Применение доходных финансовых мультипликаторов при оценке бизнеса (на примере ОАО «Екатеринбургский гидроавтотранс»)

ДИПЛОМНАЯ РАБОТА по теме:

ПРИМЕНЕНИЕ «ДОХОДНЫХ» ФИНАНСОВЫХ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ ПРИ ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА (НА ПРИМЕРЕ ОАО «ЕКАТЕРИНБУРГСКИЙ ГИПРОАВТОТРАНС»)

Особенностью сравнительного подхода при оценке бизнеса является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком. Критериями выбора компаний-аналогов как правило являются: принадлежность к определенной отрасли, объем ежегодной выручки, схожесть ряда других показателей финансовой деятельности предприятия, развитость и открытость рынка собственных акций, отсутствие процесса активной скупки акций с целью поглощения другими компаниями, отсутствие убытков за ряд отчетных периодов.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения. Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия либо их акции. При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и многое другое, что, в конечном счете, облегчает работу оценщика, доверяющего рынку. Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен. В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Основным инструментом определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом являются ценовые мультипликаторы. Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности. В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие. Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям. Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.

В оценочной практике наиболее часто используются следующие виды ценовых мультипликаторов: «Цена / Прибыль»; «Цена / Денежный поток»; «Цена / Дивиденды»"; «Цена / Выручка от реализации»; «Цена/Физический объем»; «Цена / Балансовая стоимость». Однако в связи с тем, что инвестор, вкладывая деньги в бизнес, покупает, прежде всего, будущий доход, особый интерес приобретают «доходные» финансовые мультипликаторы, применение которых имеет свои достоинства, недостатки и условия применения. 11]

Целью исследования являются описание достоинств, недостатков, применимости «доходных» финансовых мультипликаторов при оценке бизнеса.

Основные вопросы, подлежащие рассмотрению в процессе написания дипломной работы:

— теоретическая обоснованность применения «доходных» финансовых мультипликаторов;

— описание процесса расчета значения «доходных» финансовых мультипликаторов;

— в каких случаях применима оценка по «доходным» финансовым мультипликаторам;

— какими достоинства и недостками обладают «доходные» финансовые мультипликаторы;

— какие из «доходных» финансовых мультипликаторов наиболее подходят для оценки определенной компании;

Объект исследования — «доходные» финансовые мультипликаторы, которые применяемы при оценке стоимости бизнеса (предприятия).

При написании данной дипломной работы использовались нормативные акты, монографии, а также различные источники информации из сети Интернет.

1. Теоретические основы применения «доходных» финансовых мультипликаторов при оценке бизнеса

1.1 Описание сравнительного подхода к оценке бизнеса и «доходных» финансовых мультипликаторов

Основой применения сравнительного подхода при оценке бизнеса является предположение, согласно которому ценность собственного капитала предприятия определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии необходимого и достаточно сформированного рынка, а также соответствующей рыночной инфраструктуры, в том числе информационной. Таким образом, реальная зафиксированная рынком цена продажи сходной фирмы может являться основой наиболее вероятной цены предприятия (бизнеса).

В основе сравнительного подхода к оценке стоимости предприятия лежит принцип замещения: покупатель не купит объект, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью.

Необходимое условие применения сравнительного подхода — наличие достаточной базы данных о сделках купли-продажи схожих предприятий. Сравнительный подход к оценке бизнеса обладает рядом преимуществ:

Фактические цены купли-продажи аналогичных предприятий служат в качестве ориентира для оценщика. Рынком определяется цена, которую оценщик только корректирует, обеспечивая сопоставимость аналога с оцениваемым объектом;

Цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, а значит, является реальным отражением спроса и предложения;

Использование ретроинформации в качестве основы оценки обеспечивает отражение фактических результатов производственно-финансовой деятельности предприятия. [17]

Основными базовыми положениями, доказывающими объективность получаемой результативной величины, а, следовательно, возможность применения сравнительного подхода и его теоретической основой, являются следующие.

I. Базовым принципом сравнительного подхода является альтернативность инвестиций. Именно получение будущего дохода мотивирует стратегического инвестора вкладывать деньги в акции. Прочие характеристики и другие особенности конкретного бизнеса, в том числе производственные и технологические, интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Наличие условий и альтернативных объектов инвестирования, так же как и стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при соответствующем уровне риска обеспечивают выравнивание рыночных цен на сходные предприятия.

