Новые подходы к оценке экономической эффективности реальных инвестиций

Курсовой проект Новые подходы к оценке экономической эффективности реальных инвестиций

Инвестиционная деятельность в той или иной степени присуща любому предприятию. Она представляет собой один из наиболее важных аспектов функционирования любой коммерческой организации. Причинами, обусловливающими необходимость инвестиций, являются обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производства, освоение новых видов деятельности.

Значение экономического анализа для планирования и осуществления инвестиционной деятельности трудно переоценить. При этом особую важность имеет предварительный анализ, который проводится на стадии разработки инвестиционных проектов и способствует принятию разумных и обоснованных управленческих решений.

Главным направлением предварительного анализа является определение показателей возможной экономической эффективности инвестиций, т. е. отдачи от капитальных вложений, которые предусмотрены по проекту. Как правило, в расчетах принимается во внимание временной аспект стоимости денег.

Эффективная деятельность предприятий и хозяйственных организаций, стабильные темпы их работы и конкурентоспособность в современных экономических условиях наряду с принятием целесообразных решений в других сферах деятельности определяются уровнем управления инвестиционной деятельностью.

Происходящие в стране экономические реформы требуют адекватной реакции на эту проблему как от руководства предприятий различных форм собственности, так и от деятельности финансовых служб (отделов) предприятия.

Следовательно, возникает необходимость в системе управления инвестиционной деятельностью предприятия с учетом факторов внешней среды, которая бы позволила осуществлять успешную деятельность субъектам хозяйственного процесса.

Одним из актуальных вопросов, относящихся к указанной сфере, является вопрос оценки эффективности инвестиционных проектов. Именно этому вопросу и посвящается данная работа. Необходимо отметить, что данной теме уделялось не мало внимания, как в зарубежной (Бирман Г., Шмидт С., Гитман Л.Дж., Джонк М.Д.), так и в отечественной экономической литературе (Бланк И.А., Деева А. И., Липсиц И. В., Коссов В.В.).

Основной целью работы является изучение основных методов оценки эффективности инвестиционных проектов. Для этого в работе решаются следующие задачи:

— изучаются теоретические основы оценки эффективности инвестиционных проектов;

— проводится оценка эффективности инвестиционного проекта, осуществленного радиокомпанией «Триал».

Объектом исследования является результаты инвестиционного проекта, осуществленного радиокомпанией «Триал», предметом исследования — особенности осуществления данного инвестиционного проекта.

1. Теоретические основы оценки эффективности инвестиционного проекта

1.1 Понятие эффективности инвестиционного проекта

Сущность экономической эффективности инвестиций заключается в повышении производительности общественного труда, т. е. в снижении стоимости продукции [12, с. 125]. В современном обществе эффективность инвестиций имеет два аспекта — экономический и социальный.

При определении экономического аспекта эффективности инвестиций должен достигаться наиболее полный учет затрат в основные и смежные производства, должна быть выявлена общая сумма эффекта от этих затрат как у производителя, так и у потребителя. Общая экономическая эффективность определяется как отношение эффекта к капитальным вложениям, вызвавшим этот эффект.

В качестве обобщающих показателей официально приняты: показатель окупаемости инвестиций, характеризующий сроки возвратности вкладываемых средств, и показатель удельных инвестиций, позволяющий оценить меру ресурсосбережения (капиталоемкости) при обеспечении заданного объема прироста продукции, работ, услуг.

Кроме названных показателей в систему оценочных показателей могут входить [27, с. 356]: производительность труда; фондоотдача; себестоимость продукции; качество и технический уровень продукции; материалои энергоемкость продукции, работ, услуг; продолжительность строительства, освоения проектный мощностей; показатели, характеризующие социальный эффект в сравнении с социальными нормами; показатели, характеризующие улучшение условий труда и охрану окружающей среды.

Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. При всех прочих благоприятных характеристиках проекта он никогда не будет принят к реализации, если не обеспечит [20, с. 95]:

— возмещение вложенных средств за счет доходов от реализации товаров или услуг;

— получение прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного для фирмы уровня;

— окупаемость инвестиций в пределах срока, приемлемого для фирмы.

Определение реальности достижения именно таких результатов инвестиционных операций и является ключевой задачей оценки финансово-экономических параметров любого проекта вложения средств в реальные активы.

Проведение такой оценки всегда является достаточно сложной задачей, что обусловлено целым рядом факторов [1, с. 87, 4, с. 123]:

— во-первых, инвестиционные расходы могут осуществляться либо разово, либо неоднократно на протяжении достаточно длительного периода времени (порой до нескольких лет);

— во-вторых, длителен и процесс получения результатов от реализации инвестиционных проектов (во всяком случае, по определению, он превышает один год);

— в-третьих, осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций и риску ошибки.

Важнейшими принципами принятия долгосрочных инвестиционных решений, связанных с оценкой эффективности реальных инвестиционных проектов, являются следующие [3, с. 386; 5, с. 256]:

Рассмотрение и анализ проекта на протяжении всего жизненного цикла (расчетного периода) — от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта.

Оценка возврата инвестируемого капитала должна осуществляться на основе показателя «чистого денежного потока» [net cash flow]. Этот показатель формируется за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации инвестиционного проекта. При проведении различных видов оценки этот показатель может рассматриваться как среднегодовой, так и дифференцированный по отдельным периодам эксплуатации инвестиционного проекта.

Сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта).

Принцип положительности и максимума эффекта. Чтобы проект был принят инвестором, необходимо, чтобы эффект от его реализации (доход или прибыль) был положительным. При сравнении нескольких проектов предпочтение отдают проекту с максимальным значением прибыли.

В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока должны быть приведены к настоящей стоимости. На первый взгляд кажется, что инвестиционные затраты по отношению к чистому денежному потоку всегда выражены в настоящей стоимости, так как значительно предшествуют ему. В реальной практике это не так — процесс инвестирования в большинстве случаев осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов. Поэтому, за исключением первого этапа, все последующие суммы инвестиционных затрат должны приводиться к настоящей стоимости (с дифференциацией каждого последующего этапа инвестирования). Точно так же должна приводиться к настоящей стоимости и сумма чистого денежного потока (по отдельным этапам его формирования).

Учет только предстоящих расходов и поступлений. При расчетах показателей эффективности (доходности и периода окупаемости) должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта расходы и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных основных средств, а также возможные потери, непосредственно вызванные реализацией проекта. Например, потери от прекращения действующего производства в связи с созданием на его месте нового. Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оценивают не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью. Они характеризуют максимальное значение упущенной выгоды, связанное с их альтернативным использованием. Прошлые — производственные — затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (вне данного проекта) доходов в будущем, в денежных потоках не учитывают, и на значение показателей эффективности они не влияют.

7. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения отдельных показателей к настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных проектов. В процессе такой дифференциации должны быть учтены уровень риска, ликвидности и другие индивидуальные характеристики реального инвестиционного проекта.

8. Учет всех наиболее существенных последствий проекта (экономических, экологических, социальных и т. п.).

9. Учет несовпадения интересов различных участников проекта и неодинаковых оценок стоимости капитала, что находит отражение в индивидуальных значениях нормы дисконта для приведения будущей стоимости денежных потоков к их настоящей стоимости.

Многоэтапность оценки на стадиях обоснования капитальных вложений, разработка технико-экономических обоснований (ТЭО), выбора схемы финансирования проекта, мониторинга и т. д. На каждой стадии стоимость проекта определяют заново или уточняют.

Учет при разработке проекта факторов инфляции и риска, а также возможности использования при его реализации нескольких валют. При прогнозе инфляции учитывают [22, с. 121]:

— общий индекс внутренней рублевой инфляции, при определении которого используют данные систематического прогноза процесса инфляции в стране;

— прогноз валютного курса рубля;

— прогноз внешней инфляции;

— прогноз изменения во времени цен на продукцию и ресурсы, в том числе на энергоресурсы, материалы, оборудование, транспортные перевозки, строительно-монтажные работы и др.;

— прогноз ставок налогов, сборов, таможенных пошлин, ставки рефинансирования Центрального банка РФ и других финансовых нормативов государственного регулирования.

Оценка объема инвестиционных затрат должна охватывать всю совокупность используемых ресурсов, связанных с реализацией проекта. В процессе оценки должны быть учтены все прямые и непрямые затраты денежных средств (собственных и заемных), материальных и нематериальных активов, трудовых и других видов ресурсов. Как показывает современная практика в большинстве случаев оценка объема инвестиционных затрат не отражает непрямые расходы, связанные с подготовкой проекта к реализации, формированием необходимого объема инвестиционных ресурсов, контролем за реализацией проекта и т. п. Это не позволяет осуществлять сопоставимую оценку эффективности инвестиционных проектов.

Различают следующие две большие группы методов оценки эффективности инвестиционного проекта (рис. 1) [11, с. 287]:

1. Методы, основанные на применении концепции дисконтирования:

— метод чистой приведенной стоимости (чистой текущей стоимости);

— метод дисконтированного индекса доходности;

— метод дисконтированного периода окупаемости;

— метод внутренней нормы доходности;

— метод модифицированной внутренней нормы доходности.

2. Методы, не предполагающие использования концепции дисконтирования:

— метод недисконтированного периода окупаемости инвестиций;

— метод бухгалтерской рентабельности инвестиций.

Рис. 1. Методы оценки эффективности инвестиционного проекта

Прежде чем начать рассматривать эти методы оценки инвестиций подробно, необходимо оговорить одну условность, которая потребуется при изучении данной работы. Речь пойдет о том, что далее мы будем рассматривать все упомянутые выше методы как способы определения абсолютной приемлемости инвестиций [2, с. 125]. Здесь мы имеем в виду, что далее будем рассматривать любую инвестицию как изолированный проект, реализация которого не затрагивает иных инвестиционных возможностей компании. Только при таком условии метод оценки абсолютной приемлемости имеет смысл и не ведет к ложным выводам. Такие оговорки необходимы потому, что в реальной действительности подавляющее большинство инвестиционных проектов являются конфликтующими. Например, таковыми являются инвестиционные проекты, которые предполагают различные пути к достижению одной и той же конечной цели. Точно так же конфликтующими являются проекты совершенно разного целевого назначения, но превышающие в сумме общую величину инвестиционных ресурсов фирмы. Иными словами, конфликтующими их делают бюджетные ограничения фирмы, вынужденной выбирать, какой проект не просто приемлем в принципе, абсолютно, но и предпочтителен с учетом потерь, которые понесет фирма, отказавшись от реализации другого проекта, на который уже не хватит денег. Во всех подобных ситуациях речь может идти уже только об оценке относительной приемлемости инвестиций.

