Проблемы российской практики управления акционерным капиталом и рекомендации по их устранению

В последнее десятилетие в России идет активное преобразование государственных предприятий в акционерные общества, а также огромное количество новых зарегистрированных акционерных обществ. В настоящее время акционерное общество являются преобладающей, по своему количеству, организационно-правовой формой коммерческих организаций.

Акционерные общества — наиболее совершенный правовой механизм организации экономики. Акционерная форма позволяет объединить в одной организации капиталы многих лиц, причем даже тех, которые сами не могут в силу самых разных причин заниматься предпринимательской деятельностью. Кроме того, ограничение ответственности размером внесенного капитала вместе с высокой его диверсификацией позволяет вкладывать средства в весьма перспективные, но и рисковые проекты, существенно ускоряя внедрение достижений научно-технического прогресса.

Акционерные общества имеют ряд преимуществ по сравнению с другими формами собственности. Во-первых, общество имеет возможность привлекать средства акционеров для пополнения уставного фонда и расширения своей деятельности, причем эти средства не подлежат возврату. Во-вторых, отделение общего руководства деятельностью общества отделено от конкретного управления, что заставляет акционеров серьезно относиться к подбору управляющего персонала. В-третьих, создается возможность превращения всего трудового коллектива организации в собственников путем приобретения ими акций, что отражается на результатах их деятельности. В-четвертых, имеется возможность привлечь в состав акционеров своих поставщиков и других партнеров, создавая общую заинтересованность в результатах хозяйственной деятельности. В-пятых, данная форма собственности является дополнительным источником доходов для акционеров.

Акционерная собственность — это закономерный результат процесса развития и трансформации частной собственности, когда на определенном этапе развития масштабы производства, уровень технологии, система организации финансов создают предпосылки для принципиально новой формы организации производства на базе добровольного участия акционеров.

Данная тема актуальна, так как рынок акционерного капитала в России довольно молодой, и процессы его формирования и становления имеют особое значение на современном этапе развития финансового рынка.

Целью работы является формирование представлений о современном состоянии российского рынка акционерного капитала и выявление проблем его управления и путей их решения.

Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи:

• рассмотреть сущность понятия «акционерный капитал» и «управление акционерным капиталом».

• определить набор возможных инструментов управления акционерным капиталом для дальнейшего выделения их в действующей практике, а также выработать понимание того, как можно оценить управление капиталом.

• выделить основные проблемы управления акционерного капитала и функционирования рынка акционерного капитала на основе анализа современной практики и предложить возможные пути решения данных проблем.

1. Теоретические аспекты управления акционерным капиталом

1.1 Определение сущности понятия «акционерный капитал»

Рассмотрение сущности понятия «акционерный капитал» начнем через исследование понятия «акционерное общество». Согласно Гражданскому кодексу, акционерным обществом признается коммерческая организация, уставный капитал которой разделен на определенное число акций, удостоверяющих обязательственные права участников общества (акционеров) по отношению к обществу.

Акционерные общества создаются открытого и закрытого типа. Открытое акционерное общество вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и осуществлять их свободную продажу с учетом требований законодательства. Общество, акции которого распределяются только среди его учредителей или иного, заранее определенного круга лиц, признается закрытым обществом. Такое общество не вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции либо иным образом предлагать их для приобретения неограниченному кругу лиц.

Как уже было отмечено, уставный капитал акционерного общества разделен на акции. В соответствие с российским законодательством акция — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акция является именной ценной бумагой. [См.: 7, 125]

В мировой практике акции можно классифицировать по разным признакам, среди которых можно перечислить особенности оборота, наличие номинала, целевая группа инвесторов, специфика прав акционеров и другие признаки. По специфике прав акционеров выделяют обыкновенные и привилегированные акции. Такое разделение позволяет выделить акционерный капитал в широком и узком смыслах. Поскольку привилегированная акция в соответствие с действующим законодательством является долевой ценной бумагой, то при расширительном толковании понятия «акционерный капитал» данный финансовый инструмент можно рассматривать как его составную часть. Если рассматривать акционерный капитал через призму участия в управлении делами компании, то полный набор таких прав предоставлен только лишь владельцам обыкновенных акций через участие в акционерном капитале.

Целесообразно отметить, что сущность акционерного капитала можно выявить, рассматривая функции акций как составляющих акционерного капитала: аккумулирующая, инвестиционная функции и функция распределения контроля. [См. 8, 79]

Главное назначение акционерной формы организации — сосредоточение разрозненных капиталов под единым управлением. Поэтому очевидно, что экономическая функция акций — техническое обеспечение возможности такого объединения. Среди целей аккумуляции капитала в качестве основополагающей можно обозначить реализацию крупномасштабных проектов в рамках производительного использования привлеченного капитала. Необходимо подчеркнуть, что акция, имея экономическую и правовую природу, обеспечивает акционеру право участия в управлении обществом, но не право владения его имуществом.

С другой стороны, развитый рынок ценных бумаг, развитый рынок корпоративного контроля, ставит нас перед фактом, что аккумулирующая функция не единственная и не главная. Не менее важна функция распределения контроля. Между тем, в условиях российской реальности перераспределение собственности не равносильно понятию распределения контроля. Очевидно, что существующая практика контроля над компаниями предусматривает многоуровневую схему, которая представляет собой владение целевой компанией посредством группы различных на первый взгляд независимых компаний (очень популярная схема владения через оффшоры). [См.: 15, 98]

Третьей экономической функцией акции можно по праву считать инвестиционную функцию со всеми ее разновидностями: сберегательную, дивидендную, спекулятивную.

