Практические аспекты трансмиссионных механизмов в России и в мире

• Содержание

1. Теоретическая основа трансмиссии

1.2 Каналы трансмиссионного механизма

1.3 Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики центральных банков в условиях глобального финансового кризиса

2. Практические аспекты трансмиссионных механизмов в России и в мире

2.1Трансмиссионные механизмы и независимость денежно-кредитной политики в условиях глобализации

2.2 Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в России

Заключение

Интерес к механизму трансмиссии в Соединенных Штатах возрос в свете финансовых инноваций, изменений на фондовом и ипотечном рынке, прошедших в начале XXI века. В Европе центральные банки озабочены поиском схожих структур трансмиссионного механизма стран еврозоны для проведения единой денежно-кредитной политики. В Японии предпринимаются попытки манипулировать различными каналами трансмиссии для выхода из экономической стагнации, длящейся уже более десятилетия.

В России исследование трансмиссионного механизма денежно кредитной политики является актуальным, по меньшей мере по двум причинам. Во-первых, макроэкономическая стабилизация, достигнутая после кризиса 1998 г. вызвала изменения в национальном хозяйстве, которое требуют пересмотра тактики денежно-кредитной политики. Перед Банком России возникли новые задачи — поддержания темпов экономического роста, устойчивого платежного баланса, курса рубля и пр. Во-вторых, хронические провалы в достижении целевых ориентиров денежного предложения заставляют более пристально взглянуть на то, как денежно-кредитная политика может и должна оказывать влияние на экономику.

Трансмиссионный механизм относится к разряду экономических понятий и категорий, наименее изученных отечественной экономической наукой. В противном случае в настоящее время система передачи денежно-кредитных сигналов была бы более налажена и эффективна, так как для этого существовала бы теоретическая научная база.

Объектом исследования является трансмиссионный механизм. Предметом — влияние трансмиссионного механизма на денежно-кредитную политику.

Целью данной курсовой работы является изучение трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, в частности в России.

Из указанной цели вытекают следующие задачи:

1. Изучение теоретических основ трансмиссионного механизма и основных каналов его осуществления;

2. Рассмотреть использование механизмов трансмиссии денежно-кредитной политики в условиях кризиса;

3. Определить влияние глобализации на трансмиссионный механизм и денежно-кредитную политику;

4. Изучить особенности трансмиссионного механизма в России.

1. Теоретическая основа трансмиссии

Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики впервые появился в кейсианском анализе. Трансмиссионным или передаточным механизмом Кейнс назвал систему переменных, через которую предложение денег влияет на экономическую эффективность [4,с.58]. Последователи Кейнса изучают влияние денежного предложения на экономическую деятельность с помощью структурных моделей, отражающих функционирование экономики, в виде системы уравнений, которые описывают поведение фирм и потребителей в различных секторах национального хозяйства. Эти уравнения характеризуют каналы, по которым осуществляется воздействие денежно-кредитной политики.

В рамках монетаристского анализа исследователи не ставят себе задачу показать, посредством чего денежное предложение влияет на экономику. Эффекты денежно-кредитной политики изучаются путем проверки тесноты связи изменений предложения денег и валового выпуска (или совокупных расходов).

Опираясь на сокращенный способ доказательства, монетаризм рассматривает экономику как «черный ящик», внутри которого проходят неизвестные процессы. Таким образом, в монетаристской теории трансмиссионный механизм как таковой отсутствует. С течением времени экономисты перестали рассматривать денежное предложение в качестве главной детерминанты макроэкономических изменений, включая цены. Место денежного таргетирования стало постепенно занимать прямое таргетирование инфляции.

По этой причине в настоящее время трансмиссия денежно-кредитной политики определяется как механизм, посредством которого применение инструментов центрального банка влияет на экономику в целом и инфляцию в частности.

Структура трансмиссионного механизма состоит из каналов, которые представляют собой своеобразные цепочки макроэкономических переменных, по которым передается импульс изменений, генерируемый денежными властями посредством инструментов денежно-кредитной политики. В экономической литературе нет единства по поводу структуры трансмиссионного механизма и набора входящих в него каналов. Тем не менее, можно выделить две характерные черты, присущие всем теориям трансмиссии. Первая черта касается способности центрального банка регулировать предложение финансовых активов, по которым не существует субститутов, «внешних денег», как их иногда называют. Проводя операции на открытом рынке, денежные власти оказывают влияние на ликвидность банковской системы и процентные ставки, что позволяет контролировать цены на широкий спектр финансовых активов, как внутренних, так и иностранных. Вторая общая черта теорий трансмиссии — номинальные жесткости в национальной экономике, которые препятствуют моментальной корректировке цен. В качестве основных номинальных жесткостей выступают «липкие» товарные цены, негибкая заработная плата и несовершенства финансового сектора, ограничивающие доступ домохозяйств на финансовые рынки страны. Главными причинами «липких» цен и негибкой заработной платы выступают неявные и явные контракты, «замедленные издержки» и «перегиб кривой спроса», а источником несовершенств финансового сектора — неспособность домохозяйств немедленно корректировать структуру своих сбережений в ответ на экономические шоки [7, с. 14].

Если общих элементов теории трансмиссии всего два, то расхождений гораздо больше. Почти все экономисты соглашаются с тем, что центральный банк может контролировать предложение «внешних денег», поскольку он регулирует реальные процентные ставки денежного рынка. Однако механизм влияния центрального банка на поведение домохозяйств и фирм через финансовый рынок различен. Согласно традиционной точки зрения, называемой «денежный взгляд» центральный банк манипулирует краткосрочной процентной ставкой с тем, чтобы повлиять на более значимые переменные — валютный курс и долгосрочную процентную ставку. Их изменение приводит к коррекции реальных издержек привлечения капитала, оптимальное соотношение собственных средств к выпуску продукции и объему инвестиций в производство. Аналогичное влияние, правда, с некоторыми оговорками, центральный банк оказывает на инвестиции в недвижимость и накопление материальных запасов. Главная роль в «денежном взгляде» отводится спросу на инвестиции со стороны частного сектора, в результате чего недостатки финансового сектора и внешние эффекты выпадают из сферы внимания. Денежно-кредитная политика оказывает влияние только на те инвестиционные проекты, которые обладают наименьшей производительностью и доходностью.