Еще одна условность, о которой надо договориться до начала рассмотрения методов оценки приемлемости инвестиций, — это предположение о том, что все затраты и все результаты, с которыми будут связаны анализируемые инвестиционные проекты, носят денежный характер [6, с. 102].

Приступим теперь к подробному рассмотрению основных методов оценки эффективности инвестиционных проектов.

экономический инвестиционный дисконтирование проект

1.2 Методы оценки эффективности инвестиционного проекта, основанные на применении концепции дисконтирования

1. Метод чистой приведенной стоимости. Чистая приведенная стоимость (NPV) — это разница между суммой денежных поступлений (денежных потоков, притоков), порождаемых реализацией инвестиционного проекта и дисконтированных к текущей их стоимости, и суммой дисконтированных текущих стоимостей всех затрат (денежных потоков, оттоков), необходимых для реализации этого проекта [7, с. 536].

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью ставки r, устанавливаемой аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Для определения различных показателей эффективности в качестве дисконтной ставки ® можно выбрать [19, с. 151]:

— среднюю депозитную или кредитную ставку (по рублевым или валютным кредитам) сложившегося на российском или региональном рынке ссудного капитала;

— индивидуальную норму прибыльности (доходности), которая требуется инвестору с учетом темпа инфляции, уровня риска и ликвидности инвестиций;

— норму доходности по государственным ценным бумагам (облигациям федеральных и субфедеральных займов);

— норму доходности по текущей (операционной) деятельности;

— альтернативную норму доходности по другим аналогичным проектам.

Например, делается прогноз, что инвестиция (IС) будет генерировать в течение n лет годовые доходы в размере P₁, Р₂, …, Р_n. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формулам [14, с. 634]:

(1)

(2)

Очевидно, что если: NPV > 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = 0 то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, можно дать экономическую интерпретацию трактовке критерия NPV с позиции ее владельцев, которая, по сути, и определяет логику критерия NPV [15, с. 421]:

— если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. владельцы компании понесут убыток;

— если NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т. е. благосостояние ее владельцев останется на прежнем уровне;

— если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся.

Следует особо прокомментировать ситуацию, когда NPV=0. B этом случае, действительно, благосостояние владельцев компании не меняется, однако, как уже отмечалось выше, инвестиционные проекты нередко принимаются управленческим персоналом самостоятельно, при этом менеджеры могут руководствоваться и своими предпочтениями [28, с. 251]. Проект с NPV = 0 имеет все же дополнительный аргумент в свою пользу — в случае реализации проекта объемы производства возрастут, т. е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компании рассматривается как положительная тенденция (например, с позиции менеджеров аргументация такова: в крупной компании более престижно работать, кроме того, и жалование нередко выше), проект все же принимается.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение т лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом [16, с. 367]:

(3)

где i — прогнозируемый средний темп инфляции.

Одним из главных аспектов при оценке правильности расчета денежных потоков от проекта является прогноз объема продаж, который осуществляется на базе изучения внутренней и внешней информации. При анализе внутренней информации учитывают предыдущие результаты работы. При анализе внешней информации устанавливают сегменты рынка для каждого товара, наиболее вероятные цены на них, прогнозируют отношение покупателей к новой продукции. При этом необходимо учитывать ожидаемый спрос на товары, а не только производственные мощности. В процессе разработки программы производства детально оценивают потребности в материальных ресурсах, рабочей силе, капитальных вложениях и источниках их финансирования. Затем определяют реальные денежные потоки (Cash Flow, CF) по инвестиционным проектам, на базе которых после дисконтирования рассчитывают настоящую стоимость денежных поступлений (PV) и чистый приведенный эффект (NPV). Для прогноза денежных потоков от проекта часто используют формулу [26, с. 389]:

CF = ЧП + АО-ИЗДЗ, (4)

где CF — чистые денежные поступления (чистый денежный поток) от проекта;

ЧП — чистая прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия после налогообложения;

АО — амортизационные отчисления;

ИЗ — инвестиционные затраты (капитальные вложения, включая прирост оборотного капитала);

ДЗ — изменение долгосрочной задолженности (+ прирост, — снижение).

2. Метод дисконтированного индекса доходности. Этот метод является следствием метода расчета NPV. Дисконтированный индекс доходности (DPI) рассчитывается по формуле [14, с. 641]:

D (5)

Очевидно, что если: DРI > 1, то проект следует принять;

DPI < 1, то проект следует отвергнуть;

DPI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Аналогично рассмотренной выше ситуации с показателем NPV, для случая «длительные затраты — длительная отдача» эта формула будет иметь несколько иной вид [10, с. 255]:

(6)

где I_k — инвестиции в году k.

