Субфедеральные ценные бумаги

Рынок субфедеральных ценных бумаг существует в нашей стране с 1992 г. За свою недолгую историю он прошел два этапа. Первый — формирования и бурного роста (1992;1998 гг.), который закончился дефолтом 1998 г. Второй — падения и стагнации (1998 — по н. вр.). Новый этап — роста — предположительно, начался в 2003 г.

Этапы формирования рынка субфедеральных ценных бумаг

Первый этап характеризовался преимущественно привлечением средств, а второй — их массовым погашением.

Принципиальной особенностью первого этапа были недостоверность и неполнота официальной отчетности, а также высокая, в большинстве случаев, доходность региональных облигаций. Например, для сравнения, когда на рынке ГКО/ОФЗ доходность составляла 25−30%, то на Санкт-Петербургской валютной бирже региональные займы размещались с доходностью 41−42% годовых. При этом ставка по кредитам у многих коммерческих банков колебалась на уровне 30% годовых, что можно признать достаточно большим разрывом, а вопрос зачем эмитировать дорогие бумаги, если можно взять относительно дешевый кредит, однозначного ответа не имеет, хотя такой вариант как «сознательное формирование условий для коррупции» — на одном из первых мест.

До дефолта в нашем обществе существовала слепая уверенность, что орган власти по определению самый надежный заемщик, что он не может убежать с деньгами, как например это делали учредители финансовых пирамид. Кроме того, отечественный фондовый рынок характеризуется тем, что первыми эмитентами среди регионов, например Нижний Новгород, и наиболее активными заемщики были территории как раз не особо нуждавшиеся в средствах.

Облигации органов власти пользовались у инвесторов большой популярностью, из них особой — инвестиционные: телефонные, жилищные и пр. Орган власти выпускал бумаги, а за счет полученных средств финансировал инвестиционный проект. Удивительно, но другой вопрос «зачем инвестору нужен посредник в лице органа власти» не вызывал ни у кого подозрений в правильности схемы. Считалось, что так надежнее, что в случае чего орган власти покроет убытки проекта. Хотя, все понимали, что хороший инвестиционный проект найдет деньги и без помощи властей, а бюджет вообще не должен связываться с коммерческими рисками. Не для этого он существует.

Тем не менее, по данным замминистра финансов России Беллы Златкис в 1994;1998 гг. органы власти за счет средств, привлеченных от эмиссии облигаций, покрывали до 30% своих расходов. Это утверждение, подтверждаемое и из других источников не согласуется с официальными отчетными данными регионов. Согласно им, в 1994;1998 гг. доля заимствований от эмиссии облигаций не превышала 7%. Такая разница возникла потому, что в тот период времени эмитенты значительную часть средств от эмиссии направляли во внебюджетные фонды. Поскольку по официальным данным за 1995;1998 гг. органами власти субъектов федерации было привлечено около 50 млрд. рублей, то с поправкой на внебюджетные фонды, реальный объем заимствований с рынка субфедеральных ценных бумаг в те годы можно оценить в примерно 150 млрд. рублей. Таким образом, размеры сокращения заимствований, происшедших на рынке вследствие дефолта, более значительны, чем могли показаться с первого взгляда: согласно официальным данным сокращение произошло с 22,5 млрд. рублей в 1997 г. до 9,2 млрд. в 1998 г., то есть в два с половиной раза, а с учетом досчета — с 65 млрд. до 9,2 млрд., то есть в семь раз.

Поскольку в 1992;1998 гг. количество эмитентов превышало три сотни, а большинство из их бумаг имели ликвидность, можно смело утверждать, что до дефолта в России действительно существовал полноценный рынок субфедеральных ценных бумаг.

Имело место огромное разнообразие предлагаемых инструментов. Были бумаги рассчитанные на несколько месяцев по примеру ГКО, а были — на несколько лет, были бумаги для юрлиц и для физлиц, для спекуляции и для сбережений. Были бумаги, выпускавшиеся в индивидуальном режиме, то есть в расчете на потребности конкретного инвестора. Имелись различия по правилам расчета процентных ставок, по объемам эмиссии, по номиналу бумаг, по способам их погашения. Некоторыми бумагами финансировались бюджетные расходы, некоторыми осуществлялись налоговые платежи.

Особой главой в истории рынка субфедеральных ценных бумаг стали так называемые агрооблигации. В них были переоформлены просроченные долги регионов по товарном кредитам (топливо и ГСМ) для сельского хозяйства. Эти кредиты Минфином РФ были выданы вообще-то селянам (или тем, кто их представлял), но под гарантии субъектов федерации. «Крестьяне», согласно сложившейся за многие годы привычке, кредит возвращать не стали, но и Минфин, неожиданно для регионов, долги прощать не захотел. В результате крайними оказались бюджеты субъектов федерации.

Тогда, чтобы сгладить остроту проблемы, Минфин предложил регионам «цивилизировать» взаимоотношения и переоформить просроченный товарный кредит в ценные бумаги, при этом реструктуризировав долг на три года. Выпущенные бумаги регион передавал Минфину с целью погашения долга, Минфин в свою очередь продавал эти бумаги на фондовом рынке и таким образом получал деньги. Далее, в течении трех лет регион погашал бумаги.

