Прогноз изменения курса акции ОАО Сбербанк на 2013 год

По итогам отчётности «Сбербанка» за 9 месяцев 2012 г. по МСФО мы внесли уточнения в нашу модель банка, что привело к изменению целевой цены в сторону увеличения. По нашим расчётам, целевая цена обыкновенной акции «Сбербанка» составляет 122 руб., привилегированной — 92 руб. Рекомендация по акциям — «покупать» .

Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе на рыночную капитализацию «Сбербанка» будут влиять следующие факторы:

• — Ускоренный прирост кредитного портфеля, который по итогам 9 месяцев 2012 г. составил 29%, а в следующей году ожидается на уровне 20%.
• — Сохранение уровня покрытия резервами в диапазоне 5−5.5% от кредитного портфеля за счет стабилизации его качества.
• — Сохранение процентной маржи на уровне 6% в результате гибкой кредитной политики.
• — Темпы роста операционных расходов останутся высокими: ожидается, что по итогам текущего года расходы вырастут на 23%, в 2013 г. — на 20%.
• — Ожидается, что ежегодно банк будет получать рекордную прибыль: в текущем году ожидается 344 млрд руб. чистой прибыли (+9% г./г.), в следующем — 373 млрд руб.
• — Достаточность капитала останется на приемлемом уровне как за счет капитализации прибыли, так и в результате выпуска субординированных займов, согласованных с требованиями Базеля-III.

Результаты 9 месяцев по МСФО показали, что прирост корпоративного кредитного портфеля «Сбербанка» составил 21.9% с начала года, а розничные кредиты увеличились за этот же период на рекордные 51%. В целом кредитный портфель «Сбербанка» увеличился за 9 месяцев на 28%, до 9.9 трлн руб., что сделало необходимым для нас пересмотреть темпы роста кредитного портфеля в сторону увеличения. Согласно нашему обновленному прогнозу, совокупный кредитный портфель «Сбербанка» в 2012 году увеличится на 32%, до 10.2 трлн руб. (корпоративный — на 24%, розничный — на 60%). В 2013 году мы ожидаем некоторого замедления роста кредитного портфеля, которое станет следствием как общего замедления в росте экономики, так и действия эффекта высокой базы. По нашим ожиданиям, в 2013 г. корпоративный кредитный портфель «Сбербанка» вырастет на 16%, розничный — на 30%, а в целом прирост совокупного кредитного портфеля составит 20%, до 12.2 трлн руб [13].

Сам «Сбербанк» ожидает, что прирост его корпоративного кредитного портфеля в 2013 г. составит 13−15%, розничного -19−25%.

Ввиду улучшения качества кредитного портфеля как за счет его роста, так и в результате реструктуризации части задолженности или её списания, доля резервов в кредитном портфеле «Сбербанка» снизилась до 5.5% с 7.9% на начало года. Мы полагаем, что в дальнейшем «Сбербанк» будет поддерживать этот уровень резервов (в нашем прогнозе 5−5.5%) в последующие периоды, и не ожидаем их дальнейшего снижения. Мы усматриваем к этому две причины: во-первых, темпы наращивания кредитного портфеля замедлятся, а во-вторых, этому будут препятствовать меры ЦБ РФ по ужесточению для банков условий выдачи кредитов. В частности, с 1 марта 2013 г. года регулятор будет требовать от банков создания повышенных резервов по необеспеченным потребительским ссудам, а с 1 июля поднимет коэффициент риска по беззалоговым кредитам при расчете достаточности капитала.

На удорожание капитальных средств банк оперативно отвечает повышением ставок по кредитам, что позволяет ему удерживать чистую процентную маржу выше 6%. Так, стоимость заёмных средств «Сбербанка» выросла за 12 месяцев до 4.3% с 3.5%, при этом доходность работающих активов в этот же период увеличилась до 10.2% с 9.7%, в результате чистая процентная маржа снизилась до 6.2% с 6.5%. Мы полагаем, что «Сбербанк» сохранит стратегию оперативного реагирования, поэтому оставляем в нашей модели чистую процентную маржу на уровне 5.8−6%, что совпадает с прогнозом «Сбербанка». Ранее мы ожидали снижения этого показателя до 5.5−5.7%.

Вопреки ожиданиям, банку пока не удаётся замедлить рост операционных расходов, несмотря на то, что затратная программа по выравниванию зарплат персонала банка со среднерыночным уровнем признана завершённой. Тем не менее, банк сохраняет темп прироста операционных расходов на уровне выше 20% (+24% по итогам 9 мес. 2012 г. и +23% - за 2011 г.), и на будущий год также прогнозирует 20%-ный прирост.

