Рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг: состояние, проблемы и перспективы развития

Аннотации

В статье проанализировано современное состояние рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг, показано как накопленная задолженность и дефициты региональных и местных бюджетов, законодательные ограничения сдерживают эмиссионную активность органов власти соответствующих территорий. Обоснована возможность и необходимость повышения роли субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в финансировании дефицита бюджета, в реализации целевых программ. эмиссионный дефицит задолженность Ключевые слова: государственные и муниципальные ценные бумаги, дефицит бюджета, Бюджетный кодекс, государственный и муниципальный долг.

Market of subfederal and municipal securities: state, problems and prospects

In article the current state of the market of subfederal and municipal securities is analysed, shown as the saved-up debt and deficiencies of regional and local budgets, legislative restrictions constrain issue activity of authorities of the respective territories. Opportunity and need of increase of a role of subfederal and municipal securities for financing of a budget deficit, for implementation of target programs is proved.

Keywords: state and municipal securities, budget deficit, Budgetary code, public and municipal debt.

В условиях рыночной экономики финансовое здоровье государства, его перспективы определяются, прежде всего, состоянием государственного бюджета, величиной его дефицита, и размером государственного долга как агрегированной характеристикой этого дефицита.

Эмиссия государственных и муниципальных ценных бумаг является одним из экономически обоснованных механизмов управления государственными и муниципальными финансами, привлечения дополнительных средств на финансирование дефицита бюджета, реализацию целевых программ.

С начала 90-х годов прошлого века формирующийся отечественный рынок ценных бумаг отличался несколькими уникальными чертами. Во-первых, первичный рынок акций формировался без участия купли-продажи в процессе приватизации государственного имущества. Платежным инструментом в это схеме выступала квазиценная бумага — ваучер. Вторичный рынок был развит крайне слабо.

Во-вторых, — гипертрофированно высокий удельный вес в структуре рынка ценных бумаг занимали государственные ценные бумаги: ГКО, ОФЗ — ПД, ОФЗ — ПК, ГДО, ОГСЗ, ОВВЗ и т. д.

В третьих, — доходность государственных долговых обязательств была гораздо выше, чем корпоративных ценных бумаг и существенно превышала рентабельность реального сектора экономики. Поэтому коммерческие банки отказывались от кредитования юридических и физических лиц, не стремились к депозитному обслуживанию населения и т. д. Финансовый сектор «зациклился» на государственных ценных бумагах. Образовался «финансовый пузырь», не подкрепленный товарной массой.

В отличие от федеральных государственных ценных бумаг, рынок региональных и местных ценных бумаг в это время развивался гораздо медленнее в силу дотационности бюджетов этих уровней государственной власти, низкого уровня доходов предприятий и населения регионов как потенциальных инвесторов, неразвитости инфраструктуры и т. д.

Тем не менее, ряд регионов и муниципальных образований выпускали субфедеральные и муниципальные краткосрочные бескупонные облигации, размещавшиеся по аналогии с ГКО на закрытых аукционах и имевшие срок обращение до 1 года.

Чуть большее распространение получили муниципальные векселя, которые, как и казначейские векселя федерального центра размещались для погашения задолженностей региона (муниципалитета) перед поставщиками энергои прочих ресурсов.

Среди среднесрочных бумаг этого уровня можно назвать муниципальные среднесрочные облигации сроком обращения 1−3 года и предусматривающие начисление купонного дохода по плавающей ставке.

Особый интерес представляли региональные (муниципальные) жилищные сертификаты и земельные облигации.

Жилищные сертификаты являлись документарными именными ценными бумагами. Сертификаты были номинированы в квадратных метрах (или дециметрах) жилой площади и позволяли населению накопить на собственное жилье.

Земельные облигации были обеспечены землей, находящейся в региональной или муниципальной собственности и могли быть номинированы как в рублях (доходные облигации), так и в квадратных метрах земли (были предназначены для последующего обмена на земельный участок).

После дефолта 17 августа 1998 г. рынок государственных ценных бумаг уже в начале 2000;х годов стал восстанавливаться.

В настоящее время основными ценными бумагами федерального уровня выступают облигации федерального займа (ОФЗ) и облигации сберегательного займа (ГСО). Информация об итогах их эмиссии представлена в таблице 1.

Таблица 1 — Эмиссия государственных ценных бумаг

Из таблицы видно, что рынок ОФЗ динамично развивается, увеличиваясь в среднем на 15,1% в год. Однако, на наш взгляд, веской причиной этого выступает тот факт, что в 2013 г. страна истратила миллиарды рублей на подготовку к Олимпиаде, а затем — падение цены на нефть, совпавшее с девальвацией рубля, антироссийскими санкциями, снижением темпа роста ВВП в 2014 г. повысили актуальность такого метода борьбы с дефицитом федерального бюджета. В этом есть несомненный плюс, поскольку этот метод считается неинфляционным, он «оттягивает» часть рублевой массы с товарного рынка на среднеи долгосрочной основе.