Необходимо обратить внимание на то, что DPI, выступая как показатель абсолютной приемлемости инвестиций, в то же время предоставляет аналитику возможность для исследования инвестиционного проекта еще в двух аспектах [8, с. 442]:

Во-первых, с его помощью можно нащупать что-то вроде «меры устойчивости» такого проекта. Действительно, если мы рассчитали, что DPI равна, допустим, 2,0, то нетрудно сообразить, что рассматриваемый проект перестанет быть привлекательным для инвестора лишь в том случае, если его выгоды (будущие денежные поступления) окажутся меньшими более чем в два раза (это и будет «запас прочности» проекта, обеспечивающий справедливость выводов аналитиков даже при некотором излишнем оптимизме оценки ими выгод проекта).

Во-вторых, DPI дает аналитикам инвестиций надежный инструмент для ранжирования различных инвестиций с точки зрения их привлекательности, и этот аспект достаточно важен, чтобы заставить нас вернуться к нему еще раз несколько позднее.

3. Метод дисконтированного периода окупаемости. Дисконтированный период окупаемости вложенных средств (DPP) — один из самых распространенных показателей оценки эффективности проектов. Его устанавливают по формуле [17, с. 321]:

(7)

где DPP — дисконтированный период окупаемости проекта, лет;

IС — сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта,

— среднегодовая величина денежных поступлений (чистого денежного потока) в расчетном периоде.

Рассматривая показатель «период окупаемости», необходимо отметить, что он может использоваться не только для оценки эффективности капитальных вложений, но и для характеристики уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. Это вызвано тем, что чем дольше период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска и ниже ликвидность инвестиций. Недостатком данного показателя является то, что он не учитывает денежные потоки, которые формируются после периода полной окупаемости проекта. Так, по проектам с длительным сроком эксплуатации после наступления срока окупаемости может быть получена большая сумма чистого приведенного эффекта (NPV), чем по проектам с коротким сроком эксплуатации.

4. Метод внутренней нормы доходности. Внутренняя норма доходности, или маржинальная эффективность капитала (IRR) является наиболее сложным показателем для оценки эффективности реальных проектов. IRR показывает уровень прибыльности (доходности) проекта, выражаемой дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость капиталовложений приводится к настоящей стоимости авансированных средств [9, с. 564].

То есть под внутренней нормой прибыли инвестиции (синонимы: внутренняя доходность, внутренняя окупаемость) понимают значение ставки дисконтирования r, при которой NPV проекта равен нулю [15, с. 345]:

IRR = r, при котором NPV = f® = 0.

Иными словами, если обозначить IC = CF₀, то IRR находится из уравнения:

(8)

Для наиболее наглядного понимания природы критерия IRR воспользуемся графическим методом. Рассмотрим функцию:

(9)

Эта функция обладает рядом примечательных свойств [16, с. 346]:

Во-первых, из вида зависимости видно, что y = f® — нелинейная функция; как будет показано ниже, это свойство может иметь очень серьезные последствия при расчете критерия IRR.

Во-вторых, очевидно, что при r = 0 выражение в правой части последней формулы преобразуется в сумму элементов исходного денежного потока, иными словами, график NPV пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций.

В-третьих, из этой же формулы видно, что для проекта, денежный поток которого с позиции логики инвестирования и с определенной долей условности можно назвать классическим в том смысле, что отток (инвестиция) сменяется притоками, в сумме превосходящими этот отток, соответствующая функция у = f® является убывающей, т. е. с ростом r график функции стремится к оси абсцисс и пересекает ее в некоторой точке, как раз и являющейся IRR (рис. 2).

В-четвертых, ввиду нелинейности функции у = f®, а также возможных в принципе различных комбинаций знаков элементов денежного потока функция может иметь несколько точек пересечения с осью абсцисс.

Формально IRR определяется как тот коэффициент дисконтирования, при котором NPV равна нулю, т. е. инвестиционный проект не обеспечивает рост ценности фирмы, но и не ведет к ее снижению. Именно поэтому в отечественной литературе внутреннюю норму прибыли иногда называют поверочным дисконтом, так как она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого IRR сравнивают с тем уровнем окупаемости вложений, который фирма (инвестор) выбирает для себя в качестве стандартного с учетом того, по какой цене сама она получила капитал для инвестирования и какой «чистый» уровень прибыльности хотела бы иметь при его использовании. Этот стандартный уровень желательной рентабельности вложений часто называют барьерным коэффициентом HR.

Рис. 2. График NPV классического инвестиционного проекта

Принцип сравнения этих показателей таков [9, с. 278]:

— если IRR > HR — проект приемлем;

— если IRR < HR — проект неприемлем;

— если IRR = HR — можно принимать любое решение.

На практике полученную величину чистого приведенного эффекта (NPV) от проекта сопоставляют с настоящей стоимостью инвестиционных затрат. Отбирают проекты с IRR большей, чем цена капитала (CC), принимаемая за минимально допустимый уровень доходности: IRR > СС. При IRR < СС проект считают неэффективным.

Из отобранных проектов предпочтение отдают наиболее прибыльным, из которых формируют инвестиционный портфель предприятия (с максимальным суммарным чистым приведенным эффектом (NPV), если ограничен капитальный бюджет инвестора). Показатель внутренней нормы доходности наиболее применим для сравнительной оценки проектов в широком диапазоне случаев.