Способность «Сбербанка» генерировать прибыль оказалась лучше, чем мы ожидали. В результате работы в III кв. банк получил 87.5 млрд руб. чистой прибыли по МСФО, тогда как наш прогноз составлял всего 78.9 млрд руб. С учётом внесённых изменений в нашу модель мы ожидаем, что по итогам текущего года чистая прибыль «Сбербанка» составит 344 млрд руб., а в 2013 году этот показатель увеличится до 373 млрд руб. Наш предыдущий прогноз составлял 323 и 362 млрд руб. соответственно. Сам «Сбербанк» прогнозирует, что за 2012 год его чистая прибыль будет на уровне 340−350 млрд руб., а в последующий год — 390−400 млрд руб.

Капитализация прибыли останется одним из способов пополнения собственного капитала «Сбербанка». По итогам 9 мес. 2012 г. достаточность капитала 1-го уровня по МСФО у «Сбербанка» составила 10.2%, однако текущий год банк рассчитывает завершить с достаточностью 10.5%. Что касается 2013 года, то для дальнейшего пополнения капитала «Сбербанк» предполагает выпустить субординированные займы. По словам зампреда правления «Сбербанка» Антона Карамзина, условия этих займов будут соотноситься с требованиями Базеля III с тем, чтобы их можно было включить в расчет капитала. При этом, по заверениям руководства банка, крупных покупок в среднесрочной перспективе банк не планирует. Таким образом «Сбербанк» предполагает удержать достаточность капитала в 2013 г. на уровне 11.0−11.5%.

" Рекомендация использовать повышенный вес для акций Сбербанка России была одной из лучших инвестиционных идей этого года: с 1 января акции банка подорожали на 16% (индекс MSCI RU за тот же период поднялся лишь на 3%, MSCI RU 10/40 — на 5%, MSCI EM — на 9%). Вместе с тем в IV квартале и в последующие периоды мы ожидаем ухудшения конъюнктуры для банковского сектора (сокращение чистой процентной маржи, повышение стоимости риска до нормальных значений) и поэтому понижаем рекомендацию по GDR, обыкновенным и привилегированным акциям Сбербанка России до «держать». Наша целевая цена GDR Сбербанка России на перспективу в 12 месяцев равна 11,9 долл./бумага (с учетом нашего прогноза курса рубля к доллару на конец 2013 г. в 36,3), обыкновенных акций — 108 руб. (потенциал роста в рублях — 21%, годовая доходность в долларах — 4,5%), привилегированных — 86 руб. (соответственно, 33% и 5,1%). Полагаем, что теперь, после вторичного размещения, сохранение повышенного веса акций Сбербанка России в инвестиционном портфеле неоправданно, и рекомендуем продавать акции на подъеме котировок в момент повышения их веса в индексе MSCI (ожидаемый приток средств от пассивных индексных фондов — 219 млн долл., один среднедневной объем торгов за последний месяц) на закрытии торгов 30 ноября и в преддверии публикации результатов за III квартал 2012 г., намеченной на 5 декабря" , — заявили аналитики «ВТБ Капитала» .

" Мы скорректировали нашу модель показателей Сбербанка России с учетом покупки Denizbank, который должен быть отражен в консолидированной отчетности по МСФО, начиная с III квартала 2012 г. Новая модель предполагает увеличение прибыли и повышение ROE за 2013;2014гг. на 6−7% и 1,4−1,7% соответственно. Нет необходимости в докапитализации, но все зависит от активности банка в сфере слияний и поглощений. Предполагается переход на оценку по модели дисконтирования дивидендов (DDM) с использованием отчетной валюты банка — российского рубля. Прогнозная цена на 12 месяцев рассчитывается исходя из стоимости акционерного капитала (COE) на уровне 16,75%, темпов роста в постпрогнозный период в 6% и конечного показателя ROE в размере 19%. Акции Сбербанка России по-прежнему представляются очень дешевыми, торгуясь по мультипликатору «P/E» 2013п на уровне 5,6x и по «P/BV» 2013п на уровне 1,13x, т. е. с дисконтом 19−38% к банкам на развивающихся рынках. При этом котировки бумаг Сбербанка России по-прежнему на 6,4% ниже цены вторичного размещения акций. Вместе с тем, принимая во внимание текущие операционные трудности, I квартал 2013 г. будет более благоприятным периодом входа для инвесторов. Мы считаем, что макроэкономические катализаторы реализуются, скорее всего, в конце I квартала 2013 г., когда на российском рынке облигаций начнет работать центральный депозитарий и сделки будут проводиться через систему Euroclear (приток средств, по нашим оценкам, составит около 15−25 млрд долл., в результате чего котировки Сбербанка России вырастут примерно на 10%), а Банк России начнет смягчать политику через снижение в марте-апреле 2013 г. ставок рефинансирования и долгосрочного финансирования. Факторами роста либо снижения котировок банка могут стать рост цен на нефть, снижение оттока капитала и ценообразовательная способность на российском рынке" , — заключили эксперты.