (dummy) переменные страновой принадлежности (1 — в случае происхождения компании из США, 0 — в случае происхождения компании с развивающегося рынка). Коэффициент, стоящий перед данной фиктивной переменной, в случае статистической значимости, должен отразить восприятие и вклад оцениваемого странового риска в величину мультипликатора.

В качестве независимых переменных моделей обоих мультипликаторов использовались показатели операционной прибыли (EBIT) — в роли меры доходности компаний, и логарифм стандартного отклонения операционной прибыли — в качестве меры риска. Дополнительно в модель была введена страновая фиктивная переменная. Попытка ввести в модель показатель индустриальной принадлежности не увенчалась успехом — большая часть введенных секторальных фиктивных переменных оказались статистически не значимыми.

Итоговая модель оценки мультипликаторов имела вид:

Таблица 5: Параметры модели регрессионного подхода коррекции мультипликаторов.

где.

- рентабельность операционной прибыли i-й компании;

— стандартное отклонение операционной прибыли i-й компании;

— фиктивная переменная страны i-й компании.

Источник: расчеты автора Все три введенные переменные продемонстрировали высокую статистическую значимость на протяжении всех периодов наблюдений, коэффициент детерминации R² колебался в районе 25−40%.

Полученные значения и знаки страновой фиктивной переменной соответствовали ожидаемым, за исключением аномальных данных, полученных на выборке Республики Бразилия в период 2012;2013 гг. Данные аномалии могут быть объяснены исключением из выборки части компаний бразильского фондового рынка, а также возможной необходимостью включения дополнительных переменных для регрессионных моделей по компаниям Республики Бразилия.

Таблица 6: Корректирующие коэффициенты при применении регрессионного подхода.

Источник: данные Bloomberg, расчеты автора Динамика поведения корректирующих мультипликаторов в целом соответствует данным, полученным при применении предшествующих подходов коррекции. Значения коэффициентов коррекции по компаниям Российской Федерации выше по сравнению с аналогичными данными по компаниям Республики Бразилия. Более того, наблюдаемый ранее тренд к увеличению размеров корректирующих коэффициентов на протяжении исследуемого периода, сохраняется при использовании и данного подхода.