Например, его можно сравнивать [17, с. 301]:

— с уровнем рентабельности активов (имущества) в процессе текущей (операционной) деятельности предприятия;

— со средней нормой доходности инвестиций по предприятию в целом;

— с нормой доходности по альтернативным видам инвестирования (по депозитным вкладам в банках, по государственным облигационным займам и т. д.).

Иными словами, если инвестиционный проект сводится «по нулям» даже при IRR, большей, чем тот уровень окупаемости вложений (барьерный коэффициент), который фирма избрала для себя в качестве нормального, то уж при барьерном коэффициенте окупаемости NVP заведомо будет положительной, а рентабельность инвестиций — больше единицы. Если же PI будет меньше желательного для фирмы уровня окупаемости, то NVP при барьерном коэффициенте заведомо будет отрицательной, а PI — меньше единицы.

Таким образом, IRR становится как бы ситом, отсеивающим приемлемые проекты от невыгодных. Кроме того, этот показатель может служить основой для ранжирования проектов по степени выгодности. Правда, это можно делать лишь «при прочих равных», т. е. при тождественности основных исходных параметров сравниваемых проектов [24, с. 415]:

— равной сумме инвестиций,

— одинаковой продолжительности,

— равном уровне риска,

— сходных схемах формирования денежных поступлений (т.е. примерно равных суммах ежегодных доходов в одинаковой временной перспективе — в первом, втором и последующих годах реализации инвестиционного проекта).

И, наконец, этот показатель служит индикатором уровня риска по проекту: чем в большей степени IRR превышает принятый фирмой барьерный коэффициент (стандартный уровень окупаемости), тем больше запас прочности проекта и тем менее страшны возможные ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений.

Практическое применение данного метода осложнено, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения ставки дисконтирования r₁ < r₂ таким образом, чтобы в интервале (r₁, r₂) функция NPV =f® меняла свое значение с «+» на «-» или с «-» на «+». Далее применяют формулу [14, с. 548]:

(10)

где r₁ — значение табулированной ставки дисконтирования, при которой f (r₁) > 0 [f (r₁) < 0];

где r₂ — значение табулированной ставки дисконтирования, при которой f (r₁) < 0 [f (r₁) > 0].

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (r₁, r₂), а наилучшая аппроксимация с использованием табулированных значений достигается в случае, когда длина интервала минимальна (равна 1%), т. е. r₁ и r₂ — ближайшие друг к другу значения ставки дисконтирования, удовлетворяющие условиям (в случае изменения знака функции y=f® с «+» на «-») [14, с. 549]:

r₁ — значение табулированной ставки дисконтирования, минимизирующее положительное значение показателя NPV, т. е.

f (r₁) = min {f®<0}.

r₂ — значение табулированной ставки дисконтирования, максимизирующее отрицательное значение показателя NPV, т. е.

f (r₂) = max {f®<0}.

Путем взаимной замены ставок r₁ и r₂ аналогичные условия выписываются для ситуации, когда функция меняет знак с «-» на «+».

5. Метод модифицированной внутренней нормы доходности. Модифицированный метод внутренней нормы доходности (MIRR) представляет собой усовершенствованную модель IRR. Он дает более точную оценку ставки дисконтирования и снимает проблему множественности нормы доходности на различных этапах (шагах) оценки проекта. Содержание модели заключается в следующем [5, с. 425].

Шаг 1. Рассчитывают суммарную дисконтированную стоимость всех денежных оттоков и суммарную наращенную стоимость всех притоков денежных средств. Дисконтирование и наращение осуществляют по цене источника финансирования проекта (СС или WACC). Наращенную стоимость притоков называют терминальной стоимостью (NTV).

Шаг 2. Устанавливают коэффициент дисконтирования, учитывающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков. Ставку дисконта, которая уравновешивает настоящую стоимость инвестиций (PV) с их терминальной стоимостью, называют MIRR, т. е. реинвестиций — PV TV [5, с. 426]:

(11)

где COF_t — отток денежных средств в периоде t (по абсолютной величине);

CIF_t — приток денежных средств в периоде t;

r — ставка дисконтирования, доли единицы;

n — расчетный период, лет.

В левой части формулы — дисконтированная по цене капитала величина инвестиций (капиталовложений), а в правой части — наращенная стоимость денежных поступлений при допущении, что они могут быть реинвестированы по цене капитала.

Каждый из методов оценки дает возможность специалистам предприятия изучить характерные особенности проекта и принять правильное решение. Поэтому опытные аналитики используют все основные методы в инвестиционном анализе каждого из проектов, а компьютерные технологии облегчают решение этой задачи. Следовательно, основные критерии принятия инвестиционных решений следующие [5, с. 427]:

— отсутствие более выгодных вариантов;

— минимизация риска потерь от инфляции;

— короткий срок окупаемости капитальных вложений;

— дешевизна проекта;

— обеспечение стабильности поступлений доходов от проекта в течение продолжительного времени;

— высокая рентабельность инвестиций по бухгалтерским отчетам предприятия;

— высокая доходность инвестиций после дисконтирования и др.

Комбинируя эти параметры, руководство может выбрать проект, отвечающий стратегическим целям предприятия.

