Оценка потенциала влияния денежно-кредитной политики Банка России на экономический рост

Оценка потенциала влияния денежно-кредитной политики Банка России на экономический рост

В статье рассматривается воздействие инструментов денежно-кредитной политики Банка России на экономический рост. Оценивается влияние этой политики на динамику российской экономики. С помощью эконометрических методов показана низкая эффективность стимулирующих мероприятий ЦБ РФ, проводимых в период между двумя кризисами 2010;2013 гг. Математически обоснован немонетарный характер российской инфляции и предложены альтернативные способы стимулирования экономического роста РФ через трансмиссионный механизм

После кризиса 2008;2009 гг., оказавшего сильное влияние, как на всю мировую экономику, так и конкретно на экономику России, в экономическом блоке правительства РФ было принято решение по смене целевых ориентиров денежно-кредитной политики, осуществляемой Центральным банком. Ранее, основной задачей ЦБ являлось поддержание стабильности курса национальной валюты, но в связи с тенденцией затухающего экономического роста в 2010;2013 гг. политика Банка России претерпела изменения. Фактически «в посткризисный период 2010;2013 гг. политика Банка России была переориентирована с обеспечения стабильности курса рубля на переход к режиму плавающего валютного курса и таргетированию инфляции» [1, с. 119], что привело к принципиальному изменению поведения ЦБ в монетарной сфере. денежный кредитный банк Новая стратегия денежно-кредитной политики Банка России стала основываться на концепции инвестиционного стимулирования экономики, которое предполагалось достигнуть посредством снижения инфляции. Причем, поскольку снижение инфляции также было отнесено к целям ЦБ, то новая стратегия исходила из предпосылки преимущественно монетарной природы процесса снижения покупательной способности денег. Однако эффективность этого плана в условиях российской экономики вызывает серьезные сомнения. Это обуславливается как особенностями российского финансового сектора, так и общей спецификой российской экономики, которая характеризуется несколько иными зависимостями макроэкономических показателей, нежели во многих развитых странах, на которые, как правило, принято ориентироваться.

В данной работе предпринят анализ потенциала влияния инструментов денежно-кредитной политики, имеющихся в распоряжении Банка России, на инфляцию и инвестиционную активность. В качестве базы исследования использованы статистические данные за 2010;2013 гг., так как предшествующие и последующие годы относятся к острым фазам экономических кризисов и представляются недостаточно репрезентативными в отношении способности иллюстрировать базовые макроэкономические зависимости российской экономики ввиду своего шокового характера. После этого, будет предпринята попытка выявить альтернативные источники инвестиционного стимулирования экономики посредством трансмиссионного механизма.

Банк России является одним из ключевых субъектов реализации государственной денежно-кредитной политики, осуществляемой с помощью финансовых инструментов. Под инструментами денежно-кредитной политики понимаются средства и способы воздействия ЦБ на объекты монетарной политики, к которым относятся: «процентные ставки по операциям Банка России; нормативы обязательных резервов, депонируемых в Банке России (резервные требования); операции на открытом рынке; рефинансирование кредитных организаций; валютные интервенции; установление ориентиров роста денежной массы; прямые количественные ограничения; эмиссия облигаций от своего имени» [10, гл. VII, ст. 35].

Выбор применения того или иного инструмента напрямую зависит от экономической ситуации как внутри страны, так и за рубежом; от поставленных целей и задач Правительства и Банка России. В последние годы ЦБ использовал следующие монетарные инструменты: процентные ставки по операциям, нормативы обязательных резервов, ставка рефинансирования, валютные интервенции и регулирование денежной массы.

На протяжении последних двух лет Банк России ставит перед собой такую первостепенную цель, как снижение уровня инфляции и проводимая денежно-кредитная политика направлена именно на это. Чтобы оценить эффективность и оправданность такого подхода, рассмотрим основные монетарные факторы, воздействующие на инфляцию, а точнее попытаемся выявить, через какие каналы Банк России может оказывать на нее влияние.

С этой целью проанализируем зависимость инфляции от доступных для ЦБ РФ инструментов денежно-кредитной политики и связанных с ними макроэкономических показателей. Для этого рассмотрим показатели нормы резервирования (Reserv), ставки рефинансирования (Refin), ставки РЕПО (Repo) (сроком 1 неделя) и выявим наличие или отсутствие их зависимости с инфляцией (Infl) (рис. 1).