Международные наблюдения за поведением частного сектора позволяют поставить под сомнение достоверность «денежного взгляда». Эмпирические исследования выявили низкую эластичность издержек привлечения капитала к краткосрочной процентной ставке, а так же значительное упрощение инвестиционного процессы в «денежном взгляде». Согласно этому взгляду, центральный банк через краткосрочную ставку контролирует долгосрочную ставку. Однако в действительности операции на открытом рынке оказывают несущественный временный эффект на краткосрочные рыночные процентные ставки и, наоборот, большой и продолжительный эффект на долгосрочные переменные — строительство и производство оборудования.

В противоположность «денежному взгляду» возник «кредитный взгляд» на трансмиссионный механизм. Его внимание сосредоточено на фрикциях, а именно информационных несовершенствах рынка и издержках заключения контрактов. Они препятствуют эффективному функционированию финансового сектора и приводят к появлению премии за внешнее финансирование, которую заемщику приходится уплачивать в дополнение к исходной процентной ставке. Ключевым моментом «кредитного взгляда» является то, что центральный банк влияет не только на процентные ставки, но и на размер премии. Связь между денежно-кредитной политикой и премией объясняется особенностью функционирования кредитного рынка. Денежные власти, регулируя цены на финансовые активы, тем самым определяют уровень нетто-благосостояния фирм, которое выступает под обеспечением под кредиты. Удорожание обеспечения снижает премию за внешнее финансирование, а удешевление — увеличивает. Проводя рестриктивную денежно-кредитную политику, центральный банк затрудняет рефинансирование долгов и снижает чистое благосостояние фирм-заемщиков. Чем ниже благосостояние фирм, тем они менее кредитоспособны и тем выше для них премия. Таким образом, денежные власти через своеобразный мультипликатор оказывают краткосрочное влияние на экономику.

В начале 2000;х гг. возник третий взгляд на трансмиссию, который можно обозначить как «взгляд со стороны предложения». В центре его внимания находится предложение факторов производства. Предполагается, жесткости на товарном рынке отсутствуют, но зато существуют несовершенства рынка капиталов. В связи с тем, что фирмы сначала оплачивают приобретение факторов производства, а затем получают выручку от продаж, изменение процентной ставки, провоцируемое центральным банком, оказывает влияние на спрос на факторы производства. Рестриктивная денежно-кредитная политика понижает спрос на труд, капитал и пр., то есть ведет к отрицательному шоку производительности. «Взгляд со стороны предложения» позволяет разрешить некоторые трудности в объяснении работы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Отчасти устраняется упрощение и однобокость теории передаточного механизма, присущие двум другим «взглядам», поскольку третий подход рассматривает экономику не только со стороны совокупного спроса, но и со стороны предложения. Кроме того, он позволяет объяснить «ценовую загадку» денежно-кредитной политики, состоящую в том, что после ужесточении политики центрального банка рост цен наблюдается сразу же безо всякого лага.

Несмотря на различие трех взглядах на трансмиссию, в прикладном плане они гармонично дополняют друг друга. «Денежный взгляд» всецело основан на традиционных макроэкономических моделях и имеет полное структурное теоретическое обоснование, его удобно использовать в эконометрическом моделировании. «Кредитный взгляд» базируется на микроэкономических моделях неокейнсианского направления. Он подчеркивает роль информационной асимметрии в определении размера премии за внешнее финансирование, разделяет поведение крупных и мелких фирм, а также приводит различие между здоровыми банками и финансовыми институтами, испытывающими затруднения. «Кредитный взгляд» может быть успешно применен в микроэкономическом анализе селективного влияния денежно-кредитной политики на отдельно взятые финансовые учреждения. «Взгляд со стороны предложения» позволяет изучает изменения в реальном секторе экономики, которому теория традиционно приписывает стационарное поведение в краткосрочном периоде времени.

1.2 Каналы трансмиссионного механизма

Импульс изменений, передаваемых экономике денежно-кредитной политикой, проходит три фазы развития. На первой фазе инструмент центрального банка оказывает эффект на рыночные процентные ставки и валютный курс. Во второй фазе происходит коррекция цен на финансовые активы, которая сказывается на расходах домохозяйств и фирм. Изменения, произошедшие в реальном секторе, возвращаются к финансовой системе через изменение в структуре баланса заемщиков. Начинается второй раунд коррекции рыночных процентных ставок. Наконец, в течение третьей фазы наблюдается макроэкономическая адаптация: изменение темпов экономического роста и безработицы, что индуцирует пересчет цен и заработной платы. Национальное хозяйство переходит к новому экономическому равновесию. Можно выделить несколько схем, по которым во второй фазе трансмиссии импульс денежно-кредитных изменений влияет на совокупный спрос. Эти схемы и представляют собой каналы трансмиссионного механизма. Таких каналов в экономической теории выделяется несколько.

1). Канал процентной ставки традиционно считается главным каналом трансмиссионного механизма. Большинство макроэкономических моделей денежно-кредитной политики описывает влияние центрального банка на экономику через регулирование процентных ставок. Канал процентной ставки характеризуется классической IS-кривой в кейнсианской модели или «опережающей» IS-кривой в неокейнсианской модели. Исходная идея канала процентной ставки достаточно проста: при данном уровне жесткости цен увеличение номинальной процентной ставки ведет к росту реальной ставки и издержек привлечения финансовых ресурсов. Удорожание ресурсов, в свою очередь, сказывается сокращением потребления и инвестиций.