1.3 Методы оценки эффективности инвестиционного проекта, не предполагающие использования концепции дисконтирования

1. Метод расчета недисконтированного периода окупаемости (РР) инвестиций состоит в определении того срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Если же сформулировать суть этого метода более точно, то он предполагает вычисление того периода, за который кумулятивная сумма (сумма нарастающим итогом) денежных поступлений сравняется с суммой первоначальных инвестиций. Формула расчета периода окупаемости имеет вид [10, с. 125]:

(12)

где РР — период окупаемости, лет;

I₀ — первоначальные инвестиции;

— годичная сумма денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.

Стоит обратить внимание на индекс при знаменателе CF_t. Он сигнализирует о возможности двоякого подхода к определению величины CF_t.

Первый подход возможен в том случае, когда величины денежных поступлений примерно равны по годам. Тогда сумма первоначальных инвестиций делится просто на величину годовых (в лучшем случае — среднегодовых) поступлений.

Второй подход (который и обозначает символ) предполагает расчет величины денежных поступлений от реализации проекта нарастающим итогом, т. е. как кумулятивной величины.

Пользуясь показателем периода окупаемости, надо помнить, что он хорошо работает только при справедливости следующих допущений [27, с. 277]:

все сопоставляемые с его помощью инвестиционные проекты имеют одинаковый срок жизни;

все проекты предполагают разовое вложение первоначальных инвестиций;

после завершения вложения средств инвестор начинает получать примерно одинаковые ежегодные денежные поступления на протяжении всего периода жизни инвестиционных проектов.

Вместе с тем метод расчета периода окупаемости обладает серьезными недостатками, так как игнорирует два важных обстоятельства [22, с. 323]:

различие ценности денег во времени;

существование денежных поступлений и после окончания срока окупаемости (а по этому параметру проекты могут различаться весьма существенно).

Именно поэтому расчет срока окупаемости не рекомендуется использовать как основной метод оценки приемлемости инвестиций. К нему целесообразно обращаться только ради получения дополнительной информации, расширяющей представление о различных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта.

2. Метод бухгалтерской рентабельности инвестиций. Показатель бухгалтерской рентабельности инвестиций ROI иногда в литературе носит название средней нормы прибыли на инвестиции ARR или расчетной нормы прибыли ARR. Данный показатель ориентирован на оценку инвестиций на основе не денежных поступлений, а бухгалтерского показателя — дохода фирмы.

При этом расчет бухгалтерской рентабельности инвестиций данного показателя ведется на основе дохода до процентных и налоговых платежей EBIT или дохода после налоговых, но до процентных платежей, равного [EBIT — (1 — Н)], где H — ставка налогообложения прибыли. Чаше, однако, используется величина дохода после налогообложения, так как она лучше характеризует ту выгоду, которую получают владельцы фирмы и инвесторы. Соответственно, используя ROI при подготовке или анализе инвестиционного проекта, необходимо оговаривать или выяснять, по какой методике этот показатель рассчитывается.

На практике можно столкнуться с использованием нескольких различных вариантов расчета данного показателя [10, с. 245].

Первый вариант основан на определении ROI как отношения годовой прибыли к полному используемому капиталу (именно этот подход рассматривается, например, в документах ЮНИДО). При этом величину годовой прибыли рекомендуется определять для того года, в котором будет достигнуто полное использование вновь создаваемых производственных мощностей. Чтобы сгладить неточность такого расчета, рекомендуется также вести расчет ROI для каждого года реализации проекта.

Второй вариант предполагает определение данного показателя как отношения прибыли не какого-то определенного года, а ее среднегодовой величины (за вычетом годовой амортизации) к первоначальным инвестициям.

Третий вариант этого показателя предполагает оперирование не первоначальными, а средними инвестициями, т. е. средней величиной активов, которые будут созданы в результате данного проекта. В этом случае можно использовать две различные модификации формулы расчета ROI.

Самая простая из них удобна в том случае, если нет надежды продать созданные в результате инвестиций активы по остаточной стоимости, отличной от нуля. Тогда мы просто принимаем за основу бухгалтерскую прибыль, определенную уже за вычетом амортизационных отчислений.

Второй вариант более удобен в том случае, когда имеется возможность продать созданные в результате инвестиций активы по остаточной стоимости и мы хотим проверить влияние различных вариантов величин такой остаточной стоимости на уровень ROI. В этом случае величина инвестиций, по отношению к которой определяется рентабельность, определяется как среднее между учетной стоимостью активов на начало () и конец рассматриваемого периода (). Отсюда формула расчета бухгалтерской рентабельности инвестиций имеет вид [9, с. 441]:

(13)

Применение показателя ROI основано на сопоставлении его расчетного уровня со стандартными для фирмы уровнями рентабельности, например средним уровнем рентабельности к активам или стандартным уровнем рентабельности инвестиций (если фирма для себя таковой установила в каком-либо программном документе). Соответственно рассматриваемый проект оценивается на основе ROI как приемлемый, если для него расчетный уровень этого показателя превышает величину рентабельности, принятую инвестором как стандарт.

Широкое использование ROI по сей день во многих фирмах и странах мира объясняется рядом неоспоримых достоинств этого показателя [9, с. 443].

