Периодизация режимов денежно-кредитной политики

На основе проведенного дескриптивного анализа трендов в денежно-кредитной сфере и «Основных направлений денежно-кредитной политики"10, ежегодно выпускаемых Банком России, были выделены четыре периода однородности использования промежуточных целей денежно-кредитной политики Банка России:

• * управление денежной базой и краткосрочными колебаниями курса рубля (2000;2003 гг.);
• * управление трендом и краткосрочными колебаниями курса рубля (2004 2008 гг.);
• * управление краткосрочными колебаниями курса рубля и процентными ставками (2009;2014 гг.);
• * управление процентными ставками (с 2015 г.).

В предложенной периодизации также принимался во внимание опыт эмпирических исследований правил денежно-кредитной политики в России (Вдовиченко, Воронина, 2004; Юдаева и др., 2010; Синяков, 2013; Шульгин, 2014; Апокин и др., 2014; Ващелюк и др., 2015). Рассмотрим подробнее каждый период.

Управление денежной базой и краткосрочными колебаниями курса рубля (2000;2003 гг.)

Согласно Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2000 г., операционной целью такой политики в 2000 г. была денежная база. В 2003 г., согласно заявлениям регулятора, управление объемом денежного предложения продолжилось. В эмпирических работах (Вдовиченко, Воронина, 2004; Esanov et al., 2005; Юдаева и др., 2010) также отмечается, что в начале 2000;х годов Банк России промежуточной целью политики считал денежную базу. Одновременно с управлением денежной базой Банк России сглаживал значительные колебания обменного курса рубля («Основные направления…» на 2000;2003 гг.).

Управление трендом и краткосрочными колебаниями курса рубля (2004;2008 гг.)

Начиная с 2004 и по 2008 г. в «Основных направлениях…» в качестве количественного ориентира денежно-кредитной политики указана верхняя граница диапазона роста реального эффективного курса рубля (7−10% в год) В этот период наблюдался масштабный приток валютной выручки в страну, что способствовало укреплению рубля. Регулятор считал необходимым этому противодействовать в целях «поддержания конкурентоспособности отечественного производства и для решения задачи модернизации экономики, осуществляемой в том числе за счет импорта современных технологий и оборудования» («Основные направления…» на 2005 г.). Для этого Банк России проводил масштабные покупки иностранной валюты на внутреннем валютном рынке, что привело к ослаблению контроля за денежной базой. Произошел переход от управления денежной базой к управлению среднесрочным трендом обменного курса рубля.

Наряду с управлением среднесрочным курсом, Банк России в 2004;2008 гг. продолжал влиять на краткосрочную динамику валютного рынка, предотвращая «резкие колебания валютного курса, не обусловленные действием фундаментальных экономических факторов» («Основные направления…» на 2004;2008 гг.).

Управление краткосрочными колебаниями курса рубля и процентными ставками (2009;2014 гг.)

Согласно «Основным направлениям денежно-кредитной политики» на 2009 г., после кризиса 2008 г. Банк России поставил цель изменить систему инструментов денежно-кредитной политики, чтобы перенести центр «тяжести с управления валютным курсом на усиление роли процентной политики Банка России». В «Основных направлениях…» на 2010 г. регулятор заявлял о сокращении своего участия на внутреннем валютном рынке с целью курсообразования: «Динамика обменного курса рубля будет определяться главным образом действием фундаментальных макроэкономических факторов». Приоритетом политики Банк России считал сохранение объема валютных резервов, чему способствует введенное правило автоматической корректировки границ плавающего операционного интервала стоимости бивалютной корзины в зависимости от накопленного объема интервенций. Одновременно повышалась роль процентной политики, чему способствовал рост объема задолженности банков по операциям рефинансирования. «Процентная политика предполагает постепенное сужение коридора процентных ставок по операциям Банка России для снижения волатильности ставок денежного рынка» («Основные направления…» на 2011 г.). «Реализация денежно-кредитной политики будет основана на управлении процентными ставками денежного рынка с помощью инструментов предоставления и изъятия ликвидности» («Основные направления…» на 2013 г.).

Управление процентными ставками (с 2015 г.)

Согласно «Основным направлениям денежно-кредитной политики на 2016;2018 гг.», Банк России в 2015 г. и среднесрочной перспективе рассматривает устойчивость национальной валюты с точки зрения ее покупательной способности, которую он планирует обеспечивать посредством поддержания ценовой стабильности. Учитывая отказ в конце 2014 г. от проведения валютных интервенций для управления валютным курсом (кроме случаев поддержания финансовой стабильности), можно заключить, что с 2015 г. Банк России доступными ему инструментами воздействует только на процентные ставки (цену денег в экономике).