Иногда канал процентной ставки разбивается на два канала: «канал замещения» и «канал дохода и потока наличных поступлений». В первом случае изменение процентной ставки запускает механизм межвременного арбитража. Рост ставки снижает стимулы экономических агентов расходовать свои средства в текущий период времени. Расходы переносятся во времени на более поздний период. Как следствие, сокращается внутреннее кредитование, номинальные денежные остатки и реальный совокупный спрос. Канал будет работать, если в экономике широко распространены потребительские кредиты, кредитные карты и прочие розничные финансовые услуги, предназначенные для потребитей товаров и услуг. Во втором случае (канал дохода и потока наличных поступлений) изменение процентной ставки оказывает влияние на доходы экономических агентов. Рост ставки перераспределяет доходы от заемщиков, таких как правительство или молодое поколение, к сберегателям, например, пенсионным фондам. Это увеличивает покупательную способность накопителей, но сокращает ее у заемщиков. В связи с тем, что накопители менее склонны тратить сбережения, чем заемщики, то совокупные расходы снижаются.

2). Канал благосостояния впервые описывается в гипотезе сбережений в процессе жизненного цикла, разработанный Франко Модильяни и Альбертом Эндо. Благосостояние домохозяйств (сбережения) в гипотезе выступает главной детерминантой потребительских расходов. В связи с тем, что изменение процентной ставки оказывает влияние на ценность долгосрочных финансовых активов, в которых размещаются сбережения (акции, облигации, недвижимость, драгметаллы), ее рост ведет к снижению благосостояния и падению потребления.

3). В широком канале кредитования или балансовом канале так же присутствуют финансовые активы, но в отличие от предыдущего канала здесь они играют главную роль. В модели, разработанной Бенджамином Бернэнком и Марком Гертлером, активы служат обеспечением кредитов, выдаваемых как фирмам, так и домохозяйствам. Если кредитный рынок лишен недостатков, (т.е. эффективен), снижение ценности обеспечения никак не сказывается на инвестиционных решениях. Однако при наличие информационных и агентских издержек падение цен на финансовые активы ведет к росту процентной премии, выплачиваемой заемщиками за внешнее финансирование, что, в свою очередь, провоцирует снижение объема потребления и инвестиций. Нередко балансовый канал называют «каналом финансового акселератора».

4). В узком канале кредитования или канале издержек привлечения капитала основное место занимает банковское кредитование. Идея канала банковского кредитования впервые была выдвинута Робертом Руза в 1951 г., а затем подробно проанализирована Бенджамином Бернэнком и Аланом Блайндером в 1988 г. Ее суть заключается в том, что центральный банк, уменьшая объем резервов, находящихся в распоряжении коммерческих банков, тем самым вынуждает их сократить предложение кредитов. Фирмам и домохозяйствам, в значительной степени зависящим от банковских кредитов и не имеющих им альтернатив, ничего не остается, как урезать свои расходы.

5). Канал валютного курса является ключевым элементом моделей денежно-кредитной политики в открытой экономике. В его работе задействован непокрытый паритет процентных ставок. Поднимая внутреннюю процентную ставку по отношению к иностранной, центральный банк провоцирует рост форвардного валютного курса. Укрепление местной валюты неизбежно приводит к сокращению чистого экспорта и совокупного спроса. В некоторых странах, где национальное хозяйство во многом является самодостаточным, и его модель близка к закрытой экономике, канал валютного курса зачастую не принимается во внимание.

6). Монетаристский канал был предложен современным апологетом монетаризма Аланом Мелтцером в 1995 г. Канал является монетаристским в том понимании, что им описывается прямой эффект, оказываемый денежным предложением на цены активов. Согласно Мелтцеру из-за того, что портфельные активы не выступают совершенными субститутами, применение инструментов денежно-кредитной политики ведет к корректировке структуры накопленных активов относительных цен на них, что, в конечном счете, затрагивает реальный сектор экономики. В монетаристском канале процентная ставка не играет особой роли, денежно-кредитный импульс изменений передается через денежную базу. Хотя монетаристский канал на уровне макроэкономических моделей и не признан полноценным, его можно использовать в специфическом анализе, как, например, в случае нулевых процентных ставок в Японии конца 1990;х гг.

1.3 Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики центральных банков в условиях глобального финансового кризиса

Глобальный финансовый кризис внес существенные коррективы в каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики многих центральных банков (ЦБ) как развитых стран, так и стран с формирующимися рынками. В условиях кредитного сжатия традиционные каналы трансмиссионные механизмы перестали функционировать и передавать импульсы денежно-кредитной политике, оказывающие воздействие на экономическую активность частного сектора и домашних хозяйств. Это побудило многие ЦБ обратиться к мерам денежно-кредитной политике, которые не применялись в докризисный период.

В докризисный период основным каналом трансмиссионного механизма, который ЦБ использовали в процессе проведения денежно-кредитной политики, был канал процентной ставки. В условиях глобального финансового кризиса кредитные рынки практически перестали функционировать, поэтому процентные ставки, устанавливаемые по операциям ЦБ, перестали передавать импульсы денежно-кредитной политике и оказывать воздействие на экономическую активность частного сектора и домашних хозяйств. В условиях, когда «ценовые» параметры финансовых активов (процентные ставки) перестали выполнять функции передаточных механизмов, ЦБ оказались вынуждены воздействовать на рынки посредством изменения «количественных» параметров, т. е. наращивать предложение как национальной, так и иностранной ликвидности. ЦБ стали реализовывать широкий набор мер и инструментов, которые в настоящее время западные специалисты определяют как «нетрадиционные» .

