Ипотечные ценные бумаги, используемые в США

Большую роль в финансовом обеспечении ипотечных кредитов играют сквозные ипотечные ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами, — mortgage-backed securities (MBS). MBS, а также производные финансовые институты в США за последние десятилетия стали чрезвычайно надежным, ликвидным финансовым инструментом, дающим возможность привлекать средства от частных инвесторов по наиболее низким ценам и с минимальными операционными издержками в сравнении с другими моделями привлечения ресурсов на рынок долгосрочного жилищного ипотечного кредитования.

Схема выпуска и обращения MBS выглядит следующим образом: кредитные институты (банки) создают специальные организации — трасты, которые покупают ипотечные кредиты, образуют пулы кредитов и выпускают MBS, реализуемые инвесторам. Отличительной особенностью данных бумаг является то, что банк, предоставивший ипотечный кредит, получает возможность «снять его со своего баланса», передав или продав специальной организации (трасту), которая, собрав на своем балансе пул кредитов, выпускает MBS. Эти бумаги могут быть в одних случаях сертификатами долевого участия во владении этим пулом, а в других — долговыми инструментами, облигациями. В случае сертификатов участия их владельцы являются одновременно и владельцами долей в обеспечении этих ценных бумаг, они получают равную долю всего, что приносят ипотечные кредиты из пула обеспечения: амортизационные (балансовые) поступления, процентные платежи, досрочные погашения, потери по дефолтам и т. д. Суворов Г. Замечания по Концепции «Унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России». Банки, выдавшие ипотечные кредиты, продолжают их обслуживать за определенную плату. Все остальные денежные поступления от пула кредитов делятся поровну между держателями сертификатов участия. Траст существует до тех пор, пока не погашен последний кредит из пула, после чего прекращает свое существование. MBS популярна, так как она менее рискованна, чем конкретный кредит, поскольку обеспечена большим пулом кредитов и распределением кредитных рисков по всему объему пула, она более ликвидна и проста в обращении. Это обеспечивает рефинансирование ипотечных кредитов. В то же время владелец данной ценной бумаги в отличие от владельца ипотечной облигации берет на себя существенную часть рисков, связанных с данным пулом кредитов.

Преимущества модели привлечения ресурсов с рынка капитала на основе эмиссии различных типов MBS заключаются:

• · в возможности снятия с баланса банка ипотечных кредитов путем «продажи» их инвестору или оператору вторичного рынка — специализированному агентству или путем их секьюритизации и «обмена» ссудных активов на высоколиквидные и высокорейтинговые MBS;
• · в переносе большинства характерных для долгосрочного жилищного ипотечного кредитования рисков (кредитного — на эмитента, досрочного погашения на инвестора — владельца MBS).

Минимизация расходов по выпуску ценных бумаг, а также благоприятный налоговый режим достигаются за счет того, что с правовой точки зрения эмитентом MBS является особое юридическое образование — траст, операции, риски и административные расходы которого сокращены до минимума. Эмитент MBS выполняет крайне ограниченные (правовые и финансовые, но не в организационные) функции держателя пула ипотечных кредитов, выпуска ипотечных ценных бумаг и перевода денежных потоков, получаемых от заемщиков, к инвесторам, за вычетом очень небольших сумм, связанных с платой за обслуживание (как правило, 0,25% годовых от суммы долга). Структура платежей по сквозной ценной бумаге типа pass-through исключает необходимость больших административных затрат по управлению денежными потоками от заемщика к инвестору, в самом общем случае — «что поступило, то и распределено» .

По определению Ф. Д. Фабоцци, ценные бумаги, обеспеченные закладными (mortgage backed securities (MBS)) включают 1) долговые;

• 2) структурированные, или порядковые,
• 3) ипотечные облигации с отделяемым купоном Фрэнк Дж. Фабоцци. Управление инвестициями, Москва, 2000 г. С. 458.. По своей правовой природе, эти ценные бумаги представляют собой обязательства эмитента перед их владельцами и имеют «долговую» облигационную природу. Облигационная природа этих ценных бумаг подтверждается также общим определением ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. «Ценные бумаги, обеспеченные закладными Под закладными в данном случае понимается обязательство, обеспеченное ипотекой (mortgage) (mortgage backed securities), представляют собой облигации, обеспеченные пулом ипотечных займов. Ипотечные займы собираются в единый пул и используются в качестве залога для ценных бумаг». Фрэнк Дж. Фабоцции указ. соч.С. 24.

Первыми инструментами «mortgage backed securities», появившимися на рынке, стали так называемые переводные ценные бумаги (pass-through securities).

" Долевые ипотечные облигации (mortgage pass-through securities, или просто pass-throughs) выпускаются в случае, когда один или несколько держателей закладных формируют объединение (пул) ипотек и продают доли или сертификаты участия в пуле. Ипотечные займы, включенные в пул для создания облигаций участия, называются секьюритизированными. Процесс создания облигаций участия называется секъюритизацией". Фрэнк Дж. Фабоцци указ. соч.С. 462. Существенным отличием ценных бумаг типа «pass-through» от иных разновидностей ипотечных ценных бумаг является не их правовая природа, а, в основном, отсутствие структурирования потоков платежей по ипотечным кредитам и переводным ценным бумагам. В литературе, в частности, отмечается, что «переводные ценные бумаги отличаются от традиционных финансовых инструментов тем, что периодичность и размер выплат по ним определяются поступлениями по ипотечным кредитам, обеспечивающим данный выпуск. Таким образом, при помощи переводной бумаги платежи по ипотечным кредитам переводятся от заемщика к конечному инвестору за вычетом сборов посреднических структур. Поскольку платежи по ипотечным кредитам включают в себя поступления в счет досрочного погашения, то главной особенностью переводных ипотечным бумаг является перенос на конечного инвестора риска досрочного погашения, как специфического риска, связанного с владением ипотечными кредитами. Владельцу переводной бумаги заранее не известна сумм ежемесячных поступлений и, как следствие, точный период до погашения. «Копейкин А., Пенкина И., Скоробогатько Б., Стебенев Л., Американская модель ипотеки // Рынок ценных бумаг, № 8 за 1999 год.

