Кривая эффективной доходности

На каждом сегменте финансового рынка существует зависимость между доходностью финансового инструмента и сроком до его погашения, причем такая зависимость стабильна только на одном сегменте и может иметь совершенно иные значения на другом. Эта зависимость получила название кривой эффективной доходности. В данном случае время погашения является мерой риска вложения в актив: чем дольше срок вложения, тем меньше уверенности, что должник вовремя и в полном объёме погасит долг, а соответственно больший риск инвестиций.

На рисунке 1 приведена кривая эффективной доходности нормального вида.

Существует две основные теории, объясняющие существование и форму кривой эффективной доходности: теория ликвидности и теория рациональных ожиданий. Наиболее распространенная теория ликвидности утверждает, что ликвидность актива определяется сроком до его погашения и, соответственно, активы с большими сроками до погашения должны давать большую доходность по сравнению с краткосрочными активами. Такая премия является компенсацией за низкую ликвидность и больший риск долгосрочного актива.

Рисунок 1 — Кривая эффективной доходности нормального вида.

В соответствии с теорией рациональных ожиданий кривая эффективной доходности отражает ожидания инвесторов относительно будущей доходности финансовых инструментов. Так, отрицательный наклон кривой эффективной доходности может означать ожидания инвесторов снижения доходностей на финансовом рынке.

Из наблюдения за изменением кривой эффективной доходности можно сделать следующие выводы:

• 1. Существует минимальная доходность финансового инструмента, от значения которой начинается кривая и ниже которой доходность обычно не опускается. Это значение доходности соответствует наименьшему риску вложения в актив. Такой риск называется системным или недиверсифицируемым. Его величина меняется со временем и определяется общеэкономическим и политическим положением в стране, а также привлекательностью данного финансового актива. На рынке ГКО-ОФЗ данная величина может также зависеть от потребности государства в заимствованиях с рынка ГКО-ОФЗ, а минимальное значение риска соответствует выпуску ГКО, у которого наименьший срок до погашения.
• 2. Кривая эффективной доходности выпукла вверх. Такой вид кривой эффективной доходности можно объяснить достаточно просто. Кредитор каждый раз требует дополнительной премии за предоставление средств в кредит на более длительный срок. Действительно, при увеличении сроков заимствования возрастает неопределенность, а соответственно и риск невыплаты долга. Следовательно, должна возрасти премия за риск.

Однако далеко не всегда на финансовом рынке наблюдается нормальный вид кривой эффективной доходности, так как бывают аномалии, и, чем менее стабилен развитой рынок, тем причудливее и невероятнее бывает её вид.

Ситуация складывается совершенно абсурдная: по краткосрочным бумагам, срок до погашения у которых был менее месяца, доходность оказалась значительно выше, чем по долгосрочным выпускам ГКО. Можно подумать, что инвесторы доверяют государству в долгосрочной перспективе больше, чем в краткосрочной. Этот феномен довольно просто объясняется с точки зрения рациональных ожиданий и спекулятивной основы рынка ГКО-ОФЗ: основная масса инвесторов стремится максимизировать свою прибыль за счет покупки недооценённых долгосрочных ГКО и продажи их по более высоким ценам. В конце декабря, перед закрытием финансового года, котировки ГКО были «продавлены» крупными банками, нуждающимися в денежных средствах для закрытия баланса. Все понимали, что данная ситуация является временной и такая доходность долго сохраняться не может. В результате массированных покупок дальних облигаций их доходность приобрела отрицательный наклон.

• 3. Функция эффективной доходности является является монотонно возрастающей. Однако, как и в предыдущем случае, бывают ситуации, когда кривая эффективной доходности искривляется и имеет один или несколько «горбов», что объясняется случайными отклонениями от нормальной формы или ажиотажным спросом на актив со сроком погашения, привязанным к какому-либо значительному политическому или экономическому событию, которое оказывает оказывает сильное влияние на данный сегмент финансового рынка.
• 4. Функция кривой эффективной доходности возрастает и стремиться к своему предельному значению доходности, которое является максимальным для данного сегмента финансового рынка. Естественно, такое значение не остаётся постоянным и также меняется со временем. Это свойство кривой эффективной доходности тесно связано с другим, не менее важным: при увеличении срока заимствования премия за каждую дополнительную единицу времени инвестирования постоянно уменьшается, постепенно приближаясь к 0. Эта особенность объясняется слабой чувствительностью инвесторов к изменению срока инвестиций при достаточно значительном сроке и полной нечувствительности после того, как этот срок перешагнул за границу «разумного» инвестирования t_opt.

Кривая эффективной доходности, её значение и форма активно используются в основном для принятия решения о межвременном инвестировании и является задачей о временной структуре процентной ставки. Суть данной задачи состоит в определении оптимальной структуры инвестирования с учетом возможности промежуточного вложения на более короткий срок, чем необходимо инвестору.