Идея всем понравилась и облигации были выпущены 69 регионами в мае-августе 1997 г. Всего было зарегистрировано 193 проспекта «сельских» облигаций на общую сумму в 6,6 млрд. рублей и 8 проспектов эмиссии «энергетических» облигаций на 795 млн. рублей. Их отличала низкая ликвидность на вторичном рынке, а также примерно единый уровень доходности.

По трем первым аукционам 1998 года суммарный объем размещенных «сельских» и «энергетических» облигаций принес Минфину всего 120 млн. рублей по номиналу.

Минфин, для повышения привлекательности бумаг, заблаговременно включил в проспект эмиссии этих облигаций пункт о том, что если регион нарушает обязательства по погашению, то он лишается соответствующей части трансфертов, причитающихся ему из федерального бюджета. Однако «цивилизировать» отношения не удалось — уже по итогам первого года свыше половины регионов сорвали платежи, а Минфин так и не рискнул «засунуть» руку в трансферты. Даже к настоящему времени, когда прошло два года с момента наступления срока погашения по последней из бумаг, просроченную задолженность по облигациям имеют по данным депозитария «Росбанка» — официального реестродержателя этих бумаг — 42 региона, в том числе 24, вообще не погасившие ни одной копейки.

Не удивительно, что термин «агрооблигации» на фондовом рынке уже почти не применяется, вместо него профучастники используют другой — «навозные» облигации.

Одной из весомых причин неудачи переоформления стало игнорирование вопросов возврата долга, то есть вопроса «как именно орган власти собирается возвращать долг». Профучастники и инвесторы исходили из простой, ничем не обеспеченной уверенности в безусловной платежеспособности органа власти.

Наступивший в августе 1998 г. дефолт, вначале по федеральным, а после и по региональным долгам, раскрыл всем глаза. Практика опровергла наивные убеждения в высокой финансовой надежности органов власти и доказала необходимость объективного и обоснованного подхода к оценке финансовой состоятельности сановного заемщика и строгой регламентации его финансовых операций.

Принципиальной особенностью второго этапа развития рынка субфедеральных ценных бумаг стало введение в действие Бюджетного кодекса и его условия недопустимости существования у региональных органов власти внебюджетных фондов. В результате, хотя и не сразу, все заимствования были сконцентрированы в бюджете и качество контроля за ними несколько повысилось. Вместе с тем, принцип гласности в бюджетной сфере, зафиксированный в БК, до сих пор не реализован на практике, а также не ликвидирована зависимость контрольно-ревизионных структур, проверяющих достоверность бюджета, от законодательных или исполнительных органов власти.

После дефолта объем госдолга региональных и муниципальных органов власти перестал расти, но качественно изменилась его структура — катастрофически увеличилась доля просроченных долгов. В таких условиях регионы встретили 1999 г. и неожиданно для себя столкнулись с ростом налоговых доходов, что было очень кстати, поскольку кредиторы стали строже относится к заемщикам. Так, Сбербанк начал требовать с администраций в качестве залога не абстрактное «общее бюджетное покрытие», а конкретные помещения. В Ижевске например в 1998 г. пришлось отдать под залог даже здание горадминистрации — нужен был срочный кредит на выплату зарплаты.

В результата дефолта и последовавших за этим массовых неплатежей, рынок субфедеральных ценных бумаг «умер». На нем остались всего полтора десятка эмитентов, причем по настоящему ликвидными и привлекательными можно назвать бумаги лишь одного из них — администрации СПб. Вместе с тем, надо особо отметить Волгоградскую область — регион, сумевший остаться на рынке и до сих пор заимствующий на нем значительные суммы денег. Та последовательность, с которой рынок с 1995 г. дает администрации этой области займы, скорее всего является свидетельством эффективности проводимой там долговой политики.

Вообще, список регионов регулярно эмитирующих облигации после 1998 г. изменился почти наполовину. После дефолта в числе постоянных эмитентов остались органы власти Москвы, Санкт-Петербурга и Волгоградской области, а также появились новые — республик Башкортостана, Карелии и Марий Эл.

Сокращение объемов региональных заимствований на фондовом рынке было компенсировано в 2000;2001 гг. широким привлечением коммерческих кредитов, средства от которых были направлены на погашение просроченных обязательств по облигациям и бюджетным ссудам. Примечательно, что не все кредиторы дожили этого светлого часа. Так, по сообщению представителя финансового управления администрации Оренбургской области, у финуправления до сих пор остается небольшой просроченный долг по облигациям, но они не могут его вернуть, «так как кредитор не только сменил адрес, но и сам не выходит на связь» .

В текущем году объем привлеченных региональными властями кредитов уменьшился по сравнению с прежними годами практически в два раза, поскольку наиболее проблемные долги уже погашены. Пик привлечения кредитов пришелся на 2001 г., а всего за 2000;2002 гг. было собрано ориентировочно 165 млрд. рублей и срок их погашения наступит, вероятно, уже в 2003;2004 гг. Это еще один повод для увеличения заимствований.