II. В цене предприятия учитываются производственные и финансовые возможности, текущее положение на соответствующем сегменте рынка, а также перспективы развития. Именно на этой предпосылке основано предположение, согласно которому сходные предприятия, при прочих равных условиях, должны обладать сходными соотношениями между ценой и важнейшими финансовыми показателями, среди которых прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, объем производства/реализации, балансовая стоимость собственного капитала. В формировании дохода, получаемого инвестором, этим финансовым параметрам принадлежит определяющая роль, что выступает их отличительной чертой.

III. В качестве ориентира стоимости оцениваемого предприятия используются только реально сформированные и зафиксированные рынком цены на сходные по определенным критериям предприятия либо их акции. Многочисленные факторы, способные повлиять на величину стоимости собственного капитала предприятия, наиболее системно учитываются фактическими ценами купли-продажи предприятия в целом или одной акции, при условии наличия развитого финансового рынка. В числе указанных факторов: конъюнктура спроса и предложения на предприятия данной отрасли; характер неопределенности и уровень риска; среднесрочные и долгосрочные перспективы развития отрасли; специфические особенности предприятия; конкурентные преимущества, недостатки и многое другое.

Среди недостатков сравнительного подхода можно назвать: игнорирование перспектив развития предприятия; получение информации о предприятиях-аналогах представляет собой довольно сложный процесс; вносимые в итоговую величину и промежуточные расчеты поправки и применяемые сложные корректировки требуют серьезного обоснования. Следовательно возможность применения сравнительного подхода существенно зависит от наличия активного финансового рынка, доступности финансовой информации и наличия служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию. [11]

Тремя основными методами сравнительного подхода являются: метод отраслевых коэффициентов, метод ранка капитала и метод сделок.

Метод отраслевых коэффициентов. Данный метод предполагает существование определенной зависимости между ценой продажи и каким-либо показателем. Искомый показатель, а также характер зависимости, определяющий цену, выводятся на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли в определенной стране или группе стран, сходны по достигнутому уровню социально-экономического развития и общим условиям, регулирующим деятельность хозяйствующих субъектов (трудовое, налоговое законодательство, и др.). Данный метод является вспомогательным и используется для оценки малых компаний, рынок купли-продажи которых отличается достаточной активностью. Результатом обобщения рыночной информации за достаточно представительный период времени стала разработка весьма простых формул, применимых для определения стоимости оцениваемого предприятия. Так как данный метод требует длительного периода наблюдения и соответствующей рыночной информации, в отечественной практике оценки он пока не получил достаточного распространения.

В странах с развитой рыночной экономикой практика оценки позволила выделить следующие отраслевые коэффициенты: — продажная цена рекламных агентств и бухгалтерских фирм составляет соответственно 0,7 и 0,5 от годовой выручки; - ресторанов и туристических агентств — соответственно 0,25−0,5 и 0,04−0,1 валовой выручки; - заправочных станций — 1,2−2,0 месячной выручки; - предприятий розничной торговли -0,75−1,5 суммы чистых доходов + оборудование + запасы; - машиностроительные предприятия — 1,5−2,5 суммы чистых доходов + запасы.

Метод рынка капитала. Данный метод предполагает, согласно принципу замещения (или альтернативности инвестиций), что потенциальный покупатель (инвестор), может приобрести (инвестировать) либо в оцениваемую компанию, либо в сходные компании. Метод основан на использовании рыночных цен акций подобный сходных компаний и предполагает проведение финансового анализа как оцениваемой, так и сопоставимых компаний.

При отборе предприятий-аналогов учитываются следующие признаки сопоставимости: — аналогичность (сходство) производимой продукции; - аналогичность (сходство) объема и качества производимой продукции; - идентичность исследуемых периодов; - аналогичность (сходство) стадии жизненного цикла предприятий (рост, стагнация или упадок) и размеров производственной мощности; - аналогичность (сходство) стратегии (концепции) развития предприятий; - равная степень учета климатических и территориальных различий и особенностей; - сопоставимость финансово-экономических характеристик предприятий.