Рис. 1. Инфляция, норма резервирования, ставка рефинансирования и ставка РЕПО, 2010;2013 гг. [5] [7] [9] [6]

Проведенный эконометрический анализ (с применением тестов Дикки-Фулера, Грейнжера и Вальда) показал, что ряды Reserv, Refin и Repo не оказывают влияния на значения ряда Infl, что говорит об отсутствии влияния нормы резервирования, ставок рефинансирования и РЕПО на уровень инфляции.

Следующая зависимость, которую следует оценить — это денежный агрегат М2 и инфляция. Этим будет оценена эффективность ограничений денежной массы с целью регулирования темпов роста потребительских цен (рис. 2).

Рис. 2. Инфляция и денежная масса, 2010;2013 гг. [5] [2]

В данной зависимости вероятность ошибки первого рода превышает 5% (p-значение = 0,470 962), следовательно, нулевая гипотеза об отсутствии причинности не может быть отвергнута. Таким образом, ряд M2 не оказывает влияния на значения ряда Infl, а это значит, что рост денежного агрегата М2 если и оказывает влияние на инфляцию, то лишь приводит к ее сокращению. Вероятнее всего, здесь имеет место более сложная многоуровневая зависимость, когда рост М2 отражает лишь развитие экономики, а непосредственной связи с инфляцией (как прямой, так и обратной) не имеет.

На основе рассмотренных зависимостей, можно сделать вывод: ставки денежного рынка, нормы резервирования и денежная масса существенного влияния на уровень инфляции в РФ не оказывают. Таким образом, можно утверждать, что российская инфляция имеет специфичную природу, обусловленную преимущественно немонетарными составляющими. Соответственно, если работают немонетарные факторы, то Банк России не может оказывать прямого воздействия на них через свои инструменты денежно-кредитной политики. Тем не менее, в распоряжении регулятора имеются другие рычаги воздействия на экономику страны, не имеющие прямого отношения к монетарным механизмам сдерживания инфляции.

Если говорить с прикладной макроэкономической точки зрения, то основным показателем реального развития страны является экономический рост. Выше рассмотренные зависимости показали отсутствие монетарного характера российской инфляции, а значит, проблема ее высоких значений лежит в сфере структурных проблем национальной экономики, которые в том числе должны решаться министерствами и федеральными службами, а не только ЦБ. Банк России должен сосредоточиться на тех действиях, которые смогут оказать реальное воздействие на экономический рост, то есть такой показатель как ВВП. Таким образом, следует выявить те показатели монетарной сферы, воздействуя на которые, ЦБ сможет способствовать росту ВВП.

На современном этапе политика Банка России направлена на переход к инфляционному таргетированию, целью которого является снижение роста индекса потребительских цен. Предполагается, что снижение инфляции позволит сделать кредиты более доступными, а значит, возрастет инвестиционная активность и инвестиции в основной капитал. Однако приведенные ранее расчеты зависимостей прямо показывают, что ЦБ РФ не имеет возможности существующими инструментами денежно-кредитной политики как-либо ощутимо повлиять на темпы инфляции. Нормы обязательных резервов, ставки рефинансирования и РЕПО, а также объем денежной массы не оказывают какого-либо существенного влияния на индекс потребительских цен. То есть это означает, что все доступные Банку России рычаги влияния на монетарную сферу недостаточно эффективны для достижения поставленной цели.

В докризисный период до 2008;2009 гг. темпы инфляции были существенно выше, но эта проблема не возводилась во главу угла, так как фундаментальные характеристики экономики, такие как реальный прирост ВВП, находились на относительно высоком уровне. Фактически цель снижения инфляции перед ЦБ РФ была поставлена не сама по себе, а как часть общего плана по восстановлению прежних темпов роста.

Для достижения цели по экономическому росту посредством инструментов Банка России следует выявить такую трансмиссионную цепочку, которая позволит передать монетарные импульсы, генерируемые ЦБ РФ, в реальный сектор экономики.

В качестве гипотезы допустим, что подобная цепочка может быть построена на основе взаимосвязей денежной массы, объемов кредитования юридических лиц и объемов инвестиций в основной капитал. Воспользуемся для ее проверки соответствующими официальными статистическими данными и проверим существующие зависимости между этими показателями с применением эконометрического аппарата.