Во-первых, он прост и очевиден при расчете, а также не требует использования таких изощренных приемов, как дисконтирование денежных сумм. При этом величина ROI оказывается достаточно близкой к более сложно рассчитываемому показателю IRR. Правда, такое совпадение достигается лишь при соблюдении некоторых условий, а именно:

— инвестиция реализуется как перпетуитет с равными суммами ежегодных денежных поступлений;

— если накопленная амортизация оказывается достаточной для финансирования замены выбывающего оборудования без дополнительных вложений;

— если на протяжении срока реализации инвестиции не происходит изменений в составе оборотного капитала.

Именно по этим причинам, кстати, наибольшую популярность ROI приобрела при оценке инвестиционных проектов, связанных с разработкой финансовыми организациями и банками новых типов услуг и операций. Действительно, основные активы этих организаций представляют собой денежные средства в форме тех или иных финансовых инструментов; здесь очень мала амортизация и не нужен оборотный капитал. Поэтому такого рода организации могут принимать на основе ROI решения не менее обоснованные, чем при использовании NPV, PI или IRR, но с куда меньшими затратами времени и сил.

Во-вторых, показатель ROI удобен для встраивания его в систему стимулирования руководящего персонала фирм. Поэтому те зарубежные фирмы, которые увязывают системы поощрения менеджеров своих филиалов и подразделений с результативностью их инвестиций, обращаются именно к ROI. Это позволяет задать руководителям среднего звена легко понимаемую ими систему ориентиров инвестиционной деятельности.

В-третьих, в акционерных компаниях этот показатель ориентирует менеджеров именно на те варианты инвестирования, которые наиболее непосредственно связаны с уровнем бухгалтерского дохода, интересующего акционеров в первую очередь.

Недостатки показателя ROI аналогичны слабостям показателя срока окупаемости [11, с. 205]. Он не учитывает неодинаковой ценности денежных средств во времени и различий в величине денежных поступлений, которые возникают как результат неодинаковой продолжительности эксплуатации созданных благодаря инвестированию активов.

Таким образом, принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании различных формализованных и неформализованных методов. Степень их сочетания определяется разными обстоятельствами, в том числе и тем из них, насколько менеджер знаком с имеющимся аппаратом, применимым в том или ином конкретном случае. В отечественной и зарубежной практике известен целый ряд формализованных методов, расчеты, с помощью которых могут служить основой для принятия решений в области инвестиционной политики.

Различают следующие методы оценки эффективности инвестиционного проекта, обладающие определенными достоинствами и недостатками:

1. Методы, основанные на применении концепции дисконтирования:

— метод чистой приведенной стоимости (чистой текущей стоимости);

— метод дисконтированного индекса доходности;

— метод дисконтированного периода окупаемости;

— метод внутренней нормы доходности;

— метод модифицированной внутренней нормы доходности.

2. Методы, не предполагающие использования концепции дисконтирования:

— метод недисконтированного периода окупаемости инвестиций;

— метод бухгалтерской рентабельности инвестиций.

В реальной ситуации проблема анализа капитальных вложений может быть весьма непростой. Не случайно исследования западной практики принятия инвестиционных решений показали, что подавляющее большинство компаний, во-первых, рассчитывает несколько критериев и, во-вторых, использует полученные количественные оценки не как руководство к действию, а как информацию к размышлению.

Потому следует отметить, что применение вышеуказанных методов не обеспечит полной предсказуемости конечного результата, поэтому основной целью их является не получение абсолютно точных результатов эффективности реализации проекта, а сопоставление предложенных к рассмотрению оценок инвестиционных проектов с использованием по возможности объективных и перепроверяемых показателей.

2. Оценка эффективности осуществления инвестиционного проекта радиокомпанией «Триал»

2.1 Характеристика организации и инвестиционного проекта

Радиокомпания «Триал» начала свою деятельность в июне 2004 года и является преемницей радиостанции «Европа Плюс Нефтекамск». Данная реорганизация стала возможной после создания в г. Нефтекамске новой радиостанции «Ретро FM». В настоящий момент эти две радиостанции и представляет радиокомпания «Триал».

Если рассматривать деятельность предшественницы радиокомпании «Триал» — радиостанции «Европа Плюс Нефтекамск», то официально ее деятельность началась в августе 2000 года, хотя ее открытию предшествовала 1,5 — годичная работа по ее созданию.

За 6 лет работы радиокомпания «Триал» стала одним из лидеров рынка рекламы, специализируясь в основном на производстве аудиорекламы и представлению иных рекламных услуг. Радиокомпания «Триал» является структурным подразделением фирмы «Триал», которая специализируется на реализации бытовой техникой, представляет услуги сотовой связи, занимается профессиональным светом и звуком. Но это не значит, что деятельность радиокомпании «Триал» носит дотационный характер от перечислений учредителей. Радиокомпания является коммерческой организацией, и обеспечивает свою деятельность за счет предоставления рекламных услуг.

Главной задачей радиокомпании «Триал» является осуществление радиовещания в Северо-Западном регионе республики Башкортостан и предоставление рекламных услуг. Залогом успешной работы является выполнение следующих условий: приверженность целевой аудитории радиостанциям, входящим в радиокомпанию и эффективность рекламных услуг для клиента, следствием чего является приверженность клиентов.