В ходе текущих дискуссий термин «нетрадиционные» меры денежно-кредитной политики широко используется в западных публикациях, но среди специалистов не сложилось общего понимания его содержания. В литературе представлены два принципиально разных подхода к пониманию нетрадиционного характера денежно-кредитной политике, реализованной в ходе текущего финансового кризиса. Сторонники первого подхода полагают, что применявшиеся меры являются нетрадиционными, так как отличны от мер денежно-кредитной политики, используемых ЦБ в нормальных условиях. В свою очередь, осуществленные в ходе купирования кризиса нетрадиционные меры можно классифицировать по целям и методам применения. Сторонники второго подхода считают, что применявшиеся в условиях кризиса меры не являются нетрадиционными мерами по своей сути. Например, в 60−70-х годах такие меры считались «каноном» трансмиссионных механизмов монетарной политики. Но в настоящее время их можно определять как нетрадиционные, поскольку при их применении ЦБ воздействуют на необычные сегменты финансового рынка [11, c.76].

В общем плане нетрадиционные меры денежно-кредитной политики в рамках антикризисных программ совместного воздействия ЦБ и правительств на национальные экономики через стимулирование финансовых рынков включали три направления:

1). изменение структуры балансовых счетов ЦБ, которые стали не балансами отдельных юридических лиц, а были трансформированы в часть общего баланса общественного сектора;

2). реализация кредитных и количественных послаблений: в частности, они применялись для сокращения кредитных спрэдов по отдельным финансовым операциям (например, сделкам с обязательствами строительных компаний или ценными бумагами, обеспеченными закладными), а также для снижения базовой доходности или для стимулирования экономической активности. В этом случае применялись в основном прямые и нестерилизованные закупки государственных ценных бумаг (в отдельных странах — перечень покупаемых ЦБ обязательств был достаточно широким);

3). валютные операции (инъекции иностранной валюты на внутреннем рынке, в том числе и за счет валютных свопов между ЦБ).

В рамках вышеперечисленных направлений совместного воздействия ЦБ и правительств на национальные экономики через стимулирование финансовых рынков применявшиеся меры и инструменты денежно-кредитной политики можно подразделить на следующие группы.

1. Прямые инструменты рынка денег. Некоторые ЦБ смягчили национальные резервные требования для преодоления недостатка внутренней ликвидности, включая снижение норм обязательного резервирования, введение новых правил усреднения резервов, расширение перечня разрешенных исключений при расчете резервных требований. В большинстве случаев смягчение резервных требований не сопровождалось снижением политической процентной ставки. Это предполагало, что ЦБ стремились увеличить предложение ликвидности, а не изменить характер монетарной политики.

2. Системные соглашения по выделению национальной ликвидности. В период купирования острой фазы глобального финансового кризиса данный комплекс мер получил наибольшее распространение. Многие ЦБ смягчили условия предоставления ликвидности, включая удлинение сроков операций рефинансирования, снижение требований к принимаемым обеспечениям, увеличение частоты проведения кредитных аукционов. Несколько ЦБ предоставляли ликвидность приоритетным финансовым институтам, которые затем должны были поставить ее на рынок.

3. Меры правительства по прямому выделению ликвидности. В отдельных случаях выделение дополнительной национальной ликвидности осуществлялось за счет бюджетных средств. Для этого применялись такие меры, как размещение бюджетных средств на срочные банковские депозиты правительства, в том числе в государственных финансовых институтах, в целях ее последующего распределения среди других кредитных организаций, отсрочки налоговых платежей, выпуск специальных государственных займов, предназначенных для размещения исключительно среди кредитных институтов. В некоторых странах были также изменены стратегии управления государственным долгом для насыщения финансового рынка дополнительной ликвидности.

Инъекции иностранной валюты. Многие ЦБ смягчили условия валютно-обменных операций и ввели новые операции. По таким операциям был расширен перечень контрагентов ЦБ, включая небанковские финансовые институты (например, экспортеры или импортеры жизненно важных товаров). Одновременно, одни ЦБ снизили резервные требования по банковским пассивам, номинированным в иностранной валюте, а другие — исключили их из перечня пассивов, на которые распространяются резервные требования.

В результате реализации данных мер многие ЦБ были вынуждены взять на себя вместо рынков денег и капиталов функции посредников, трансформирующих финансы общественного сектора в ресурсы финансовых институтов, прежде всего банков. Закупая государственный долг и делая частный сектор зависимым от государственной поддержки, ЦБ оказываются в центре конфликта интересов между налогоплательщиками и собственниками финансовых институтов. ЦБ столкнулись с опасностью утратить операционную независимость в проведении денежно-кредитной политики, ориентированной на достижение законодательно установленных целей их деятельности и предполагающей применение главным образом инструментов косвенного монетарного воздействия.

Скорость распространения глобального финансового кризиса показала, что большинство ЦБ развитых стран оказалось неготовыми к негативному развитию событий на финансовых рынках. Среди факторов, какие могли спровоцировать развитие глобального финансового кризиса наиболее часто выделяют следующие:

1). слишком мягкий характер денежно-кредитной политики в основных мировых экономиках в докризисный период, способствовавший формированию серьезных глобальных финансовых дисбалансов;

2). ускорение финансовой глобализации и интеграции национальных финансовых рынков при сохранении или структурных слабостей национальных финансовых систем, или сегментации национальных финансовых рынков, что привело к усилению воздействия глобальных финансовых дисбалансов на национальные экономики;

3). быстрый рост цен на реальные активы, которые участники рынка рассматривали как альтернативные инвестиции для снижения (хеджирования) финансовых рисков и неопределенностей;

4). отсутствие единого регулирования и надзора над состоянием в национальных финансовых системах. Концентрация внимания национальных регулирующих органов на функционирование банковской системы и отдельных сегментов финансового рынка не позволяла своевременно выявлять дисбалансы в их развитии, а постоянное распространение финансовых инноваций (прежде всего транс-рыночных продуктов) способствовало накоплению в национальных финансовых системах систематических рисков;

5). отсутствие механизмов координации мероприятий денежно-кредитной политики центральных банков разных стран, а также деятельности органов, регулирующих деятельность финансовых посредников на отдельных сегментах финансового рынка.