Анализ финансового положения предприятий и их сопоставление является важнейшей составляющей частью оценки по рассматриваемому методу. Необходимая информация о финансовом положении предприятий может быть получена оценщиком по публикациям в периодической печати, на основании письменных запросов, а также непосредственно в процессе собеседования. Цели и функции оценки определяют как методологию оценки стоимости предприятия в целом, так и систему аналитических показателей и критериев сравнения, используемых при анализе финансового положения предприятия. Так, при оценке с целью купли-продажи предприятия наиболее важными показателями являются платежеспособность предприятия, ликвидность активов, динамика рентабельности: при налогообложении — структура имущества предприятия и рентабельность активов и продукции; при реорганизации предприятия — деловая активность, структура капитала.

Период, за который производится финансовый анализ, определяют цели и методы оценки. В целях реорганизации или купли-продажи предприятия его стоимость основывается преимущественно на прогнозных оценках, для целей налогообложения основными используемыми данными является информация о текущей деятельности предприятия. Анализ прогнозных оценок предполагает необходимость принимать во внимание не только уровень финансовых показателей, достигнутых на дату оценки, но и их динамику за определенный представительный период, предшествующий дате оценки (как правило, не менее 12 месяцев).

Предприятия составляют финансовый отчет на основе принципов ведения бухгалтерского учета, установленных «Положением о бухгалтерском учете и отчетности в РФ». Исходя из условий и особенностей деятельности на каждом предприятии, общие правила и принципы конкретизируются, что отражается в собственной учетной политике предприятия. На величине отчетных показателей отражается определенная степень свободы предприятия в формировании учетной политики. Так, например, на практике основные приемы и методы бухгалтерского учета реализуются по-разному: оценка материалов и запасов производится либо по средней себестоимости, либо методом LIFO, либо FIFO; стоимость основных средств погашается (амортизируется) либо по стандартным нормам амортизационных отчислений, либо ускоренным способом; прибыль от реализации продукции признается либо по отгрузке, либо по оплате.

Поэтому величина прибыли и стоимость отдельных активов будут различаться в зависимости от принятых методов бухгалтерского учета, это, в свою очередь, отражается на величине отдельных статей балансового отчета. По этой причине при сравнительном анализе балансовых отчетов оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов рекомендуется учитывать различия в применяемых методах бухгалтерского учета и вносить, при необходимости, поправки в соответствующие статьи балансового отчета.

В рамках оценки предприятий сравнительным подходом используются все традиционные приемы и методы финансового анализа.

Ценовые мультипликаторы используются для определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия.

Ценовой мультипликатор — это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора выступает в данном случае измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Последовательность расчета мультипликатора: 1) определение цен акций по всем компаниям, выбранным в качестве аналога (это дает значение числителя в формуле); 2) вычисляется финансовая база (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т. д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки (это дает величину знаменателя).

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц. В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

Оценочных мультипликаторов, применяемых при оценке стоимости бизнеса, много. Выбор наиболее уместного из них определяется в каждом конкретном случае, к примеру:

P/R (цена/валовые доходы) — применяется, когда оцениваемая и сопоставимые компании имеют сходные операционные расходы (сфера услуг).

P/EBT (цена/прибыль до налогообложения) более предпочтителен для сопоставления компаний, имеющих различные налоговые условия.

P/E (цена/чистая прибыль) особенно уместен, когда прибыль относительно высока и отражает реальное экономическое состояние компании.

P/CF (цена/денежный поток) уместен, когда компания имеет относительно низкий доход, сравниваемый с амортизацией.

P/BV (цена/балансовая стоимость собственного капитала) наиболее применим к компаниям, имеющим на балансе значительные величины активов и когда имеется устойчивая связь между показателем балансовой стоимости и генерируемым компанией доходом.

Мультипликаторы «цена/прибыль» и «цена/денежный поток» наиболее распространены для определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной.

Для получения более объективных данных при оценке стоимости бизнеса рекомендуется применять несколько мультипликаторов одновременно.

Стоимость неконтрольного пакета ее акций с высокой степенью ликвидности получают в результате оценки компании методом рынка капитала. Для того, чтобы получить стоимость контрольного пакета в компании, акции которой не продаются на открытом фондовом рынке и финансовая информация по которой широко не представлена, необходимо добавить премию за контроль и вычесть скидку за недостаточную ликвидность.