Рынок ГСО постепенно сжимается (почти на 9% в год). Считаем, что это обусловлено сложностью проведения закрытой подписки, а также ограниченным контингентом инвесторов, которые могут быть к ней допущены.

Что касается рынка субфедеральных и муниципальных займов, то он развивается гораздо медленнее (табл. 2).

Таблица 2 — Объем и структура эмиссии субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в России

Из таблицы видно, что оба сегмента субфедеральных и муниципальных ценных бумаг развиваются примерно синхронно, увеличиваясь в среднем на 2,8% (региональные) и 2,4% (муниципальные). Структура заимствований тоже меняется незначительно. Обращает на себя внимание тот факт, что ценные бумаги этих уровней государственной власти в 2014 г. выпущены в меньшем объеме, чем в 2013 г. Таким образом, ухудшение экономической ситуации в регионах России привело к стагнации в эмиссионной деятельности.

Кроме того, региональные и муниципальные ценные бумаги считаются более рисковыми по сравнению с бумами федерального центра.

Тем не менее, регионы Центрального федерального округа тоже прибегают к эмиссии ценных бумаг. Сравнение последних выпусков представлено в таблице 3.

Таблица 3 — Сравнительная характеристика региональных облигаций субъектов Центрального федерального округа

Из таблицы видно, что ряд областей в последние годы ни разу не привлекал финансовые ресурсы на свое развитие путем эмиссии ценных бумаг, в то время как Воронежская трижды выпускала свои долговые обязательства, Костромская и Тверская — дважды.

Существует значительный круг проблем, препятствующих динамичному развитию рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг.

Одной из таких проблем можно назвать неразвитость инфраструктуры в регионах страны. Хотя в ЦФО сконцентрирована основная масса посредников фондового рынка, расположены головные офисы большей части операторов фондового рынка (72,3% брокеров, 72,3% дилеров; 74,7% управляющих, более 50% организаций, составляющих учетную систему российского фондового рынка, 60% специализированных регистраторов, 72% депозитариев), основная их часть сконцентрирована в г. Москва, что снижает доступность инфраструктурных услуг для регионов.

Важным моментом, не позволяющим в полной мере использовать возможности муниципалитетов и региональных властей к расширению своих финансовых доходов, стали технические ограничения, накладываемые на потенциальных эмитентов Бюджетным кодексом и Федеральным законом «Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг» .

В частности, Бюджетный кодекс устанавливает предельные размеры регионального и муниципального долга по отношению к доходной части соответствующих бюджетов.

В соответствии со статьей 107 Бюджетного кодекса, предельный размер государственного долга региона не может больше общих годовых доходов бюджета субъекта Российской Федерации за минусом безвозмездных поступлений. Если же в бюджете субъекта Федерации доля дотаций из федерального бюджета выше 40% собственных доходов консолидированного бюджета, предельный объем долга снижается до 50% от общего годового объема доходов.

В отношении муниципальных бюджетов предельный объем долга не может быть выше общих годовых доходов (без учета безвозмездных поступлений и налоговых поступлений по дополнительным нормативам отчислений). Для «слабых» муниципальных бюджетов (ст. 136, п.4) предельный объем муниципального снижается до 50% утвержденных общих годовых доходов без учета утвержденного объема безвозмездных поступлений и поступлений налоговых доходов по дополнительным нормативам отчислений.

Поскольку накопленный объем долгов субфедеральных и муниципальных бюджетов снижает эмиссионные возможности соответствующих ветвей власти, имеет смысл проанализировать уровни задолженностей в сравнении с годовым доходом бюджетов.

Таблица 4 — Оценка задолженности консолидированных бюджетов субъектов Федерации ЦФО (по данным на 1.01.2015г.)

Очевидно, что сравнение собственных источников доходов бюджетов консолидированных бюджетов Центрального федерального округа с объемами накопленной задолженности показывает наличие серьезных проблем в Тамбовской области, где предельный размер задолженности превышен в 4 раза, в Смоленской и Костромской областях этот лимит тоже превышен, но не столь критически. В остальных субъектах ЦФО формальное требование Бюджетного кодекса выполняется и, гипотетически, они могли бы эмитировать долговые обязательства для финансирования регионально значимых инвестиционных программ и (или) дефицита бюджета.

Анализ состава и структуры субфедеральных и муниципальных долгов показал, что ценные бумаги играют значимую роль в долговом портфеле субъектов Федерации, но практически отсутствуют в муниципальных образованиях (табл. 5).