Первые традиционные антикризисные меры, которые реализовывали ЦБ развитых стран, оказались в новых условиях недостаточно эффективными. К числу их недостатков можно отнести:

1. Предоставление ЦБ дополнительной ликвидности финансовым институтам на начальной фазе кризиса носило нерыночный характер, а ее объем был ограничен собственными средствами ЦБ. В результате ЦБ не смогли решить проблему дефицита ликвидности, но их интервенции подорвали доверие участников межбанковского рынка друг к другу и не смогли предотвратить его «полураспад» .

2. Ценообразование на средства экстренной поддержки ЦБ финансовым институтам носило непрозрачный и нерыночный характер. Это, с одной стороны, разрушало рыночную конкуренцию, а с другой — способствовало конфликту интересов между налогоплательщиками и собственниками финансовых институтов.

3.

Введение

дополнительных гарантий по банковским вкладам способствовало сохранению у участников финансового рынка склонности к проведению рисковых стратегий. Они также позволили остаться на рынке ряду финансовых институтов, которые в противном случае могли бы обанкротиться (т.е. не сработала «очистительная» функция кризиса).

4. Расширение государственных гарантий по банковским вкладам было не в состоянии покрыть издержки банкротства системно важных финансовых институтов.

5. Предоставление государственных (бюджетных) гарантий по эмиссиям банковских долговых инструментов субсидировало слабые банки. Это привело к тому, что инвесторы стали «сбрасывать» банковские ценные бумаги, не имеющие подобных гарантий. В результате рыночное ценообразование было искажено.

Денежно-кредитная политика выступает инструментом макроэкономического регулирования, только если функционируют каналы трансмиссионного механизма. Например, процентный канал эффективен, если краткосрочная ставка по операциям рефинансирования ЦБ воздействует на цены конкретных финансовых сделок — рыночные процентные ставки, курсы ценных бумаг, уровень обменного курса и т. п. В этом случае, контролируя уровень политической (краткосрочной) процентной ставки, ЦБ может воздействовать на ставки по закладным, корпоративным заимствованиям и другие цены, которые влияют на потребление и инвестиции, а значит, и на совокупный спрос.

Но данный канал трансмиссионный механизм функционирует только при соблюдении ряда важных условий, к числу которых как минимум можно отнести наличие:

а). спроса у кредитных организаций на рефинансирование от ЦБ;

б). данный спрос эластичен по процентной ставке;

в). эффективного межбанковского кредитного рынка;

г). спроса на кредитные продукты банков у хозяйствующих субъектов, обладающих устраивающей финансовые институты кредитоспособностью. Без этого данный канал трансмиссионный механизм не работает.

Глобальный финансовый кризис и резкое сжатие экономической активности потребовали от ЦБ многих стран принятия нетрадиционных мер. В условиях, когда объявленная политическая процентная ставка снизилась до нуля, ЦБ стали активно использовать балансовые счета для прямого воздействия на рыночные цены и краткосрочные процентные ставки. Балансовые счета — это часть консолидированного счета общественного сектора.

Для того чтобы не поступиться финансовой независимостью и операционной самостоятельностью, ЦБ были вынуждены в условиях финансового кризиса научиться изолировать рынок банковских резервов (подконтрольный ЦБ) от объема балансовых счетов. Более всего это удалось ЦБ развитых стран, чем ЦБ с формирующимися рынками.

финансовый кризис денежный кредитный политика

2. Практические аспекты трансмиссионных механизмов в России и в мире.

2.1 Трансмиссионные механизмы и независимость денежно-кредитной политики в условиях глобализации

Прямое воздействие финансовой глобализации на результативность денежно-кредитной политики можно проследить, анализируя ее влияние на трансмиссионные механизмы этой политики. Попытки синтезировать различные теоретические подходы к денежно-кредитной политике привели к тому, что было выделено несколько каналов воздействия этой политики на экономическую активность: канал процентной ставки; канал валютного курса; кредитный канал; канал, связанный с ценами активов.

Прямой канал, связанный с процентной ставкой, основывается на классических моделях IS-LM? сокращение процентной ставки центральным банком приводит к снижению издержек заимствования и, как следствие, к росту инвестиций и потребления.

Канал, связанный с валютным курсом, отражает влияние изменения процентной ставки на валютный курс (через приток или отток капитала) и впоследствии — на совокупный выпуск посредством изменений в экспорте и импорте. Действие кредитного канала имеет место, когда банки реагируют на меры денежно-кредитной политики в первую очередь изменением не процентных ставок, а объемов кредитования.

Наконец, канал, связанный с ценами активов, демонстрирует, как меняется уровень инвестиций и потребления в результате изменений курсов акций вслед за мерами процентной политики.

В первом приближении, исходя из сказанного выше, очевидно, что процессы глобализации сокращают возможности воздействия денежно-кредитной политики на экономику через канал, связанный с процентной ставкой, но усиливают действие канала, связанного с валютным курсом. Однако некоторые исследователи отмечают, что связь между процентной ставкой и валютным курсом не столь явная, то есть возможность подобного замещения тем самым ограничивается.