При этом скидка для обыкновенных акций будет больше, чем для привилегированных, так как риск недополучения дивидендов для них выше, чем для привилегированных, у которых величина дивидендов фиксируется заранее.

Частный случай метода рынка капитала — метод сделок (или метод продаж). Данный метод основан на анализе цен купли-продажи контрольных пакетов акций компаний-аналогов или цен приобретения предприятий целиком. Цена акций принимается по результатам сделок на мировых фондовых рынках. В основе этого метода — определение мультипликаторов на базе финансового анализа и прогнозирования. Финансовый анализ и сопоставление показателей осуществляются так же, как и в методе рынка капитала.

Метода сделок (продаж) определяет уровень стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием; метод рынка капитала определяет стоимость предприятия на уровне неконтрольного пакета.

При использовании последнего необходимо также вносить поправки к стоимости предприятия, полученной с помощью мультипликаторов, на неоперационные активы, на избыток (недостаток) собственных средств, на страновой риск.

Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Мультипликаторы можно классифицировать несколькими способами. Во-первых, они могут подразделяться на финансовые и натуральные.

К финансовым мультипликаторам относятся такие, в знаменателе которых стоит один из денежных показателей (выручка, прибыль и т. п.), а к натуральным — те, в знаменателе которых стоит, соответственно, натуральный показатель (объем продаж в штуках и т. п.).

Также можно поделить мультипликаторы на те, что базируются на балансовых показателях, таких как стоимость активов, и на те, в основе которых лежат показатели отчета о прибылях и убытках (выручка, прибыль и т. п.). Последние мы будем также называть «доходными».

Финансовыми показателями являются, например, мультипликаторы P/E (цена/прибыль) и P/BV (цена/балансовая стоимость (акций)); к натуральным — мультипликаторы EV/мощность (например, мощность завода по производству стали, в тоннах в год) и EV/производство (например, производство стали, в тоннах за конкретный год).

Финансовые показатели — универсальные и применимы для всех отраслей. На их основе можно сравнивать компании совершенно разного профиля. Натуральные показатели являются специфичными для отрасли или группы отраслей. Этот факт очень важно учитывать, так как он определяет несколько важных следствий для оценки компаний. [11]

Для оценки компании, имеющей несколько различных направлений бизнеса, натуральные показатели напрямую неприменимы. В этом случае необходимо подыскивать соответствующий показатель для каждого направления и затем оценивать компанию как сумму ее частей.

При оценке по натуральным показателям существенно снижается круг применимых аналогов. Для оценки завода, занимающегося производством титана, по показателям выручки или прибыли мы могли бы в качестве аналога взять компании, производящие другие цветные металлы. Но в этом случае показатель «EV/производство» использовать невозможно, так как цены на разные металлы существенно различаются, и одна произведенная тонна продукции приносит совершенно разные выручку и прибыль в зависимости от вида металла.

Чтобы определить, какой мультипликатор наиболее адекватен для оценки растущей компании, посмотрим на природу ее роста. Так, источники роста можно условно подразделить на внутренние и внешние. Внешними источниками будем считать те, что связаны с ростом рынка в целом (например, с благоприятной торговой конъюнктурой), а внутренними — собственные инвестиционные проекты компании. При росте рынка в целом, больше всего выигрывают те, которые имеют избыток мощностей.

Показателя EV/мощность определяет разницу в потенциалах компаний, которая не может быть учтена при использовании показателей, базирующихся на текущем доходе.

Однако, если не предвидится общего роста рынка, при котором загрузка мощностей возрастет, то при использовании показателя EV/мощность оценка компании с большими незадействованными мощностями будет завышенной по сравнению с той компанией, что работает с полной загрузкой. Исключение составляет ситуация, при которой избыток мощностей характерен для отрасли в целом, однако и в этом случае одни компании, как правило, более загружены, чем другие.

Это актуально для оценки многих российских компаний, работающих в тех отраслях, где произошло существенное падение производства, будь то машиностроение, военно-промышленный комплекс, энергетика или производство сахара. Многие из них уже никогда не выйдут на свои исторические проектные мощности. Общий подход к учету избыточных мощностей в оценке компании должен быть следующим: чем больше в среднем по отрасли избыток производственных мощностей, тем в меньшей степени их наличие у конкретной компании может влиять на повышение ее стоимости. Неработающие мощности требуют затрат на их поддержание и тем самым увеличивают общезаводские расходы. Когда избыток мощностей в отрасли велик, свободные мощности превращаются из преимущества в недостаток.

