Введение. 
Влияние дивидендных выплат на доходность акций в моделях ценообразования на финансовые активы

доходность акция дивиденд ценообразование

Исследования прогнозной силы дивидендов в контексте их влияния на доходность акций в моделях ценообразования на финансовые активы ведутся давно, но до сих пор по вопросу однозначности влияния компромисса найдено не было. Дело в том, что, несмотря на заметное продвижение в изучении дивидендов как фактора ценообразования, (стоит даже упомянуть о том, что в соответствии с теорией случайного блуждания (т.н. «random walk») цены вообще не зависели от каких-либо параметров в условиях эффективного рынка) дискуссии по поводу выбора временных интервалов, формы зависимости и подходящих дивидендных метрик для нахождения более значимых результатов, продолжают иметь место в современной эмпирической литературе. Появление множества методов исследования зависимости, в т. ч. альтернативных метрик ознаменовали собой создание новых теорий и направлений в «Asset Pricing». Особо остро проблема прослеживания зависимости смотрится на фоне тенденции компаний реинвестировать свободный денежный поток на будущие улучшения, а также сопутствующему тренду выкупа акций с рынка, что ставит под угрозу сущестование факта дивидендных выплат. Все это говорит о том, что тема роли дивидендов как фактора в моделях ценообразования на финансовые активы стремительно развивается и требует дальнейшего изучения, то есть актуальна. И вот с какой стороны.

Практическая значимость. С фундаментальной и практической точки зрения дивиденды всегда являлись ключевым компонентом для оценки стоимости акций: инвестиционный подход по приведению ожидаемых дивидендов будущих периодов на сегодняшнюю дату и их последующему суммированию позволяет инвесторам рассчитывать стоимость акций, тем самым помогая формировать максимально выгодные портфели с более высокой стоимостью. То есть чем выше ожидаемый дивиденд по акции, тем выше будет ее стоимость. Но так ли это на самом деле и каким критериям (время, тип акций и т. д.) должен соответствовать расчет, исследователи пока сказать не могут. Изучение ожидаемых дивидендов встало в один ряд (по важности) с изучением реальных (уже выплаченных) дивидендов, на основе которых в одном из направлений литературы и исследуется цена актива. Концепция ожидаемых дивидендов сопровождается исследованием ожидаемого роста дивидендов, который, как раньше считалось, совсем не влияет на доходность актива, а следовательно и на его цену.

Целью работы является выявление лучшей метрики дивидендов для прогнозирования цен акций с помощью рынка деривативов, а также оценка вклада данного показателя путем добавления дополнительных метрик.

Достижение цели предполагается за счет выполнения в работе следующих задач:

• — проведение анализа теоретических работ, посвященных исследованию роли дивидендных выплат в моделях ценообразования на финансовые активы
• — сравнение методологических подходов к выявлению прогнозной силы дивидендов
• — определение взаимосвязи между дивидендными выплатами и доходностью акций на основе выбранной методики
• — определение вклада показателя дивидендов в прогнозирование цен на активы
• — сравнение полученных результатов на исследуемых рынках и выявление зависимостей / особенностей прогнозирования цен акций
• — формулирование рекомендаций по построению портфелей

Предметом работы является дивидендная доходность (рассчитанная на основе дивидендных выплат) индексов.

Объектом работы являются индексы — S&P 500 и MICEX, а также входящие в них компании.

Информационную базу исследования составляют данные из следующих источников: Bloomberg (данные по компаниям), Datastream (данные по индексам), OptionMetrix (данные по фьючерсам и опционам на индексы). Для проведения исследования был взят период с 2005 по 2015 гг.

Степень научной разработанности проблемы. Ролью дивидендов в моделях ценообразования на финансовые активы интересовались еще в более 30 лет назад: первыми исследованиями в данной области являются работы Dow (1920) и Ball (1978), в которых было получено, что дивидендная доходность (отношение дивидендов к цене актива) должна изменяться совместно с ожидаемыми доходностями активов. Исследования, подтвердившие данную гипотезу включают работы Rozeff (1984), Shiller (1987), Flood, Hodrick & Kaplan (1986) Campbell & Shiller (1987) — из раннего, Campbell & Shiller (1988), Fama & French (1988), Jegadeesh (1990), Pesaran & Timmerman (1995), MacKinlay (1997), Campbell (1991), Cochrane (1992). Существуют и такие исследования, которые не подтверждают данную гипотезу, говоря об эконометричеких проблемах в предыдущих работах и предлагающие альтернативные меры показателя дивидендов: к примеру, Goetzmann & Jorion (1993), Nelson & Kim (1993), Kirby (1997), Bossaerts & Hillion (1999), Foster, Smith & Whaley (1997), Goyal & Welch (2003,2004) и Ang & Bekaert (2004). Поэтому идея об измерении вклада дивидендов в прогнозировании доходности актива сама по себе не нова. Но в последнее время появились исследования, связанные с тестированием данной гипотезы с помощью рынка деривативов. Такой способ предложен в работах Niburg (2009), Golez (2011), Da, Kagannathan & Shen (2015), Kragt & Driessen (2015). Авторы говорят о лучшем прогнозировании цен активов дивидендной доходностью при ее корректировании на ожидаемый рост дивидендов, который как раз заложен в движениях цен на опционы и фьючерсы. Стоит отметить, что на российских данных исследования по данной тематике практически не представлены в силу относительной молодости российского рынка как акций, так и производных финансовых инструментов.

Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы. Первая глава представляет собой историческую ретроспективу на исследование роли дивидендов прогнозировании движения цен акций: описаны основные подходы к изучению влияния, используемые дивидендные метрики, приведены основные различия исследований на развитых и развивающихся рынках в совокупности с дополнительными метриками влияния на доходность актива. Во второй главе дана методология исследования влияния дивидендов в моделях ценообразования на финансовые активы, а также представлены гипотезы работы. Третья глава представляет описание эмпирического исследования, то есть модели исследования, данных, а также проведения самого исследования с представлением результатов и возможных направлений дальнейшей проработки темы.