Действие канала, связанного с валютным курсом, может осложняться тем, что валютный курс, помимо процентной ставки, устанавливаемой центральным банком внутри страны, зависит от множества других факторов, в том числе от состояния внешней торговли, от экономической ситуации в странах-торговых партнерах, от изменений в настроениях участников рынка и доверия к политике властей (если мы рассматриваем валютный курс как цену актива). В современных условиях валютные курсы характеризуются достаточно высокой волатильностью (если центральный банк не регулирует их сознательно посредством интервенций), и это затрудняет предсказание результатов воздействия на них с помощью косвенных мер денежно-кредитной политики (например, через изменение процентных ставок).

Особенно осложняется действие канала, связанного с процентной ставкой в тех странах, где финансовые рынки (в том числе рынки облигаций) недостаточно развиты, а банковская система основывается на финансировании из-за рубежа, предоставляя внутри страны в основном краткосрочные кредиты. Такая ситуация свойственна многим развивающимся странам. Однако М. Гудмундссон отмечает, что финансовая глобализация может оказывать влияние и в сторону усиления действия канала, связанного с процентной ставкой, способствуя развитию национальных финансовых рынков в процессе финансовой либерализации. Но затем он все же признает, что при последующем выравнивании цен на активы внутри экономики и на мировом финансовом рынке действие этого механизма вновь ослабнет.

Помимо влияния тенденций, связанных с выравниванием процентных ставок, на трансмиссионный механизм оказывают воздействия финансовые инновации, которые приводят к расширению финансового инструментария и размыванию границ денежных агрегатов. В качестве примера подобной инновации, усложняющей определение денежных агрегатов, Вагнер и Бергер приводят распространение электронных денег.

В отношении практически всех трансмиссионных каналов следует отметить усиление неопределенности относительно влияния денежно-кредитной политики на экономику. Эта неопределенность может быть связана с различными факторами: непредсказуемым трансграничным движением краткосрочного капитала, изменением цен на мировых рынках, финансовыми потрясениями в других странах и т. п.

Многие исследователи отмечают тот факт, что в условиях финансовой глобализации частично утрачивается национальный суверенитет в области проведения экономической политики, в том числе денежно-кредитной.

Однако о полной потере независимости денежно-кредитной политики в условиях глобализации можно говорить лишь в ряде случаев. Во-первых, в ситуации, когда страна сознательно отказывается от национальной валюты (случай полной долларизации).

При этом сюда не относятся случаи передачи полномочий денежно-кредитной политики на наднациональный уровень (ситуация валютного союза). Во-вторых, когда делается выбор в пользу режима «валютного управления».

Одним из явлений, частично ограничивающих независимость денежно-кредитной политики в развивающихся странах, выступает долларизация экономики. Согласно общепринятому определению она подразумевает замену иностранной валютой (главным образом долларом США) одной или нескольких функций национальной валюты. Степень влияния долларизации на национальную денежно-кредитную сферу зависит от того, какую форму она принимает. Обычно выделяют две основные формы: замещение активов и замещение валют.

Первая подразумевает замещение национальной валюты в основном в ее функции средства сбережения, а вторая — средства обращения. Как правило, случаи замещения активов встречаются чаще, нежели случаи замещения валют. При этом возможны обычные ситуации диверсификации портфеля, не оказывающие существенного влияния на национальную денежно-кредитную сферу. Тем не менее дополнительная озабоченность денежных властей может быть связана с необходимостью уделять большее внимание динамике валютного курса, когда значительная доля пассивов номинирована в иностранной валюте, так как резкий рост ее курса может привести к проблемам для должников. Аналогичным образом у кредиторов возникают проблемы при резком росте курса национальной валюты.

Иная ситуация складывается, когда иностранная валюта выполняет функцию средства обращения, обслуживая часть сделок в экономике. Тогда центральный банк оказывается не в состоянии контролировать часть денежного обращения и не может в полной мере обеспечивать его стабильность. Со стороны спроса на деньги долларизация повышает его чувствительность к динамике валютного курса и увеличивает эластичность по процентной ставке.

Кроме того, долларизация создает дополнительный спрос на иностранную валюту, помимо спроса для внешнеэкономических сделок, который весьма чувствителен к изменениям ожиданий экономических агентов. Поэтому в ситуации финансовых кризисов, как правило, страны с более высоким уровнем долларизации характеризуются значительными колебаниями курсов национальных валют (среди стран с переходной экономикой можно выделить примеры финансовых кризисов в Болгарии 1996 г. и в России 1998 г.). В то же время отдельные меры денежно-кредитной и валютной политики, в свою очередь, могут оказывать влияние на степень долларизации. Эти меры призваны увеличить издержки приобретения и хранения инструментов в иностранной валюте. К их числу, например, относятся более высокие нормативы обязательных резервов по депозитам в иностранной валюте по сравнению с депозитами в национальной валюте или налог на покупку наличной иностранной.

Еще более сильное воздействие оказывает экономическая политика, направленная на стабилизацию курса национальной валюты.

Говоря о теоретическом осмыслении долларизации, можно выделить несколько подходов. Во-первых она может рассматриваться с позиций портфельных теорий спроса на деньги, развивавшихся кейнсианцами, как актив, обладающий лучшими характеристиками, нежели национальная валюта. Во-вторых, к ней может быть применен подход «конкуренции валют», базирующийся на теоретических воззрениях Ф. фон Хайека, высказывавшегося в поддержку частных денег, но уже в рамках выбора между деньгами, эмитируемыми различными государствами.

В целом в современных условиях страны сохраняют возможность проведения относительно самостоятельной денежно-кредитной политики, хотя количество накладываемых на нее ограничений и связанных с ней рисков увеличивается.