Оценка по мощности «ухватывает» лишь одну составляющую роста — возможность расширения производства на существующих мощностях. Однако компания может иметь в своем портфеле привлекательные инвестиционные проекты, не связанные с повышением загрузки существующих мощностей. Подразумевается, что сегодняшнее положение одной компании сравнивается с сегодняшним положением группы аналогов и на основе этого строится оценка. Возможная разница в динамике оцениваемой компании и ее аналогов учитывается лишь косвенно, как в проанализированном выше показателе «EV/мощность». Однако существуют более тонкие способы, позволяющие учесть различную динамику компаний. Можно сравнивать не только вчерашние и сегодняшние показатели компаний, но и завтрашние, при условии, что сделаны соответствующие прогнозы.

Известный американский теоретик оценки Асват Дамодаран считает, что балансовые показатели лучше использовать для оценки промышленных компаний, мультипликатор P/S больше подходит для оценки сервисных компаний, а P/E является универсальным и может применяться для оценки компаний из любой отрасли.

Таким образом, применение «доходных» мультипликаторов при оценке бизнеса обладает рядом преимуществ и недостатков, которые должен учитывать оценщик. [52]

1.2 Описание основных этапов оценки предприятия с применением «доходных» финансовых мультипликаторов

Применение «доходных» финансовых мультипликаторов при оценке предприятия подразумевает семь этапов: 1) сбор необходимой информации; 2) составление списка аналогичных предприятий; 3) финансовый анализ; 4) расчет мультипликаторов; 5) выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемой компании; 6) определение итоговой величины стоимости методом взвешивания промежуточных результатов; 7) внесение итоговых корректировок. [11]

Применение «доходных» финансовых мультипликаторов при оценка бизнеса основано на использовании двух типов информации: 1) рыночной информации; 2) финансовой информации.

Рыночная информация. Указанный тип информации включает данные о фактических ценах купли-продажи акций компаний, сходных с оцениваемой фирмой, а также информацию о количестве акций в обращении. Число акций, на которое поделен собственный капитал компании, оказывает прямое влияние на стоимость одной акции. Две компании, имеющие одинаковую ценность собственного капитала, могут иметь различную стоимость одной акции, если их число в сравниваемых компаниях различно.

Доступность ценовой информации зависят от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, однако ряд агентств, например «Финмаркет», «АК&М», «РосБизнес Консалтинг», публикует периодические бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку (продажу) ценных бумаг некоторых фирм, исследованиях активности рынков акций крупнейших предприятий по отрасли. Кроме того, необходимую информацию можно найти на соответствующих сайтах Интернета. В связи с тем, что российский фондовый рынок характеризуется слабой активностью, информационной закрытостью, отсутствием достоверных сведений о фактической цене сделки, практикующие оценщики достаточно часто используют цены спроса и предложения на акции аналогичных предприятий.

Финансовая информация. Данный тип информации, прежде всего, представлен официальной бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, перечень которых определяется непосредственно оценщиком в зависимости от конкретных условий сделки. Дополнительная информация позволит найти степень сходства аналогов с оцениваемой компанией. На ее основе оценщик может провести необходимые корректировки, устраняющие различия в финансовых и производственных параметрах, методах ведения учета и составления отчетности, выявить излишек или недостаток собственного оборотного капитала, наличие нефункционирующих активов, внести поправки на экстраординарные события и др.

Ретроинформация собирается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть и другим, если условия деятельности предприятия будут существенно отличаться от тех, в которых оно работает на момент оценки. Финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщиком. Поэтому расчет является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии необходимого сходства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.

Финансовая информация, публикуемая одновременно с ценовой, обычно содержит минимальные сведения о компании. Поэтому более подробные данные могут быть получены оценщиком на основании письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав необходимой финансовой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценки, а также стадии отбора аналогов.