Недостатки ценных бумаг типа pass-through, а именно перенос значительного количества рисков на инвестора, обусловили потребность в появлении новых инструментов, так называемых структурированных (порядковых) облигаций (collateralized mortgage obligations, CMO) или, как их еще называют, REMIC (Real Estate Mortgage Investment Conduit). Они являются мультиклассовыми облигациями, обычно обеспечиваемыми бумагами MBS.

Впервые CMO были выпущены Фредди Мак в 1981 году Ричард Дж. Тьюлз, Эдвард С. Бредли, Тэд М. Тьюлз Фондовый рынок, Москва, 1999 г. С. 62. Обеспеченные ипотечные обязательства (CMO) превратились в доминирующую форму новых эмиссий на рынке ипотечных ценных бумаг. Ричард Дж. Тьюлз, Эдвард С. Бредли, Тэд М. Тьюлз указ. соч.С. 62.

В отличие от ценных бумаг типа pass-through, которые передают платежи в счет основного долга и процентов инвестору на пропорциональной основе, СМО собирают денежные потоки, поступающие от пула ипотечных активов, и перегруппируют их в два или более класса ценных бумаг с различными сроками погашения, купонной процентной ставкой и характеристиками выплат. Денежные выплаты по каждому из классов распределяются в соответствии с установленным графиком, дающим инвесторам большую определенность относительно срока погашения облигаций, а также поступающих платежей. Это лучше защищает инвесторов, приобретающих бумаги с более высоким рейтингом, в частности от кредитного риска и риска досрочной предоплаты, чем в случае с просто MBS. Подобная надежность достигается за счет того, что все получаемые в качестве досрочного погашения кредитов суммы направляются в те классы облигаций, которые имеют наименьший срок погашения или больший рейтинг, снимая тем самым риск досрочного погашения с более длительных по срокам классов облигаций.

Как отмечает Фрэнк Дж. Фаббоци, CMO были созданы для более гибкого управления координацией активов и пассивов институциональных инвесторов. Фрэнк Дж. Фабоцции указ. соч.С. 466.

Третий вид MBS, ипотечные облигации с отделяемым купоном, в целом характеризуются распределением денежного потока от соответствующего пула ипотек между держателями облигаций на пропорциональной основе. Введены в оборот Фанни Мэй в 1986 году «Для порядковых облигаций существует набор правил (приоритетов) распределения погасительных платежей по различным классам. В случае ипотечных облигаций с отделяемым купоном процентные и погасительные платежи распределяются между двумя классами неравномерно. Например, один класс получает только погасительные, а другой — только процентные платежи». Фрэнк Дж. Фабоцции указ. соч.С. 468.

Сравнивая сильные и слабые стороны двух моделей рефинансирования: «европейской», основанной в определенной части на привлечении средств посредством ипотечных облигаций, и «американской», характеризуемой продажей активов специализированным операторам вторичного рынка, а также их секьюритизацией на основе MBS, следует отметить, что все «за» и «против» носят достаточно относительный характер. Во многом различия обусловлены различными правовыми предпосылками, а также традициями и особенностями развития институтов кредитования.

В среднем до 30% от объема кредитных ресурсов на европейский рынок долгосрочных ипотечных кредитов привлекается через выпуск ипотечных облигаций. Условия и правовая база выпуска и обращения ипотечных облигаций различаются в зависимости от законодательства конкретной страны, однако можно отметить одну общую черту: это — ценная бумага, которая эмитируется кредиторами и обеспечивается ипотечными активами, находящимися на балансе кредитора.

По объему правовых обязательств выпуск ипотечных облигаций, включая сроки и суммы платежей, график их выплат инвестору, накладывает на кредитора (он же является эмитентом) гораздо более сложные обязательства, чем ценные сквозные бумаги типа pass-through, связанные с необходимостью управлять поступающими денежными потоками от заемщиков и модифицировать их в денежные потоки, направляемые держателям ценных бумаг.

Очевидно, что целый ряд потенциальных институциональных инвесторов (страховые компании, государственные и негосударственные пенсионные фонды) предпочтут ценные бумаги, которые дадут им возможность хранить свои денежные средства в течение длительного времени, имея возможность планировать их доходность, а также поступления по выплатам от ценных бумаг. С этой точки зрения ипотечные облигации по своей правовой конструкции более отвечают интересам долгосрочных инвесторов. В то же время это означает гораздо большую нагрузку на эмитента как с точки зрения контроля за состоянием обеспечения — ипотечными активами, так и с точки зрения управления поступающими финансовыми потоками, а также управления кредитным риском и риском досрочного погашения. Соблюдение основных принципов немецких ипотечных банков по соразмерности и соответствию по срокам активов и пассивов является главной задачей эмитента, который будет выпускать ипотечные облигации. Проблема ликвидности эмитента, связанная с необходимостью поддержания части активов в высоколиквидной форме, а также с необходимостью быстро размещать поступающие от заемщиков платежи, будет требовать от него проведения гораздо более сложных мероприятий по управлению денежными потоками.

Анализ последних тенденций показывает, что и в Европе получают все большее развитие различные форм секьюритизации активов, в то время как в США развиваются различные формы выпуска облигаций.