Таким образом, аккумулирующая и инвестиционная функция приводит нас к пониманию того, что основные свойства капитала в целом верны и для акционерного капитала в частности. Действительно, объединение разрозненных капиталов приводит к возникновению предприятия (организации), занимающимся предпринимательской деятельностью в организационно-правовой форме ОАО или же ЗАО. Инвестиционная функция раскрывает природу капитала как источника дохода.

В литературе можно встретить множество подходов к определению акционерного капитала. Анализ таких публикаций приводят к мысли, что существуют 2 альтернативные точки зрения относительно понимания природы и сущности акционерного капитала:

1) Акционерный капитал — уставный капитал;

2) Акционерный капитал — собственный капитал. [См.: 13, 205]

Первый подход представляется нам не совсем верным. Попробуем объяснить почему. В соответствие с Гражданским кодексом РФ с момента создания акционерного общества (его государственной регистрации) индивидуальные капиталы учредителей в виде денежных средств и иного имущества, аккумулированные для создания юридического лица, перестают быть собственностью отдельных субъектов экономической деятельности и юридически становятся собственностью вновь образованного общества в форме его уставного капитала. Отдельные собственники индивидуальных капиталов утрачивают права на имущество (денежные средства), переданное в уставный капитал акционерного общества. Вместе с тем последнее приобретает права на это имущество, выраженное определенной величиной уставного капитала. Взамен переданного в уставный капитал имущества (индивидуальных капиталов) акционеры получают акции, являющиеся собственностью участников общества и отражающие долю участия конкретного лица в деятельности хозяйствующего субъекта. [См.: 19, 301]

Индивидуальные вклады учредителей (акционеров), переданные в оплату уставного капитала акционерного общества, переходят в его собственность. Совокупность же акций, выпущенных акционерным обществом, распределенных среди его участников (учредителей, акционеров) и обращающихся на фондовом рынке, не является собственностью акционерного общества (за исключением акций, выкупленных и приобретенных акционерным обществом). Поэтому она не может являться какой-либо разновидностью капитала, принадлежащего акционерному обществу на праве собственности, т. е. не может быть капиталом хозяйствующего субъекта.

Таким образом, принципиально различная с юридической точки зрения правовая принадлежность уставного капитала хозяйствующего субъекта и акционерного капитала не позволяет говорить об эквивалентности данных понятий. Уставный капитал по стоимости — это определенная денежная сумма, а по форме — денежные средства или иные активы, имеющие денежную оценку. Совокупность акций (обыкновенных и привилегированных), составляющих уставный капитал хозяйствующего субъекта, получает рыночное бытие в форме акционерного капитала на фондовом рынке.

Подход к определению сущности «акционерного капитала» как «собственного капитала» более обоснован и соответствует логике того, что акционерный капитал определяется не спецификой формы его существования, а является лишь разновидностью собственного капитала, присущего данной конкретной организационно-правовой форме. Поэтому термин «акционерный капитал» в рамках данной работы является эквивалентом понятия «собственный капитал». [См.: 6, 119]

Таким образом, акционерный капитал — это капитал, находящийся в распоряжении акционеров после удовлетворения требований всех прочих кредиторов. Численно он равен чистым активам общества: совокупные активы за вычетом совокупных обязательств. В рамках такого рассмотрения используется бухгалтерский подход.

1.2 Особенности и инструменты управления акционерным капиталом

акционерный управление капитал Управление акционерным капиталом представляет собой совокупность целенаправленных действий по увеличению или уменьшению собственных средств компании или их компонентов, которая направлена на оптимизацию структуры финансирования, стоимости капитала или создание акционерной стоимости.

Процесс формирования акционерного капитала не прост, как кажется на первый взгляд. Существование различных типов и видов акций дает возможность обществу сгенерировать и оценить различные варианты формирования собственных средств. В основе принятия решения компании лежат:

• правовой анализ с целью создания оптимальной структуры акционерного капитала, определения соотношения между обыкновенными и привилегированными акциями, а также их типами с точки зрения наделения их правами. В зарубежной практике, где есть возможность создания различных типов обыкновенных акций, компания наделена существенно большими возможностями для конструирования ценных бумаг, тогда как в России выбор конкретных инструментов менее широк.

• экономический анализ, направленный на определение объема возможного привлечения средств при том или ином способе формирования акционерного капитала и затрат на его формирование. [См.: 11, 108]

С понятием «управление акционерным капиталом» тесно связано понятие «корпоративное управление». Самой важной задачей корпоративного управления является обеспечение интересов акционеров, недопущение ущемления их прав и противодействие злоупотреблениям менеджмента. В практическом аспекте корпоративное управление представляет собой определяемое видом акционерного общества — открытое или закрытое — и зафиксированными в учредительных документах и уставе особенностями управления обществом распределение обязанностей и ответственности, дивидендную политику и пр.

Также, характеризуя акционерный капитал как объект собственности и распоряжения, необходимо отметить следующее. Как экономический объект предпринимательской деятельности капитал является носителем прав собственности и распоряжения. Собственник рискует вложенными средствами — капиталом, но может только ограниченно влиять на деятельность компании. Компания для него представляет собой инвестиционный объект. Отметим, что под собственниками капитала подразумеваются не только акционеры-владельцы собственного капитала, но и кредиторы, предоставляющие компании заемный капитал. В противоположность собственникам агенты (менеджеры) рассматривают владение акциями только как один аспект взаимоотношений с компанией. Для них компания — это источник заработной платы, дополнительных выплат, приобретения связей, создания собственного человеческого капитала и т. д. Менеджер принимает решения в ситуации неопределенности, поэтому не всегда его действия приводят к нужным результатам. Есть сферы, на которые он влиять не может, есть виды риска, которые ему не подвластны. Однако вознаграждение и прочие блага менеджера часто зависят именно от внешних результатов принимаемых решений, а не от намерений и вкладываемых усилий. [См.: 14, 112]

Будучи противниками риска, для защиты своих многочисленных источников выгод (акции — только один из них) менеджеры иногда принимают решения, которые выгодны им лично, в ущерб интересам собственников. Возникает конфликт интересов. Экономисты называют конфликты, возникающие из отношений «принципал-агент», агентскими проблемами или агентскими конфликтами.