Сначала рассмотрим зависимость М2 и объемов кредитования (Vcredit) (рис. 3).

Рис. 3. Денежная масса и объемы кредитования, 2010;2013 гг. [2] [8]

Эконометрический анализ показал, ряд M2 оказывает влияние на значения ряда Vcredit, то есть увеличение денежной массы приводит к увеличению объемов кредитования.

Следующая зависимость — объемы кредитования и инвестиции в основной капитал (Invest) (рис. 4).

Рис. 4. Объемы кредитования и инвестиции в основной капитал, 2012;2013 гг. [3] [4]

Данная зависимость показала, что ряд Vcredit оказывает влияние на значения ряда Invest, а это означает, что рост объемов кредитования приводит к увеличению инвестиций в основной капитал.

Таким образом, проведенный эконометрический анализ показал, что существует две зависимости: объемов кредитования от денежной массы и инвестиций в основной капитал от объемов кредитования. То есть в российской экономике существует трансмиссионный механизм, основанный на цепной связи этих трех показателей. Более того, ранее положительная взаимосвязь объемов денежной массы и темпов инфляции не подтвердилась, а это означает, что увеличение агрегата М2 не просто повышает объемы кредитования, но одновременно и не оказывает негативного воздействия на индекс потребительских цен.

В результате данного эконометрического анализа удалось выяснить, что стимулировать рост инвестиций в основной капитал можно посредством увеличения объемов денежной массы, а эта задача уже вполне по силам Банку России и в его распоряжении имеются инструменты, обладающие достаточной эффективностью для ее решения. То есть денежно-кредитная политика ЦБ РФ не должна быть ориентирована строго только на борьбу с инфляцией, а учитывать ряд других факторов, в том числе обеспечивающих экономику достаточным объёмом денежных ресурсов, что может обеспечить необходимую цепную реакцию всей экономики России.

Однако эконометрический анализ не способен учесть специфику российской экономики, поэтому в данном случае требуется дополнительный экономический анализ, который позволит выявить оптимальные пути увеличения агрегата М2.

В целом, можно выделить следующие основные пути расширения денежной массы:

• 1) прямая эмиссия через ЦБ;
• 2) косвенная эмиссия через систему коммерческих банков посредством денежного мультипликатора;
• 3) использование механизма рефинансирования.

Прямая эмиссия имеет вполне реальный инфляционный потенциал, так как будет способствовать резкому скачку инфляционных ожиданий. На протяжении последних лет ЦБ РФ строго придерживался политики обеспечения рублевой массы соответствующими объемами иностранной валюты. Это было одной из форм режима валютного управления или currency board, который оказывал существенное влияние на всю финансовую систему путем использования доллара, а позже евро и доллара как валют-якорей. Резкий переход к абсолютно самостоятельной не привязанной эмиссии, скорей всего, станет не столько стимулирующим, сколько дестабилизирующим фактором. Поэтому данный вариант, к тому же ввиду наличия вполне достойных альтернатив, пожалуй, можно считать неподходящим.

Косвенная эмиссия посредством банковского мультипликатора, то есть через снижение ставки нормы обязательного резервирования, является уже более мягкой мерой, но имеет и ряд недостатков.

Главный недостаток заключается в том, что ЦБ РФ не будет способен воздействовать на направление перераспределения прироста денежной массы, то есть не сможет направить дополнительную ликвидность именно в канал кредитования юридических лиц, что является основным условием срабатывания трансмиссионного механизма. Наоборот, есть вполне реальный риск, что освободившиеся средства будут направлены либо на кредитование потребительского сектора, либо на биржевые спекуляции, как это уже было в 2008 г. Кроме того, существует и риск увеличения оттока капитала.

Рефинансирование является наиболее подходящим инструментом в целях расширения денежной массы. К сожалению, последние годы данный канал практически не работал, но в это же время и в экономике наблюдались негативные процессы, что также наталкивает на определенные размышления. Так или иначе, дополнительная ликвидность, предоставляемая банкам способствует увеличению агрегата М2. К тому же, вливание денег через канал целевого рефинансирования предоставляет определенные возможности по контролю за тем, куда именно будут направлены эти средства. То есть в значительной степени можно будет снизить те риски ухода средств в другие секторы экономики, которые присущи расширению денежной массы через банковский мультипликатор.