Отбор сопоставимых компаний осуществляется в три стадии:

Определяется круг потенциально сопоставимых компаний. В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемой фирмой. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая информация нуждается в дополнительных сведениях, так как не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости на этом этапе условны и обычно ограничиваются сходством отрасли;

2. Составляется список «кандидатов». Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях-аналогах. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в предоставлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недостоверности представленной информации. Критерии отбора должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Окончательное решение о степени сопоставимости предприятий принимает оценщик;

3. Составляется окончательный список аналогов, который позволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этой стадии аналитик ужесточает критерии сопоставимости (отбора) и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и т. д.

Критерии сопоставимости определяются условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор. Рассмотрим некоторые из них, например, обязательный фактор отраслевого сходства, размер, перспективы роста и др.

Отраслевое сходство. Список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли. Тем не менее, не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

— диверсификация производства. Если какое-либо предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравниваемая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг, либо рассматриваемый продукт дает не более 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми;

— перепрофилируемость производства и заменимость производимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в техническом перевооружении. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, которое можно легко переналадить для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке;

— результаты деятельности зависят от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, будут существенно отличаться при достаточном сходстве других критериев, таких как численность работающих, состав парка строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании;

— сходность стадий экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая не один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

Размер. Это важнейший критерий, оцениваемый аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Оценка размера компании определяется по таким параметрам, как степень капитализации, численность персонала, объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Однако принятие решения о включении компании в список только на основе размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании, наиболее часто нуждающиеся в оценке, обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен, прежде всего, учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли:

1) географическая диверсификация — крупные компании имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, уменьшая тем самым риск нестабильности объемов продаж;

2) количественные скидки — крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Вместе с тем аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупной компании лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании;

3) ценовые различия по сходным товарам — крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. В конечном счете, данный фактор влияет на уровень выручки от реализации и величину ценового мультипликатора.

Перспективы роста. Фаза экономического развития предприятия отражает соотношение доли дивидендных выплат и доли чистой прибыль, направленной на развитие предприятия. Оценивая перспективы роста компании, аналитик должен учитывать влияние трех основных факторов:

1) общего уровня инфляции;

2) перспективы роста отрасли в целом и индивидуальных возможностей развития конкретной фирмы в рамках отрасли;

3) динамики доли предприятия на рынке.

Оценщик внимательно изучает конкурентные преимущества и недостатки оцениваемой компании по сравнению с аналогами.

Финансовый риск. Финансовый риск оценивается на основании следующих критериев:

1) структуры капитала или соотношения собственных и заемных средств;

2) уровня ликвидности или возможности оплачивать текущие обязательства текущими активами;

3) кредитоспособности фирмы или ее способности привлекать заемные средства на выгодных условиях.

Качество менеджмента. Этот фактор является наиболее сложным, так как его анализ проводится на базе косвенных данных, таких, как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.

Возможности использования зарубежных компаний в качестве аналогов для оценки осложняется следующими причинами:

Несопоставимы объемы реализации и другие финансово-производственные показатели отечественных и зарубежных компаний. Данное несоответствие можно частично нивелировать с помощью проведения процедуры логарифмирования показателей для устранения эффекта масштаба;

Неразвитость российского фондового рынка и другие причины «недооцененности» российских компаний на отечественном рынке. Здесь практикующие оценщики расходятся во мнениях. Одни эксперты придерживаются позиции, согласно которой необходимо использовать информацию о зарубежных компаниях для того, чтобы избежать неоправданного занижения стоимости российских предприятий. Практика показывает, что результаты, полученные по зарубежным аналогам, как правило, превышают результаты расчета стоимости по отечественным компаниям в несколько раз. Другие оценщики считают, что данный подход не отражает реальной стоимости российских компаний на рынке в конкретный момент, так как акции других предприятий продаются и покупаются на отечественном фондовом рынке по более низкой цене;

Разные условия хозяйствования российских и зарубежных компаний, которые, прежде всего, определяются макроэкономическими параметрами, а также различиями в системе учета хозяйственных операций и результатов финансово-хозяйственной деятельности. Поэтому требуется внесение поправок, учитывающих различия в макроэкономической и политической ситуациях в странах (поправка на страновой риск) и трансформацию бухгалтерской отчетности. При больших объемах выборки последняя процедура представляется достаточно трудоемкой. Размер поправки на страновой риск часто субъективен и неадекватно учитывает постоянно меняющуюся ситуацию в российской политической и экономической жизни.