В части управления акционерным капиталом в зависимости от количественных и качественных изменений можно выделить три основных направления:

• меры по увеличению акционерного капитала;

• меры по уменьшению акционерного капитала;

• меры по структурным изменениям акционерного капитала. [См.: 3, 28]

Конкретные меры предприятия в отношении акционерного капитала определяются общей стратегией компании в отношении собственных акций, при этом существуют определенные причины, побуждающие компанию эмитировать новые акции либо выкупать и погашать уже существующие.

Возможными способами привлечения капитала в случае потребности компании в долгосрочном финансировании могут быть долговое или акционерное финансирование. Ряд инструментов сочетает в себе качества долгового и акционерного финансирования, и вместе они образуют группу смешанного финансирования.

В отличие от долгового финансирования, акционерное предполагает значительную степень открытости компании, что может стать причиной для враждебного поглощения. Поэтому подобные опасения останавливают собственников компании в использовании данного способа финансирования, что проявляется, например, в небольшой доле акций, которую собственники готовы выпустить в свободное обращение.

Определенными инструментами управления акционерным капиталом можно считать опционы эмитента и варранты, направленные на стимулирование заинтересованности в развитии компании. [См.: 17, 191]

Опцион эмитента — это эмиссионная ценная бумага, которая закрепляет право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и / или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Опцион эмитента является именной ценной бумагой. Цена размещения акций во исполнение требований по опционам эмитента определяется в соответствии с ценой, определенной в таком опционе.

Варрант представляет собой американский опцион-колл, выписанный эмитентом на свои же бумаги, например акции. Варрант отличается от опциона сроками своего обращения. В зарубежной практике основным назначением варранта стало его использование как инструмента противодействия враждебным поглощениям.

Как и в случае с увеличением акционерного капитала, уменьшение акционерного капитала может происходить в первую очередь за счет уменьшения уставного капитала. [См.: 18, 94] При этом уставный капитал может быть уменьшен:

• путем уменьшения номинальной стоимости акции;

• путем сокращения общего количества акций.

Изменение структуры акционерного капитала как процесса управления капиталом не приводит к изменению общего объема акционерного капитала, но направлена на существенное изменение его внутренних компонентов. К инструментам структурирования акционерного капитала относят консолидацию и дробление акций, принятие решения по которым возложено на собрание акционеров. [См.: 8, 75]

Дробление акций — это процесс конвертации одной акции в несколько акций меньшего номинала той же категории или типа. В результате дробления количество новых акций, принадлежащих акционерам, определяется на основе коэффициента дробления.

Дробление акций как инструмент управления акционерного капитала необходим как для оптимизации торговли и расчетов, так и для упрощения процедур консолидации бизнеса. Во-первых, слишком дорогие акции представляют значительный риск для инвесторов, так как часто имеют высокую волатильность. Во-вторых, при значительном различии цен акций объединяемых компаний точные расчеты по процедуре оценки акций произвести не представляется возможным. Поэтому замена акций большего номинала меньшим может существенно упростить процедуры консолидации бизнеса в части создания единой акции.

Консолидация акций — процесс конвертации акций, при котором происходит объединение определенного числа акций в одну категорию одного и того же типа. Как и для процесса дробления, необходим специальный расчетный коэффициент для пересчета количества акций, принадлежащих акционерам. Для данной процедуры этот коэффициент называется коэффициентом реверсивного дробления.

В случае с консолидацией акций целью такой процедуры является повышение инвестиционной привлекательности бумаги для инвесторов, которые сторонятся обесцененных ценных бумаг (обесцененные бумаги не всегда по своей сути недооцененные), и в данном случае консолидация может способствовать формированию более благоприятного мнения у инвесторов относительно рынка акций компании. По сути, решение о консолидации принимается для большего удобства акционеров. [См.: 16, 118]

Как возможный инструмент управления акционерным капиталом также можно рассматривать сочетание дробления и консолидации акций. Например, дробление акций с целью упрощения процедуры слияния, а затем консолидация акций для поддержания инвестиционной привлекательности среди инвестиционного сообщества.

Одним из вариантов выкупа акций является принудительный выкуп акций, или сквиз-аут. На первый взгляд данный инструмент должен относиться к категории мер по уменьшению акционерного капитала. Однако поясним правомерность отнесения сквиз-аута к мерам по структурированию капитала. Данная процедура предусмотрена законодательством ряда стран и предполагает обязательную продажу акций миноритарных акционеров без их согласия крупному акционеру. Механизм принудительного выкупа позволяет крупным акционерам завершить консолидацию, осуществляемую посредством процедуры добровольного или обязательного предложения. Пороговым значением для сквиз-аута устанавливается наличие пакета 90−98% от величины уставного капитала — конкретные значения устанавливаются законодательством страны, применяющей данный инструмент.

Таким образом, принудительный выкуп акций приводит к изменениям в структуре акционерного капитала, поэтому считаем правомерным его отнесение к политике структурирования акционерного капитала.