Сводный индикатор, описывающий механизмы поглощения денежно-кредитной сферой внешних токов, действующих на экономику России. Для дополнительной верификации датировки режимов денежно-кредитной политики в России были выделены периоды однородности способов поглощения шоков со стороны платежного баланса денежно-кредитной сферой. Под периодами однородности мы понимаем временные рамки одинаковой реакции параметров денежно-кредитной сферы (обменного курса рубля, валютных резервов, процентных ставок, денежной базы и др.) на внешние шоки. Под способами поглощения шоков подразумевается выбор между ослаблением контроля регулятора за одними показателями и ограничением колебаний других. В такой постановке «инструментом» политики в определенный период, скорее всего, будет показатель, существенные колебания которого не допускаются действиями Банка России.

Для решения этой задачи был построен сводный показатель, отражающий давление со стороны притока/оттока валютной выручки из-за рубежа на денежно-кредитную сферу и валютный рынок, — индекс давления на валютный рынок (ЕМР — exchange market pressure13).

Скользящие веса в индексе валютного давления ЕМР отражают изменение приоритетов Банка России относительно способа поглощения внешних шоков. До 2008 г. положительные шоки цены на нефть абсорбировались в основном за счет наращивания валютных резервов при ограничении колебаний курса рубля (волатильность первого показателя превышала волатильность второго). Начиная с 2009 г. диапазон колебаний валютных резервов существенно снизился при одновременном росте волатильности обменного курса, что отражает смену модели поглощения внешних шоков на корректировку номинального курса рубля. Смену приоритетов регулятора можно проследить и в изменении предпочтений от поддержания стабильного номинального курса рубля к обеспечению сглаженной траектории межбанковских процентных ставок (с 2009 г.).

В результате агрегирования динамики обменного курса, межбанковской процентной ставки и золотовалютных резервов с весами, обратными их волатильности за предшествующий год, были получены значения индекса валютного давления со скользящими весами. Для сравнения на рисунке приведена динамика ЕМР с фиксированными весами (обратными волатильности соответствующих показателей за весь период наблюдений).

Период до 2008 г. датируется обоими индикаторами как область снижения давления на валютный рынок. Действительно, до кризиса 2008 г. наблюдался чистый приток валюты из-за рубежа. Положительные внешние шоки абсорбировались в основном за счет накопления золотовалютных резервов и (в меньшей степени, с целевыми темпами ЦБ РФ) укреплением рубля. Динамика процентных ставок определялась в основном ставками на мировых рынках капитала и колебаниями внутреннего уровня ликвидности.

В конце 2008;2009 г. наблюдались множественные негативные шоки со стороны платежного баланса и валютного рынка, связанные с мировым финансовым кризисом. Для их поглощения Банк России задействовал весь инструментарий денежно-кредитной политики: были проведены масштабные продажи иностранной валюты, допущено ослабление рубля и повышены внутренние ставки процента. Вследствие этого вырос индекс давления на валютный рынок (год к году).

В 2010;2011 гг. внешние условия улучшились: выросли международные резервы, немного укрепился рубль, снизились межбанковские ставки процента. С конца 2011 г. (кризис государственного долга в странах зоны евро) российская экономика находилась в зоне повышенного давления на валютный рынок, которое нарастало в 2013;2014 гг. и привело к драматическим событиям конца 2014 г.: валютному кризису, резкому росту ключевой и межбанковских ставок, потере значимой доли золотовалютных резервов. Согласно динамике индекса давления на валютный рынок, внешний шок 2014 г. был сопоставим по масштабу (ЕМР с фиксированными весами) или даже превзошел шок 2008 г. (ЕМР со скользящими весами). Действительно, в 2014 г. масштабное снижение цен на нефть и другие экспортируемые ресурсы сопровождалось практически полным закрытием долговых рынков для российских заемщиков без каких-либо перспектив возобновления притока капитала в российскую экономику.

По нашему предположению, чем стабильнее ведет себя тот или иной показатель, подконтрольный регулятору, тем больший вес, скорее всего, ЦБ РФ придает ему в своей монетарной политике. Скользящие веса отдельных компонент, входящих в индекс давления на валютный рынок, свидетельствуют в пользу смены приоритетов Банка России: от обеспечения стабильного курса национальной валюты в период до 2008 г. (наименьшая волатильность среди прочих промежуточных целей и соответственно наибольшая относительная значимость) к удержанию краткосрочных ставок межбанковского рынка внутри процентного коридора (снижение их волатильности с 2009 г. и особенно с 2012 г.). Данный метод идентификации периодов однородности монетарной политики не лишен недостатков. Так, он выявляет рост значимости международных резервов с 2014 г., хотя в действительности происходил отказ от валютных интервенций, что привело к поддержанию объема этих резервов на стабильном уровне. Такую ситуацию метод идентифицирует как рост приверженности ЦБ РФ управлению резервами (или денежной базой), хотя это не соответствует действительности.