Эффективность включения стран в процессы финансовой глобализации также зависит от проводимой ими экономической политики, в том числе денежно-кредитной, и в этом смысле ее также никак нельзя назвать нейтральной. В работе Всемирного банка были выделены критерии более успешного участия стран в финансовой глобализации, получившие название «благословенной триады»: выполнение национальной валютой функций международной валюты; гибкий валютный курс; стабильная контрактная среда и система регулирования. Соответственно при наличии противоположных условий: слабой валюте; «страхе свободного плавания; слабой институциональной системе — глобализация может повлечь за собой неблагоприятные последствия [3, с. 52].

Несложно заметить, что критериям «благословенной триады» соответствуют лишь наиболее крупные среди развитых стран, тогда как практически все развивающиеся страны относятся ко второй группе.

Большинство развитых стран и наиболее успешные среди развивающихся стран в процессе развития глобализационных тенденций (на протяжении 1990;х — начала 2000;х годов) сделали выбор в пользу реализации режима инфляционного таргетирования при проведении денежно-кредитной политики. В результате они получили возможность более гибкого контроля за внутренними инфляционными процессами, главным образом через механизм изменения процентной ставки. Но при этом им пришлось отказаться от регулирования валютного курса (в той мере, в какой это не связано с достижением цели по инфляции).

Теоретически количество задач, решаемых денежно-кредитной политикой, может быть расширено, но это требует ограничения краткосрочных потоков капитала. С целью повышения независимости денежно-кредитной политики и сокращения потрясений на мировых финансовых рынках Дж. Тобин в 1971 г. предложил налог на сделки на валютном рынке, который увеличил бы трансакционные издержки для спекулятивного капитала и позволил сохранить разницу в процентных ставках по различным валютам.

Этот налог получил имя своего автора — налог Тобина — и вызвал обширную теоретическую дискуссию. На практике его разновидности применялись лишь отдельными развивающимися странами, и существенного распространения он не получил.

Некоторые развивающиеся страны, особенно в ходе или по итогам кризисов второй половины 1990 — начала 2000;х годов ввели некоторые дополнительные валютные ограничения, но говорить об усилении протекционизма в этой сфере явно преждевременно.

Продолжает преобладать подход, согласно которому поддержание либерального валютного режима приносит для экономики страны больше выгод, нежели потерь.

2.2 Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в России

При ограничениях собственных инвестиционных источников предприятий роль банковского капитала при осуществлении капиталовложений оказывается существенной. Вклад кредитов в инвестиционную динамику среди многочисленных ее факторов рассматривался во многих исследованиях в странах с различными типами финансовой системы. Проблема получения реалистичных выводов для России состоит в том, что высокая инвестиционная активность и вовлечение кредитов в инвестиционный процесс свойственны незначительному числу предприятий. Следствием этого является слабая связь макроэкономических показателей инвестиционной деятельности и уровня ее кредитования, что затрудняет моделирование на национальном уровне. Только микроэкономический анализ конкретных инвестиционных решений отдельных предприятий способен дать оценку роли кредитов и возможности оживления инвестиционных вложений при расширении кредитования.

Согласно «Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов» «система инструментов денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе будет ориентирована на решение стратегической задачи — переноса центра тяжести с управления валютным курсом на усиление роли процентной политики Банка России». Подобное изменение первостепенных задач монетарного регулирования способствовало формированию новой системы операционных целей денежно-кредитной политики, одной из которых стало повышение эффективности управления процентными ставками денежного рынка.

Рис 1. Стратегия центрального банка

Переход России к режиму инфляционного таргетирования означает, что приоритетной задачей денежно-кредитной политики будет выполнение целевого ориентира по темпу инфляции, в то время как управление динамикой других целевых макроэкономических переменных (уровень занятости, ВВП и т. д.) будет уделяться меньшее внимание. Как показывает опыт ряда зарубежных стран, таргетирующих инфляцию, эффективность мер денежно-кредитной политики при данном режиме во многом определяется работоспособностью канала процентных ставок, отражающего отражает влияние инструментов центрального банка на объем денежной массы и динамику рыночных процентных ставок. В России одним из таких инструментов является ставка рефинансирования, изменение которой воспринимается участниками рыночных отношений как проявление монетарной политики Центрального банка.

Ставка рефинансирования выступает в роли ориентира для установления ставок по депозитным операциям и кредитам нефинансовому сектору экономики. Повышение ставки приводит к «удорожанию» денег.

Многие экономисты считают, что важнейшей характеристикой процентного канала является степень воздействия центрального банка на уровень ставок денежного рынка. Механизм передачи регулирующего воздействия по данному каналу во многом определяется структурой секторов национальной экономики, а также исторически сложившимся типом действующей финансовой системы.

В мировой практике принято выделять два основных типа финансовых систем: англосаксонский (американский) — с доминированием фондового рынка и континентальный (европейский) — с перераспределением финансовых ресурсов через банковский сектор экономики. Российская финансовая система, сложившаяся в период экономических реформ, основана на тех же принципах, что и системы основных стран континентальной Европы. Ее крупнейшими участниками являются коммерческие банки, а их операции играют роль важнейшего канала перераспределения финансовых ресурсов. Так, на начало 2009 г. объем рублевых кредитов российских коммерческих банков нефинансовому сектору экономики достиг 16,5 трлн. руб., что в 9 раз больше номинальной стоимости портфеля рублевых корпоративных облигаций российских эмитентов. Сальдированные активы российских банков к началу 2009 г. составили около 67% объема ВВП России за 2008 год.

Взаимосвязь между отдельными сегментами российской экономики, отражающую место и роль денежного рынка, можно представить следующим образом.