Противоположным сквиз-ауту инструментом управления акционерным капиталом является право требования обязательного для крупного акционера выкупа акций миноритарных акционеров при наличии желания последних. Право на требование предоставляется миноритариям при тех же условиях, при которых право на сквиз-аут наступает у крупных акционеров.

Поскольку формирование и распределение прибыли является, по сути, завершающей стадией оборота капитала, дивидендную политику можно считать одним из важнейших инструментов управления акционерным капиталом. Действительно, как будет показано при дальнейшем рассмотрении, определение величины и частоты выплат дивидендов предполагает изъятие денег из оборота, что способствует изменению величины самого акционерного капитала. Поэтому дивидендная политика будет занимать заметное место при рассмотрении проблем управления акционерным капиталом. [См.: 11, 106]

Почему же дивидендная политика имеет такое большое значение? Дело в том, что выплата дивидендов, как сам факт выплат, так и их общее количество, в расчете на акцию и в динамике отражает развитие и ситуацию в компании.

Выплаты дивидендов сказываются на структуре капитала: нераспределенная прибыль увеличивает соотношение собственного капитала к заемному; финансирование за счет нераспределенной прибыли дешевле, чем привлечение дополнительного акционерного финансирования.

Таким образом, дивидендная политика в общеэкономическом смысле определяет специфику воспроизводственных процессов компании и влияет на эффективность управления акционерным капиталом. Но кроме этого, она отражает специфику подходов к отношениям с инвесторами в компании, специфику корпоративного управления и долгосрочные цели.

1.3 Оценка эффективности управления акционерным капиталом

Поскольку существующая система агентских отношений порождает конфликт интересов, то очевидно, что необходима система показателей и концепций количественной оценки результатов управления акционерным капиталом. Инструменты подобного анализа можно объединить в две группы:

• система показателей на основе рентабельности инвестиций;

• концепции управления стоимостью бизнеса. [См.: 4, 328]

Система показателей на основе рентабельности, по сути, не является инструментом оценки эффективности управления самим акционерным капиталом, а в своей основе отражает результаты деятельности общества за определенный отчетный период, а также отражает базовые принципы и цели системы корпоративного управления. В частности, следующие коэффициенты рекомендуются для мониторинга финансовым директорам.

Балансовая стоимость в расчете на одну акцию = (Совокупный акционерный капитал — Стоимость ликвидации привилегированных акций) / Общее количество обыкновенных акций в обращении.

Темп роста акционерного капитала = (Чистая прибыль — Дивиденды на обыкновенные акции — Дивиденды на привилегированные акции) / Акционерный капитал в обыкновенных акциях на начало периода.

Индекс финансового рычага = Рентабельность акционерного капитала / Рентабельность активов.

Процент изменения прибыли на акцию = Изменение прибыли на акцию / Прибыль на акцию в предыдущий период.

Рентабельность акционерного капитала = (Чистая прибыль — Дивиденды на привилегированные акции) / Акционерный капитал в обыкновенных акциях.

Норма капитализации = Прибыль на акцию / Рыночная цена акции.

Соотношение продаж и покупок акций инсайдерами = Количество акций, проданных инсайдерами / Количество акций, купленных инсайдерами.

Отношение опционов на акции к обыкновенным акциям = Количество опционов на акции / Количество обыкновенных акций в обращении

или = Количество опционов, срок исполнения которых наступил / Количество обыкновенных акций в обращении

или = Количество опционов с наступившим сроком исполнения ITM / Количество обыкновенных акций в обращении.

Два наиболее важных используемых показателя — это коэффициент цена / прибыль (P/E) и прибыль на одну акцию (EPS).

Коэффициент цена / прибыль (P/E) = Средняя цена одной акции / Чистая прибыль на акцию. Имеет смысл рассматривать и обратный показатель E/P.

Прибыль на одну акцию (EPS) = (Чистая прибыль — Дивиденды на привилегированные акции) / (Общее количество обыкновенных акций в обращении + Эквиваленты обыкновенных акций).

Если рассмотреть такие коэффициенты, как P/E, EPS, ROA, ROI и так далее, то становится очевидным, что производимые операции, направленные на увеличение числителя или уменьшение числителя и знаменателя, приводили к корректировке показателя в более благоприятную сторону. Как же скорректировать показатели P/E или EPS? На самом деле достаточно произвести выкуп акций компании, соответственно возрастут как цены на рынке, так и чистая прибыль в расчете на одну акцию (EPS). С другой стороны, показатель EPS, к примеру, не отражает изменение курсовой стоимости ценных бумаг. Концепции же, в основе которых лежит денежный поток, добавленная стоимость, несмотря на то, что не лишены своих недостатков, неточностей, возможных ошибок, защищены от подобных достаточно простых манипуляций.

Рассмотрим концепцию совокупной акционерной прибыли, которая имеет самое непосредственное отношение к управлению акционерным капиталом на фоне, например, SVA или EVA.

Total Shareholder Return (совокупная акционерная прибыль, TSR) представляет собой изменение в стоимости основного капитала котирующейся компании в течение определенного периода (как правило, один год и более) плюс дивиденды, выраженные как процент плюс или минус к начальной стоимости. Таким образом, полная доходность акционеров выражается в процентах и включает только полученную ими «стоимость» в форме дивидендов и повышения (или понижения) цены акций. При этом дивиденды включают не только регулярные платежи по дивидендам, но и все наличные платежи акционерам, а также специальные или единовременные дивиденды и выкуп акций. [См.: 16, 218]

Главным достоинством данной модели является отражение как изменения цен на акции, так и инвестиционного дохода (выплата дивидендов акционерам).