Таблица 5 — Удельный вес задолженности по государственным ценным бумагам субъектов Федерации и муниципальных образований в общем объеме долга, %.

Максимальный удельный вес в структуре долга ценные бумаги играют в г. Москва (68,8%), где выпускаются и внешние долговые обязательства. Значительные доли ценные бумаги занимают в долгах Липецкой, Воронежской, Ярославской и Тульской областей, в то время как Брянская, Владимирская, Ивановская, Курская, Орловская и Тамбовская области не имеют в своих долговых портфелях собственных ценных бумаг.

Следующим техническим ограничением, снижающим потенциал эмиссионной активности субъектов Федерации и муниципальных образований выступает ограничение по лимиту дефицита бюджета.

В соответствии с Бюджетным кодексом, дефицит регионального бюджета не должен превышать 15% его доходов без учета безвозмездных поступлений (для «проблемных», подпадающих под п. 4 ст. 130, — не больше 10%).

В отношении местных бюджетов ограничение снижено соответственно до 10% и 5%.

Отметим, что до принятия этой нормы, действовало требование закона «Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг», которым было установлено, что предельный объем заемных средств (включая эмиссию долговых обязательств) не должен превышать (ст. 7):

• а) для субъекта Российской Федерации — 30 процентов объема собственных доходов бюджета субъекта Российской Федерации на текущий финансовый год без учета финансовой помощи из федерального бюджета и привлеченных в текущем финансовом году заемных средств;
• б) для муниципального образования — 15 процентов объема доходов местного бюджета на текущий финансовый год без учета финансовой помощи из федерального бюджета и бюджета субъекта Российской Федерации, а также без учета привлеченных в текущем финансовом году заемных средств.

В составе предельного объема заемных средств не учитывались средства, привлекаемые и полностью используемые в текущем финансовом году на погашение (реструктуризацию) имеющегося долга; - расходов на обслуживание (за исключением расходов на погашение) соответствующего государственного долга и муниципального долга в текущем финансовом году. При этом предельный объем расходов на обслуживание государственного долга субъекта Российской Федерации или муниципального образования в текущем финансовом году не должен превышать 15 процентов объема расходов бюджета соответствующего уровня.

Таким образом, подходы к заимствованиям региональных и муниципальным бюджетов с принятием Бюджетного кодекса ужесточились.

По итогам 2014 г. все регионы Центрального федерального округа закончили год с дефицитом, хотя планировалось, что дефицитными будут только 8 (табл.6).

Таблица 6 — Оценка сбалансированности собственных бюджетов субъектов ЦФО по данным на 1.01.2015г.

Не смотря на тот факт, что формально предельные размеры дефицита бюджета были превышены в Костромской, Ивановской, Курской, Воронежской и Калужской областях, 3 из них (Ивановская, Воронежская и Калужская) смогли вложится в лимит в 2014 году за счет реализации акций, принадлежащих региональным органам власти. Однако к нарушившим анализируемую норму Бюджетного кодекса добавились Московская, Рязанская, Смоленская, Тамбовская, Тверская и Тульская области, в которых в предыдущие годы были превышены пределы бюджетного дефицита и ряд невыполненных обязательств вынуждено были перенесены на 2014 г.

Эмиссия субфедеральных и муниципальных ценных бумаг выступает одним из недооцененных источников финансирования дефицита бюджета (табл. 7).

Таблица 7 — Ценные бумаги в источниках финансирования дефицита консолидированных бюджетов субъектов ЦФО (на 1.01.2015)

Таким образом, в 2014 г. только в 4 регионах ЦФО средства, полученные от размещения субфедеральных бумаг помогли регионам снизить дефицит бюджета. Так, в Воронежской области положительное сальдо «размещение-погашение» ценных бумаг в структуре источников финансирования дефицита составило 32,9%, а в Ярославской — 27,7%. Особый интерес представляет ситуация в Белгородской области, где такое сальдо оказалось в 1,5 раза больше всех источников финансирования. Ситуация в Липецкой области складывалась таким образом, что положительное сальдо было получено от ценных бумаг и кредитов, полученных в российских кредитных организациях. В структуре положительных потоков на них приходится соответственно 96,74% и 3,26%. Однако изменение остатков средств на счетах по учету средств бюджетов привело к отрицательному значению размера источников финансирования дефицита бюджета в 2014 г.

Безусловно, финансовая несостоятельность значительной части субфедеральных и, тем более, местных бюджетов является следствием нерациональной политики межбюджетных отношений. Однако необходима некоторая либерализация законодательства в сфере эмиссионной деятельности региональных и муниципальных органов власти. Это приведет к увеличению доходной части соответствующих бюджетов, позволит активизировать инициативность органов власти в сфере реализации проводимой на подведомственной территории экономической политики.