Данный перечень критериев сопоставимости (отбора) не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять его какими-либо факторами. Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные с оцениваемой. Поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из двух выводов:

1) компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;

2) компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки. Эксперт должен в письменной форме объяснить, почему он сделал данное заключение.

Итоговый список должен включать не менее трех аналогичных компаний. Оценщик может использовать зарубежные компании в качестве аналогов, однако в этом случае необходимо убедиться, что уровень их производства сходен с уровнем оцениваемого российского предприятия, трансформировать отчетность и скорректировать расчетную величину ценового мультипликатора на уровень странового риска. [12]

Финансовый анализ является важнейшим компонентом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемым предприятием. Сравнительный подход к оценке предприятия предполагает использование уже существующих в российской практике приемов и методов финансового анализа. Оценщик анализирует балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию, рассчитывает финансовые коэффициенты.

Отличительными чертами финансового анализа являются следующие: только по его результатам оценщик принимает решение о сопоставимости и включении тех или иных фирм в список компаний-аналогов; позволяет определить место или ранг оцениваемой компании среди аналогов; служит основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих нужное сходство оцениваемой компании с аналогами; обеспечивает степень доверия оценщика к конкретному виду ценового мультипликатора в их общем числе, и, в конечном счете, определяет значимость каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины.

В результате финансового анализа составляется сводная таблица финансовых коэффициентов, которая должна содержать по оцениваемой компании и полному списку аналогов расчетную величину наиболее важных финансовых коэффициентов, например, таких как: доля чистой прибыли в выручке от реализации; доля собственного капитала в суммарных источниках финансирования фирмы; коэффициенты ликвидности; коэффициенты оборачиваемости активов.

Значения показателей по аналогам и оцениваемой фирме, вероятнее всего, будут существенно различаться. Поэтому для принятия последующих решений, кроме расчетных фактических значений финансовых коэффициентов по аналогам и оцениваемой фирме, необходимо включить вспомогательные показатели, такие как среднее арифметическое значение и медиана. Чрезвычайно важно на завершающем этапе финансового анализа определить место, занимаемое оцениваемой компанией среди отобранных аналогов по каждому из представленных показателей. Совокупность занимаемых мест служит основой для определения итогового рейтинга оцениваемой фирмы. [15]

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности. В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и др.

Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям. Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.

При расчета ценового мультипликатора необходимо:

1) определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании-аналога. Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обращении. Это даст значение числителя в формуле. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет собой среднюю величину между максимальной и минимальной ценами за последний месяц;

2) вычислить соответствующие финансовые показатели: прибыль, выручку от реализации, и др., или величину знаменателя. В этом качестве может выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

К «доходным» финансовым мультипликаторам можно отнести мультипликаторы: «Цена/Прибыль»; «Цена/Денежный поток»; «Цена/Дивиденды»; «Цена/Выручка от реализации».

«Цена/Прибыль», «Цена/Денежный поток». Данная группа мультипликаторов является самой распространенной при оценке предприятия, так как информация о прибыли оцениваемой компании и компаний-аналогов наиболее доступна. Для расчета мультипликатора используется любой показатель прибыли, который может быть получен аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, можно применять прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т. д. Главное требование — полная идентичность используемого показателя для аналога и оцениваемой фирмы. Например, мультипликатором, исчисленным на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя пользоваться при расчете прибыли до уплаты процентов и налогов. Этот мультипликатор подходит для большинства прибыльных компаний со стабильной структурой капитала, которая сопоставима с отобранными компаниями-аналогами. Данный мультипликатор позволяет напрямую получить стоимость собственного капитала.

Базой для расчета этого мультипликатора может служить не только сумма прибыли, полученная в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую величину прибыли, вычисленную за последние пять лет. Оценочный период можно увеличить или уменьшить в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию динамики прибыли.

Применение мультипликатора «Цена/Прибыль» существенно зависит от методов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная компания, следует привести систему распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок, может быть достигнут требуемый уровень сопоставимости, позволяющий использовать мультипликатор.

Базой расчета мультипликатора «Цена/Денежный поток» может быть любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Следовательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного мультипликатора.