Льготное рефинансирование банков для длинных инвестиционных проектов — является еще одним из вариантов проектного финансирования. По сути это предоставление избранным банкам дополнительных средств под низкий процент в целях их перенаправления на финансирование проектов на длительный срок и гибкие условия кредита.

Однако здесь важно заметить, что вряд ли достаточно просто задействовать данный механизм. Следует прямо пересмотреть глобальные цели денежно-кредитной политики, потому что если будет сохранена установка на борьбу с инфляцией, то Банк России может оказаться в ситуации внутреннего конфликта, так как будет бояться расширением денежной массы разогнать инфляцию, что будет тормозить процесс принятия решений и снижать общую эффективность.

Подводя итог, стоит отметить, что проделанное в данной статье эконометрическое исследование показало низкую эффективность традиционных инструментов денежно-кредитной политики, применяемых ЦБ РФ в целях снижения инфляции. Фактически Банк России не имеет действенных рычагов воздействия за счет которых он мог бы снизить темпы роста Индекса потребительских цен (ИПЦ) ниже текущих уровней. В то же время он по-прежнему остается институтом, способным оказывать существенное воздействие на денежно-кредитную сферу, а через нее и на всю экономику. Это означает, что важно подходить к разработке политики Банка России более широко, учитывая различные факторы, которые в совокупности могут обеспечить ряд положительных эффектов.

Предложенная в статье трансмиссионная схема стимулирования инвестиций через расширение денежной массы как раз является одним из примеров такого более широкого подхода, на основе которого может быть выработан целый ряд мер по восстановлению роста российской экономики через монетарный канал воздействия. При этом рассмотренная в статье потенциальная схема стимулирования не является единственно возможной и исключающей с другие, поэтому должна быть лишь частью более комплексных мер.

• 1. Бушенева, Ю. К. Место и роль антиинфляционной политики в период кризиса 2014;2015 гг. // Проблемы современной экономики. — 2015. — № 3 (55). — С. 119−122.
• 2. Денежная база в широком определении / Банк России. URL: http://www.cbr.ru/statistics/?PrtId=dkfs (дата обращения: 11.12.2015).
• 3. Инвестиции в основной капитал в Российской Федерации за 2012 г. Систем. требования: программа просмотра электронных таблиц MS Excel. URL: http://www.gks.ru/free_doc/new_site/business/invest/inv12.xls (дата обращения: 11.12.2015).
• 4. Инвестиции в основной капитал в Российской Федерации за январь-декабрь 2013 г. Систем. требования: программа просмотра электронных таблиц MS Excel. URL: http://www.gks.ru/free_doc/new_site/business/invest/inv13.xls (дата обращения: 11.12.2015).
• 5. Индексы потребительских цен по Российской Федерации на товары и услуги. Систем. требования: программа просмотра электронных таблиц MS Excel. URL: http://www.gks.ru/free_doc/new_site/prices/potr/2013/I-ipc.xlsx (дата обращения: 11.12.2015).
• 6. Минимальные процентные ставки по операциям РЕПО с Банком России на аукционной основе / Банк России. URL: http://www.cbr.ru/hd_base/?PrtId=repo_proc (дата обращения: 11.12.2015).
• 7. Нормативы обязательных резервов кредитных организаций с 1991 года / Банк России. URL: http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=/statistics/credit_statistics/require_res.htm&pid=idkp_br&sid=ort (дата обращения: 11.12.2015).
• 8. Общие объемы кредитования юридических лиц-резидентов и индивидуальных предпринимателей в рублях по видам экономической деятельности и отдельным направлениям использования средств / Банк России. URL: http://www.cbr.ru/statistics/UDStat.aspx?TblID=302−01&pid=sors&sid=ITM_27 910 (дата обращения: 11.12.2015).
• 9. Ставка рефинансирования / Банк России. URL: http://www.cbr.ru/print.asp?file=/statistics/credit_statistics/refinancing_rates.htm&pid=idkp_br&sid=ref (дата обращения: 11.12.2015).
• 10. Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» от 10.07.2002 № 86-ФЗ с последними поправками от 19.10.2011. Правовая система «Консультант Плюс».