Основными конкурентами радиокомпании «Триал» можно считать ООО «РадиоАрлан» (радиостанции «Русское радио», «Шансон», «DFM»), рекламную группу «Дело» (радиостанция «Спутник FM»).

В сфере инвестиций радиокомпания постоянно проводит активную политику, внедряя в свою деятельность последние новинки в области радиовещания и рекламы. В основном это специализированные компьютерные программы. Так, за последние три года радиокомпанией были внедрены следующие программы:

1) программа «Scheduler», позволяющая упростить процесс планирования рекламного времени при одновременном многостороннем доступе нескольких рекламных менеджеров;

2) программа «Advert Basic», позволяющая систематизировать клиентов рекламной базы радиокомпании с целью планирования, контроля рекламной деятельности.

На сегодняшний день в политике развития инвестиций радиокомпании «Триал» основной задачей является внедрение автоматизации эфира — замена человеческого труда при выпуске рекламных блоков на радиостанциях на автоматизированный выпуск специальным компьютерным модулем. Такая автоматизация позволит:

1) увеличить количество выходов рекламных блоков в вечернее и ночное время (в настоящее время местные рекламные блоки выходят только до 21.00 вечера), что в свою очередь:

а) увеличит объемы продаваемого рекламного времени;

б) позволит привлечь новые категории клиентов, реклама продукции которых возможна только в позднее вечернее и ночное время (например, пивные бренды);

2) избежать ошибок «человеческого фактора» при выпуске рекламных блоков.

Инвестиционные затраты на осуществление данного проекта представлены в таблице 1.

Таблица 1. Затраты на осуществление инвестиций радиокомпанией «Триал», руб.

Перейдем к исследованию влияния инвестиций на эффективность деятельности организации.

2.2 Исследование влияния инвестиций на эффективность деятельности организации

Исследование влияния инвестиций на эффективность деятельности организации проведем на основе регрессионной модели [13, 18, 21, 23, 25, 29−31], отражающей зависимость между затратами в инвестиции и прибылью организации.

1. Построение системы показателей. Для построения регрессионной модели, отражающей зависимость прироста прибыли от инвестиций используем данные финансовой отчетности РК «Триал» за период с 2007 по 2009 год с разбивкой по кварталам.

Статистические данные по всем переменным (Y — прирост прибыли, Х — инвестиции) приведены в таблице 2 (число наблюдений n=12, количество факторных переменных m=1).

Таблица 2. Система показателей модели

2. Расчет параметров модели. Регрессионный анализ осуществим с помощью EXCEL, используя данные, приведенные в таблице 2. Результат регрессионного анализа содержится в таблицах 3−5. Рассмотрим содержание этих таблиц.

Таблица 3. Регрессионная статистика

Таблица 4. Дисперсионный анализ

Таблица 5. Оценка параметров модели

Пояснение к таблице 5. Во втором столбце 5 содержатся коэффициенты уравнения регрессии а₀, а₁. В третьем столбце содержатся стандартные ошибки коэффициентов уравнения регрессии, в четвертом — t-статистика, используемая для проверки значимости коэффициентов уравнения регрессии.

Уравнение регрессии зависимости объема прироста прибыли от размера инвестиций можно записать в следующем виде:

у = 11,039 + 0,005х.

3. Оценка качества модели. Качество модели оцениваем по адекватности и точности на основе анализа остатков регрессии Е, которые приведены в таблице 6.

Таблица 6. Расчеты по полученной модели

Более точную проверку независимости остатков проведем с помощью d-критерия Дарбина-Уотсона.

Для этого составим вспомогательную таблицу 7.

Таблица 7

В качестве критических табличных значений уровней при n = 12, k=1 при уровне значимости в 5% возьмем величины d₁=0,97 и d₂=1,33.

Так как расчетное значение 0,972 больше d₁=0,97, то можно сделать вывод о положительной автокорреляции в остатках с вероятностью 0,95.

Для оценки качества модели регрессии используют индекс корреляции и коэффициент детерминации, значения которых представлены в таблице 3. Значение индекса корреляции 0,952 свидетельствует о наличие прямой, достаточно сильной связи между результирующим и факторным признаками. Коэффициент детерминации R²=0,906 показывает долю вариации результативного признака под воздействием фактора. Следовательно, 90,6% вариации зависимой переменной учтено в модели и обусловлено влиянием включенного фактора.

Оценку значимости уравнения регрессии произведем на основе F-критерия Фишера, который равен 96,143 (см. таблицу 4). Табличное значение F-критерия при доверительной вероятности 0,95 при V₁=k=1 и V₂=n-k-1=12−1-1=10 составляет 4,96.

Поскольку F_рас>F_табл, то гипотезу об адекватности уравнения регрессии принимаем с доверительной вероятностью 0,95.

4. Оценка с помощью t-критерия Стьюдента статистическую значимость коэффициентов уравнения множественной регрессии.

Расчетное значение t-критерия Стьюдента для коэффициента уравнения регрессии а₁ приведено в таблице 5: t_a1= 9,805. Табличное значение t-критерия при 5% уровне значимости и степенях свободы (12−1-1=10) составляет 2,23. Так как |t_расч|>|t_табл|, то коэффициент а1 существенен (значим).

5. Построение точечного прогноза результирующего показателя.