Если EPS улавливает только внутренне созданную стоимость, то TSR считается измерителем внешнего «создания стоимости». По мнению многих исследователей и аналитиков, он учитывает «бумажную» сущность прибылей.

Другим популярным подходом является Total Business Return (TBR). По нему совокупная доходность бизнеса измеряет доход от изменений в стоимости капитала и дивидендный доход бизнес-единицы, как если бы она была публичной корпорацией.

Совокупная доходность бизнеса = Стоимость бизнеса или его части (подразделения) на конец периода — Стоимость бизнеса на начало периода + Свободный денежный поток за период.

То есть показатель TBR показывает изменение стоимости бизнеса (рост капитализации) и доход от операционной деятельности (выраженный в терминах денежных потоков).

Концепции управления стоимостью бизнеса — тема отдельного исследования. Но можно сказать, что в настоящее время среди оценщиков продолжаются активные дискуссии по совершенствованию имеющихся методов оценки создаваемой стоимости и по созданию новых методик.

Для анализа дивидендных выплат используются следующие показатели:

• коэффициент дивидендного покрытия, который рассчитывается как отношение чистой прибыли на акцию к дивиденду;

• коэффициент дивидендного выхода — величина обратная;

• коэффициент выплат. Рассчитывается как отношение денежного потока к совокупным дивидендам;

• коэффициент дивидендной доходности — отношение выплаченных дивидендов к стоимости акции на дату закрытия реестра. [См.: 9, 171]

2. Проблемы российской практики управления акционерным капиталом и рекомендации по их устранению

2.1 Проблемы управления акционерным капиталом в России

В России существует определенные проблемы управления акционерным капиталом.

Первая проблема тесно связана с привлечением финансирования на зарубежных фондовых площадках. Несмотря на то, что до начала 2010 года компании были обязаны предложить на домашней площадке 30% от общего объема выпуска, а на зарубежных — 70%, а с начала 2010 г. не более 50%, по факту за рубежом могло быть продано и более 50−70% выпуска. Здесь имеет место тенденция «оффшорных размещений», когда на международном рынке размещаются ценные бумаги оффшорной компании, чьи активы сосредоточены в России. Так, в 2011 году, 53% стоимостного рынка IPO/SPO приходилось только на LSE. [См.: 14, 118]

При этом если посмотреть статистику Лондонской фондовой биржи, которая является наиболее популярной площадкой для выхода на IPO у российских предпринимателей, станет очевидно, что подавляющее большинство российских компаний выходят на IPO через нерезидентные компании. При этом среди них есть компании, зарегистрированные в таких юрисдикциях как Люксембург, Нидерланды, Великобритания и т. д., так и компании, которые зарегистрированы в классических оффшорах. Почему же сложилась такая тенденция?

Основная причина связана с ограничениями, действующими в законодательстве относительно количества максимально допустимого размещения акционерного капитала за рубежом. В настоящее время для акций категории «А» данный показатель установлен на отметке 25%, для акций из котировального списка «Б» — 15%. В перспективе существует возможность полной отмены ограничений на размещение и организацию обращения ценных бумаг российских эмитентов за пределами РФ. Такая легализация позволит свести на нет дисконты между акциями и ГДРами и привести на российский рынок долгосрочных иностранных инвесторов.

Соответственно, на оффшорные компании ограничения, принятые в российском законодательстве, не распространяются.

Все ограничения можно классифицировать по следующим группам:

• Листинг на РТС/ММВБ и на ЛФБ;

• Ограничения на программы ГДР и продажу ГДР в рамках IPO и SPO;

• Корпоративное управление;

• Обязательные требования Закона «Об акционерных обществах» в сравнении с требованиями закона о компаниях иностранной юрисдикции;

• Налоги. [См.: 11, 201]

Таким образом, менее обременительный режим регулирования существует в случае иностранной компании, поскольку, во-первых, требуется соблюдать требования листинга и требования о раскрытии только одной биржи. Во-вторых, 25%-ный лимит на программы ГДР при возможности размещения до 100% акционерного капитала через оффшор мешает российской компании привлечь необходимый объем акционерного капитала в ходе IPO и в будущем. В-третьих, использование оффшорной компании, как правило, дает больше гибкости в плане организации системы корпоративного управления с учетом ваших потребностей.

Требования закона «Об акционерных обществах» слишком обременительны для эмитента, тогда как зарубежное корпоративное законодательство в целом более гибкое, проще в понимании и справедливо применяется зарубежными судами. Однако поскольку операционные активы оффшорной компании могут располагаться в России, то возникают проблемы, связанные с рассмотрением исков и юридических вопросов под юрисдикцией другой страны. Для миноритарных акционеров, в таком случае, существуют реальные преимущества российской компании перед оффшором. Более того, оффшорная холдинговая компания не всегда обеспечивает большую защиту от российских государственных органов, если операционные активы расположены в России, что может затруднять привлечение в будущем международных прямых инвесторов или проведение SPO. Тем не менее, при стратегии глобального расширения оффшорная схема приобретает реальную силу (например, IPO ВымпелКома). [См.: 8, 321]

С точки зрения налогового обременения, российская компания обязана выплачивать налог на прибыль, а оффшорная холдинговая компания только налог на дивиденды от ее российских дочерних компаний, что говорит об эффективности распределения дивидендов оффшором в пользу акционеров.

Как уже было отмечено, наиболее популярной зарубежной площадкой для российских компаний является LSE. Попробуем описать схему оффшорного размещения на этой фондовой площадке. Когда компании необходимо приобрести акционерный капитал, они часто используют британские оффшоры. Так, чтобы разместить IPO на альтернативной площадке (AIM) Лондонской фондовой биржи, например, девелоперские компании регистрируются на острове Гернси, находящийся под юрисдикцией Великобритании. Почему именно британский оффшор?