Схема 2. Взаимосвязь отдельных сегментов российской экономики

Усиление роли процентного канала трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Банка России предполагает активное использование инструментов управления ликвидностью для поддержания ставок денежного рынка на некотором целевом уровне и снижения их волатильности. Достижение данной цели в рамках обозначенной концепции должно осуществляться посредством воздействия процентных ставок центрального банка на процесс установления рыночных процентных ставок.

В российской экономике одним из ключевых сегментов денежного рынка является рынок межбанковских кредитов (МБК). Обеспечивая оперативное перераспределение ликвидных средств между кредитными организациями, рынок МБК во многом определяет эффективность функционирования российской банковской системы. Нормальная работа рынка МБК способствует снижению риска ликвидности в финансовом секторе и поддержанию стабильности национальной экономики.

Для краткосрочных межбанковских кредитных ставок в России действует система «процентного коридора», верхнюю границу которого составляет ставка по кредитам «овернайт» (однодневные кредиты), а нижнюю — ставка по депозитам «том_некст» (однодневные депозиты) Банка России. Данные инструменты относятся к категории операций постоянного доступа и, с точки зрения оказываемого влияния на ликвидность банковского сектора, используются в целях предоставления и абсорбирования ликвидности [9. c.24].

Управляя процентным коридором, Банк России определяет своего рода «ориентир» стоимости краткосрочной ликвидности в виде обозначения ее максимальной и минимальной границ. В зависимости от условий проведения денежно-кредитной политики центральный банк может корректировать границы диапазона, как по отдельности, так и путем их симметричного смещения вверх или вниз. Повышение (снижение) процентных ставок по операциям Банка России является сигналом участникам рынка об ужесточении (смягчении) им своей денежно-кредитной политики.

Внутри указанного коридора, за исключением ставок по кредитам без обеспечения, также находятся ставки по другим операция Банка России, осуществляемым с целью предоставления и абсорбирования ликвидности банковского сектора. В частности, ставки по операциям РЕПО с Банком России, осуществляемым на основе аукционов и по фиксированным ставкам.

Анализируя историческую динамику краткосрочных межбанковских кредитных ставок можно отметить, что они характеризуются заметной волатильностью, однако редко выходят за границы процентного коридора. Исключением являются кризисные периоды, когда амплитуда колебаний ставок МБК резко увеличивается, и стоимость краткосрочных заимствований на рынке МБК начинает превышать процентную ставку по кредитам «овернайт» Банка России.

Условно можно выделить два периода существенного увеличения волатильности ценовых индикаторов российского рынка МБК, связанных с определенными событиями:

1). Кризис доверия на рынке МБК в апреле-июле 2004 г., в условиях которого произошла дестабилизация отдельных сегментов российского денежного рынка, проявившаяся в снижении объемов кредитования средних и малых коммерческих банков. Возникающие разрывы ликвидности привели в этот период к отзыву лицензий у ряда кредитных организаций и привели к замедлению развития рынка банковских услуг.

2). Ухудшение ситуации в сфере межбанковского кредитования под влиянием мирового экономического кризиса, наиболее острая фаза которой пришлась на сентябрь 2008 г. — февраль 2009 г. Глубокая интегрированность этого сегмента российского денежного рынка в мировой финансовый рынок, неопределенность в отношении курсовой динамики рубля и переоценка экономических рисков по кредитным операциям в условиях отсутствия информации о кредитоспособности потенциальных заемщиков привели к изменению финансовой тактики российских коммерческих банков и резкому повышению ставок по рублевым МБК.

В обоих случаях наблюдавшийся дисбаланс спроса и предложения ликвидных рублевых средств был обусловлен неопределенностью ожиданий участников рынка относительно будущей динамики процентных ставок, а также особенностями российского рынка МБК.

Функционирование российского рынка МБК на протяжении последних лет характеризовалось двумя специфическими особенностями:

Во-первых, российский межбанковский рынок был и остается сегментированным. Значительная часть операций МБК совершается в рамках так называемых «кредитных клубов», то есть между банками, связанными друг с другом общими деловыми интересами. Эта практика снижает кредитные риски на рынке МБК, но в то же время замедляет его развитие. В случае возникновения проблем подобная сегментированность рынка становится катализатором, ускоряющим развитие негативных явлений. Когда банки — активные участники межбанковского рынка начинают выдавать кредиты только внутри ограниченной группы контрагентов, для остальных кредитных организаций этот источник финансирования становится недоступен. Это, в свою очередь, может привести к ухудшению их финансового положения и последующим банкротствам, сообщения о которых вызовут панику и ощущение того, что уровень кредитного риска в банковском секторе повысился. Следствием станет дальнейшее сужение круга банков, имеющих доступ к МБК, и процесс повторится заново.

Во-вторых, с 2003 г. российские банки являются нетто_заемщиками на мировом рынке. В течение последних лет объемы внешних обязательств отечественных банков существенно превышали объемы их внешних активов. С одной стороны, это дает им новые источники капитала, с другой — создает зависимость от таких источников финансирования и тем самым увеличивает уязвимость российского банковского сектора к воздействию глобальных экономических шоков. В 2008 г. все мы стали очевидцами реализации этого сценария.

В условиях резкого ухудшения конъюнктуры мирового финансового рынка российские власти приняли ряд мер, направленных на сохранение стабильности национальной банковской системы. Хотя в реализации этих мер приняли участие многие государственные органы (Правительство Российской Федерации, Внешэкономбанк, Агентство по страхованию вкладов и др.), большая часть этих мер осуществлялась Банком России. Во второй половине 2008 г. был издан ряд федеральных законов, расширяющих полномочия Центрального банка Российской Федерации в области рефинансирования кредитных организаций. Банк России получил право предоставлять кредиты без обеспечения на срок до 6 месяцев российским кредитным организациям и осуществлять меры по предупреждению банкротства банков.