При оценке аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании повлечет за собой появление нескольких вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число мультипликаторов поможет оценщику выявить область получения наиболее обоснованной величины стоимости. Данное суждение базируется на математических методах. Однако существуют экономические критерии, характеризующие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора.

Крупные предприятия лучше оценивать по чистой прибыли. Мелкие компании — по прибыли до уплаты налогов, так как в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор «Цена/Денежный поток» предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора «Цена/Прибыль».

Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора «Цена/Денежный поток» является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в случае, когда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго.

«Цена/Дивиденды». Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли. Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения. Так как она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, поскольку инвестор получает право решения дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.

Данный мультипликатор используется редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты дохода инвесторам в открытых и закрытых компаниях существенно различаются. В закрытых обществах собственники могут получать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т. д. Он целесообразен, если дивиденды выплачиваются стабильно и по аналогам, и по оцениваемой компании либо способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально.

«Цена/Выручка от реализации». Мультипликатор «Цена/Выручка от реализации» используется редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами. Хорошие результаты мультипликатор дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т. д.). Величина мультипликатора не зависит от методов ведения бухгалтерского учета. Достоинством данного мультипликатора является его универсальность, избавляющая оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/Прибыль». Этот мультипликатор дает сбивающие с толку результаты, поскольку числитель есть мера собственного капитала, а знаменатель представляет доход на заемный и собственный капитал. Более корректно применять отношение рыночной стоимости инвестированного капитала (MVIC) к выручке, результатом чего станет получение стоимости инвестированного капитала.

Если цель оценки — поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор «Цена/Выручка от реализации», так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджмента. Однако в этом случае оценщик должен тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и снижению объемов реализации.

Особенность применения мультипликатора «Цена/Выручка от реализации» заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношения собственных и заемных средств существенно отличаются, то оценку лучше проводить на основе рыночной стоимости инвестированного капитала.

Итоговая величина формируется в три основных этапа:

1) выбора величины мультипликатора, которую целесообразно использовать для оцениваемой компании;

2) согласования предварительных результатов рыночной стоимости, полученных при использовании различных видов ценовых мультипликаторов;

3) внесения итоговых корректировок. [17]

Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно использовать для оцениваемой компании. Это наиболее сложный и ответственный этап, требующий особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке, предоставляемом заказчику. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же вида ценового мультипликатора, рассчитанного по списку компаний-аналогов, может быть широким. Аналитик, прежде всего, исключает экстремальные величины мультипликатора и рассчитывает его среднюю и медианную величины по аналогам.

Выбор величины ценового мультипликатора производится на основе анализа фактических средних и медианных значений по каждому финансовому коэффициенту, а также позиции оцениваемой компании по элементу сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как: — структура балансового отчета; - отчеты о финансовых результатах; - значения финансовых коэффициентов.

Математическим обоснованием для отбора аналогов можно предложить следующее: отбираются компании-аналоги, показатели которых не превышают заданного отклонения (уменьшения или увеличении) по всему диапазону значений от показателя оцениваемой компании. В этом случае перечень сопоставимых компаний уменьшается, однако экономическая теория не всегда совпадает с математическим расчетом, и тогда элементам сравнения придается равное значение.

После этого в процессе оценки используются результаты финансового анализа, сосредоточенные в «Сводной таблице финансовых коэффициентов». Для выбора величины конкретного вида ценового мультипликатора аналитик использует финансовые коэффициенты, наиболее тесно с ним связанные. При сопоставлении величин финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой фирмы среди аналогичных компаний. Значение ценового мультипликатора для оцениваемой компании с использованием данных «Сводной таблицы финансовых коэффициентов» выбирается экспертным путем. Для этого можно применять методику графического сравнения значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании с адекватными финансовыми показателями компаний-аналогов с целью определения места, занимаемого оцениваемой компанией. Анализируются минимальное и максимальное значения коэффициента по списку аналогов, а также рассчитанные среднее и медианное значения. Можно предложить такое математическое обоснование, например, минимальное значение коэффициента ликвидности 0,95 принимается за 0%, его максимальное значение 4,2 — за 100%. Тогда значение показателя по оцениваемой компании, равное 1,34, в процентах будет составлять 8,92%, получаемое из следующего соотношения: (1,34−0,95)/(4,2−0,95).