Номады, или брокеры-консультанты, которые готовят компанию к выходу на биржу, советуют российским компаниям регистрироваться в британской юрисдикции. А поскольку номад несет персональную ответственность за эмитента перед биржей, а сама биржа не проверяет компанию, не прислушиваться к его советам невозможно. В противном случае, иностранные инвесторы не рискнут покупать акции компании с российским капиталом даже на альтернативной площадке Лондонской фондовой биржи. Для этого есть две причины: Россия остается зоной рискованного инвестмента, и сама альтернативная площадка усиливает это обстоятельство, предъявляя — в отличие от основной площадки — минимальные требования к эмитенту. Зато британская юрисдикция выглядит респектабельно как для потенциальных инвесторов, так и для государственных органов страны регистрации и страны происхождения эмитента. Таким образом, компания-эмитент получает двойной выигрыш: приобретая капитал у иностранцев, она повышает свой кредитный рейтинг и серьезно экономит на налогах. Инвесторов оффшор освобождает от уплаты налогов на дивиденды.

Итак, причины выбора зарубежных площадок вполне очевидны и могут быть сформулированы так:

• наличие крупного инвестиционного капитала за рубежом, который может «переварить» любое размещение;

• развитость фондового рынка Европы, Азии и Америки, как следствие — высокая ликвидность российских ценных бумаг;

• широкий круг инвесторов, тогда как в России все еще присутствует недоверие к фондовому рынку и проведению IPO;

• популяризация компании за рубежом;

• возможности снижения стоимости дальнейшего привлечения средств на зарубежном долговом рынке;

• лучшая ликвидность акций компании, которые можно использовать при расчетах, залогах и прочих операциях;

• возможность перевода страновых рисков в международную плоскость.

Вышеописанная проблема бегства акционерного капитала из России приводит нас к целому ряду сопутствующих проблем:

• емкость и ликвидность внутреннего рынка. Безусловно, институциональные инвесторы обладают крупнейшим инвестиционным потенциалом, так как их специфика позволяет аккумулировать огромные инвестиционные ресурсы. По мнению аналитиков, совокупные активы российских институциональных инвесторов несопоставимы с активами под управлением западных, ближневосточных и азиатских фондов, а количество фондов, представленных на торгах фондовых бирж, в разы больше. Привлечение иностранных инвесторов и стимулирование развития национальных инвесторов, в том числе институциональны инвесторов, позволят увеличить емкость внутреннего рынка и его ликвидность.

• высокая доля сделок с ГДРП/ПАДР в общем объеме сделок с российскими ценными бумагами. Как известно, инвестиции в Россию связаны с повышенным риском, однако этот риск связан не только с более высокими экономическими рисками, но и с высокими политическими рисками. В целом, и те и другие риски в той или иной степени присущи многим развивающимся странам. Кроме того, не все инвесторы, владеющие российскими ценными бумагами, чувствуют себя защищенными и поэтому предпочитают приобретать депозитарные расписки. Отчасти это объясняется стереотипами инвесторов, ведь ключевым фактором принятия решения будет являться инвестиционный климат, который одинаково негативно воздействует на акции и депозитарные расписки.

Так, рынок российских депозитарных расписок занимает второе место в мире по рыночной капитализации, уступая только Великобритании Российские АДР/ГДР составляют 17% всех расписок, выпущенных в мире. Кроме этого Россия занимает второе место в мире (после Индии) по количеству программ АДР/ГДР. Всего же 111 российскими эмитентами открыто 179 программ депозитарных расписок, в рамках которых выпущено 8,6 млрд. расписок на 171 миллиард долларов. Для сравнения локальный финансовый рынок России занимает куда более незаметное место на глобальном рынке — объединенная биржа ММВБ/РТС составляет только 2% от совокупной капитализации всего мирового финансового рынка.

• слабость российских финансовых институтов. Ограниченный капитал российских банков определяет доминирующее положение иностранных банков на рынке акционерного капитала. [См.: 14, 173]

Важной проблемой является неразвитость учетно-клиринговой системы, что затрудняет приток иностранного инвестиционного капитала. По сути, здесь идет речь об отсутствии центрального депозитария. Так, согласно российскому праву, счет номинального держателя в депозитарии может открывать только резидент, а значит, глобальные кастодианы могут стать только простыми депонентами. Такая ситуация порождает проблему доступа иностранных инвесторов на российский рынок и учет прав собственности. Отдельной проблемой для иностранных инвесторов является срок и степень автоматизации расчетов по сделкам.

Следующая проблема акционерного капитала России — недоверие инвесторов и, соответственно, спекулятивность российского фондового рынка, что приводит к недооцененности российских компаний и высокой волатильности цен акций. Эта проблема существует еще со времен становления российского финансового рынка.

Финансовые пирамиды, провалы «народных» IPO, финансовая неграмотность — все это является причинами отсутствия долгосрочного инвестиционного капитала в России. [См.: 5, 365]

Так, популярная и эффективная западная схема премирования и мотивации сотрудников акциями родной компании в России пока не прижилась. По данным исследования «Бигл», только 12% акционерных обществ задействовали такой механизм, а потенциально планируют ввести такое поощрение 4%. Хотя аналитики утверждают, что акции редко доходят до рядовых сотрудников низшего и среднего звена и оседают в руках руководства и ключевых работников, тем не менее, около 50−60% трудового коллектива не видят в акциях материального поощрения. Смысл премирования заключается в попытке удержать ценных сотрудников либо повысить их мотивацию, поскольку они становятся заинтересованными в успехе бизнеса и чувствуют себя совладельцами компании.

Поскольку рынок акционерного капитала в России довольно молодой (его формирование начиналось в 90-е гг. по всем известным причинам), то необходимо понимать, что его емкость и объем сделок пока не достигли предельных допустимых для нашей страны размеров. До 2003 года сам акционерный капитал формировался благодаря процессам принудительной приватизации, а не процессу привлечения широких кругов добровольных инвесторов. Исключения составили несколько компаний, использовавший для привлечения акционерного капитала фондовый рынок. Среди этих организаций можно назвать ВымпелКом, о котором шла речь в данной работе. Что характерно, с 2003 года начинается значительный рост числа российских компаний, выходящих на первичный рынок. Наиболее заметным этот процесс стал в 2005;2007 годах, когда свыше 50 компаний стали публичными. 2007 год и вовсе стал рекордным по количеству IPO, при этом Россия вышла в лидеры среди стран Европы: отечественные компании предложили инвесторам акции почти на 30 млрд долл., тогда как рынок Великобритании составил 22 млрд долл., а Германии — 11 млрд долл. [См.: 16, 335]

Таким образом, настоящий рынок акционерного капитала в России находится на стадии формирования, поэтому используемый инструментарий среди отечественных компаний имеет свои особенности. Переход к публичным компаниям сопровождается процессами IPO, однако привлечение последующего финансирования с фондового рынка (SPO, PO и т. д.) не так распространены в нашей стране. На фоне постоянно увеличивающей концентрации активов в руках определенных групп собственников получает распространение практика реорганизации предприятий, при которых происходит лишь перемещение акционерного капитала между собственниками реорганизующихся бизнес единиц. Так же в качестве инструмента финансирования может быть использован долговой рынок (облигации, векселя, еврооблигации и т. д.).

Еще одна проблема рынка акционерного капитала связана с дивидендной политикой российских компаний. Практика последних лет показала, что компании чаше выплачивали дивиденды в денежной форме, в отличие от наделения акциями, что опять же подтверждает существование недоверия к финансовому рынку в целом.

На развитых рынках дивидендная политика компаний играет особую роль, давая инвесторам определенные сигналы. К сожалению, на российском рынке сигнальная функция слаба. Часто высокий размер дивидендов связан не со стремлением компании улучшить свой имидж в глазах инвесторов, а с легализацией доходов собственниками, особенно в компаниях с высокой долей собственников — физических лиц. Такая практика среди российских корпораций отражает степень контроля над корпорацией со стороны мажоритарных акционеров.

Еще одной тенденцией в дивидендных выплатах российских крупных интегрированных компаний является практика «поощряющей» дивидендной политики, которая предусматривает выплату значительной части чистой прибыли компании преимущественно в виде ежеквартальных дивидендов. На развитых рынках практика призвана создать лояльность у консервативных инвесторов, однако в России промежуточные дивиденды использовались с целью получить более гибкий инструмент перевода ликвидности мажоритарным акционерам. По итогам года чистая прибыль может оказаться меньше совокупных промежуточных дивидендов. [См.: 11, 318]

Законодательные требования, ограничивающие способность компании объявлять дивиденды, в основном касаются платежеспособности и финансовой устойчивости. Таким способом законодательство уравновешивает преимущества владельцев обыкновенных акций перед кредиторами и владельцами привилегированных акций при распределении прибыли, а также препятствует умышленному или непреднамеренному уменьшению минимальных размеров имущества предприятия, гарантирующего интересы последних. Однако до сих пор существуют весьма благоприятные условия для злоупотреблений инсайдерской информацией о наличии и размерах дивидендов предприятий, акции которых котируются на фондовых биржах.

Расширяется практика обратного выкупа акций, что можно объяснить различными причинами в зависимости от конкретных условий каждой публичной компании. На фоне крупных потоков наличности выкуп был ориентирован на извлечение возможной выгоды основными акционерами, превращаясь в аналог дивидендов, не облагаемый налогом. Кроме того, обратный выкуп акций поддерживал распространенную среди интегрированных структур агрессивную стратегию роста за счет слияний-поглощений в противовес стратегии развития существующих мощностей. Выкупленные акции использовались для оплаты новых сделок приобретений. Рост благосостояния собственников осуществлялся в соответствии с принципами формирования инвестиционных портфелей, что снижало интерес к отдельным предприятиям, но повышало цены на приобретаемые активы. Кроме того, рост через приобретения поддерживался неопределенностью прав собственности, низкой оценкой самими собственниками внутренней эффективности компаний как объектов вложений. Обратные выкупы акций осенью 2008 г. свидетельствовали не столько о попытках поддержать падающую капитализацию, сколько о намерении получить выгоды в будущем при росте цен акций, что не исключало ориентацию на интересы крупных акционеров. [См.: 10, 19]

Таким образом, проблемы дивидендной политики в России связаны с ее зависимостью от мажоритарных акционеров, чьи интересы формируются под влиянием неопределенности среды, слабой защиты прав собственности и неразвитых институтов, и profit management предприятия. Несмотря на положительные сдвиги в практике дивидендных выплат российских компаний, она остается нестабильной, не отражает финансовое положение и инвестиционные возможности фирм.

В качестве еще одной проблемы акционерного капитала можно выделить сырьевую направленность российской экономики, что находит отражение в структуре первичного рынка акционерного капитала в России. По сравнению с зарубежными странами на российском рынке представлено меньшее число отраслей, низка доля высокотехнологичных компаний.

2.2 Рекомендации по решению проблем управления акционерным капиталом в России

Поскольку формирование акционерного капитала является первостепенной задачей любого акционерного общества, приоритетными проблемами следует считать проблемы привлечения инвестиционных ресурсов: бегство капитала из России, недоверие со стороны инвесторов, узость инвестиционного сообщества и недостаточность ликвидности и емкости рынка акционерного капитала. Признание этих проблем инвестиционным сообществом и государством может стать ключевым моментом в развитии процедуры решения назревших проблем.

Бегство капитала из России — широко известная и всеми обсуждаемая проблема. Однако решение этой проблемы со стороны инвестиционного сообщества может порождать конфликт интересов. Так, интересы инвестора могут быть представлены в плоскости из двух осей: риск и доходность. Понимая, что российский рынок является высокорисковым и крайне волатильным, что может означать как и сверхдоходности, так и сверхубытки, российские институциональные инвесторы предпочитают вложения в иностранные активы, которые отличаются большей надежностью. Это означает, что фактически инвестиционное сообщество не может пренебрегать своими интересами и вкладываться в российские активы. Поэтому решение проблемы бегства капитала должно исходить со стороны государства, которое должно создавать эффективную регулятивную и законодательную основу для функционирования финансового рынка.

По отчетам ФСФР, в 2011 г. из общего объема IPO в 4 млрд долл. российские компании 3 млрд долл. разместили через SPV на западных рынках. Такой объем сделок заставил задуматься регулятора о реальной опасности перехода рынка акционерного капитала за рубеж. [См.: 16, 218]

На настоящий момент реальной возможностью для решения проблемы бегства капитала может стать отмена ограничений на выпуск и обращение ценных бумаг российских предприятий на зарубежных площадках. Такая отмена позволит легально размещаться на биржах Америки, Европы и Азии без привлечения оффшорных холдинговых компаний (SPV своего рода). Таким образом, акционерный капитал российских операционных активов останется российским акционерным капиталом.

Отмена ограничения позволит предоставить российским компаниям свободу выбора — размещаться в России или за рубежом, то есть повышается конкурентная составляющая между отечественными и зарубежными площадками. В этой связи для, того, чтобы в Москве был создан международный финансовый центр, то необходимо создать и предложить такие условия, чтобы инвесторы были заинтересованы вкладывать свои средства именно в России. Объединение двух бирж ММВБ и РТС может стать драйвером для того, чтобы донести до эмитентов преимущества российских площадок. Так, у новой биржи появляется прекрасная возможность воспользоваться ситуацией и предложить понятные и выгодные условия для IPO в России. Дополнительным эффектом отмены ограничения может стать увеличение прибылей институтов финансовой инфраструктуры.

В этой связи, вопросы о создании центрального депозитария приобретают еще одно специфическую особенность. Но все же рассмотрим аспекты создания центрального депозитария в разрезе решения проблем по управлению акционерным капиталом.

Необходимость Центрального депозитария в России очевидна. Прежде всего, отсутствие Центрального депозитария — очень серьезное препятствие для иностранных инвесторов. Может быть, это даже непреодолимый барьер для инвестиций. Так, согласно правилам акта об инвестиционных компаниях комиссии по ценным бумагам и биржам США фонды имеют право напрямую инвестировать в ценные бумаги другой страны только при наличии в ней центрального депозитария. Наличие в стране единой биржи с понятными правилами игры также способствует повышению интереса со стороны инвесторов. [См.: 14, 112]

Еще одной важной задачей создания центрального депозитария, является срочная необходимость упорядочения взаимоотношений между инфраструктурными субъектами рынка, профессиональными его участниками: депозитариями и регистраторами. И в данном случае роль Центрального депозитария чрезвычайно важна. Это неизбежный фигурант любого процесса, связанного с подтверждением прав собственности, который делает этот процесс понятным, прозрачным и коротким, поскольку только он должен являться номинальным держателем акций и никто больше.

Центральный депозитарий как институт финансового рынка позволит создать унифицированную и четкую учетно-клиринговую систему, что положительно скажется на ликвидности и емкости локального рынка. Наряду с естественным увеличением объема торгов, связанного с удобством торговли и расчетов, мощным драйвером увеличения ликвидности и объема рынка станет отток части ликвидности с международных площадок на российские, что принимает особое значение на фоне отмены ограничений на размещение и обращение ценных бумаг на зарубежных фондовых площадках. Привлечение глобальных инвесторов, традиционно не инвестирующих в локальные акции, за счет создания условий для инвестиций, конкурентных с условиями, сложившимися на мировых рынках, и снижения рисков осуществления инвестиций в локальные акции тоже может стать следствие создания центрального депозитария.

Повышение прозрачности расчетов и их унификация в соответствие с общепризанными стандартами западных рынков стимулирует расширение базы и повышение активности иностранных брокеров при торговле ценными бумагами по поручению своих клиентов на российском фондовом рынке. Как дополнительный эффект появится возможность перенимания зарубежного опыта у зарубежных участников финансового рынка.

Тем не менее, создание центрального депозитария не может рассматриваться как полное решение всех проблем учетно-клиринговой системы. В этой связи необходимо принимать во внимание программу ММВБ-РТС по полной реконструкции инфраструктуры финансового рынка. К слову говоря, эта программа разработана с целью привлечения иностранных инвесторов в Россию. [См.: 19]

Итак, программа по созданию инфраструктуры для прихода в Россию иностранных инвесторов предполагает:

1) Создание центрального депозитария:

• право окончательного подтверждения права собственности по всем торгуемым ценным бумагам;