Описание результатов. 
Влияние корпоративного управления на структуру капитала компании

В начале данного раздела будет определена спецификация модели с точки зрения функциональной формы, а также в кратком виде описаны основные этапы регрессионного анализа. Далее будут представлены результаты оценки параметров модели и проверены исследовательские гипотезы относительно влияния факторов корпоративного управления.

Модель, используемая в данном исследовании, имеет следующий вид:

Перед тем как оценивать параметры уравнения регрессии и проводить тесты, необходимо проверить возможную мультиколлинеарность между независимыми переменными. Корреляционная матрица представлена в виде таблицы (см. Приложение 1), где в левом верхнем углу — факторы корпоративного управления, в правом нижнем — контрольные переменные. Как видно, коэффициенты корреляции невысокие по модулю — значение VIF не превышает 2,16, что говорит об отсутствии существенной мультиколлинеарности.

Существует 3 варианта представления панельных данных:

• 1) панельные данные с фиксированными эффектами,
• 2) панельные данные со случайными эффектами 3) соединенная кросс-секция с вектором Дамми, отвечающих за год.

Последний вариант достаточно распространен среди авторов, которые рассматривали влияние корпоративного управления на структуру капитала. Тем не менее, есть смысл предполагать, что у компаний есть ненаблюдаемые индивидуальные эффекты, которые не могут быть учтены имеющимися контрольными переменными. Поэтому, оценивание коэффициентов регрессии на основе данных соединенной кросс-секции может привести к смещению оценок из-за имеющейся эндогенности.

Для того, чтобы выбрать между фиксированными и случайными эффектами, был использован тест Хаусмана. Он показал значение П-валью Ф-статистики на уровне 0,06 для всех трех зависимых переменных. Это означает, что нет оснований отвергнуть нулевую гипотезу о том, что можно использовать панельные данные со случайными эффектами, при 5% -м уровне значимости.

Также в уравнение регрессии был включен вектор Дамми переменных, отвечающих за сектор. Это позволило выделить индивидуальные эффекты на уровне секторов. Другими словами, часть индивидуальных эффектов компаний было учтено в этих Дамми, а часть — в случайной ошибке. Промышленный сектор был выбран в качестве базового.

Для оценки параметров коэффициентов регрессии был выбран метод ОМНК (обобщенный метод наименьших квадратов) — традиционно именно этот метод используется при анализе панельных данных со случайными эффектами.

Для того, чтобы привести ряд к стационарному виду было решено использовать трендовую компоненту. Тестировалось три варианта тренда: линейный, квадратный и экспоненциальный. Выбор был сделан в пользу линейного тренда, потому что он лучше описывал изменение переменных во времени.

Кроме того, была протестирована гипотеза о том, что влияние корпоративного управления на структуру капитала меняется во время кризиса. Для этого была введена Дамми переменная CRISIS, равная единице для данных с 2008 по 2010 гг. и нулю в противном случае. Тест Чоу на значимость совместных эффектов показал, что кризис никак не влияет на влияние корпоративного управления на структуру капитала при любом адекватном уровне значимости.

Было построено три уравнения регрессии для каждой из зависимой переменной: в первой регрессии использовался финансовый рычаг (TD), во второй — долгосрочный финансовый рычаг (LTD), в третьей — краткосрочный финансовый рычаг (STD). Итоговые результаты регрессий можно увидеть в таблице (см. Приложение 2).

Исходя из результатов регрессии, наличие аудитора из большой четверки положительно влияет на структуру капитала, при чем эта зависимость значима при 1% уровне значимости для TD и LTD, тем не менее, оценка коэффициента не значима для STD.

Доля институциональных акционеров положительно влияет на структуру капитала (коэффициент значим для TD и STD при 5% и 1% значимости соответственно), тем не менее коэффициент не значим для LTD. Доля крупнейшего акционера и доля государства никак не влияют на структуру капитала (коэффициенты не значимы даже при 10% уровне значимости).

Размер совета директоров отрицательно влияет на структуру капитала (для TD, LTD, STD коэффициенты значимы при 5%, 10% и 1% уровнях значимости соответственно). Наличие независимого председателя в совете директоров положительно влияет на финансовый рычаг (коэффициенты значимы при 1% уровне значимости во всех трех моделях). Доля независимых директоров отрицательно влияет на структуру капитала (для TD и LTD коэффициент значим при 1% уровне значимости, для STD — при 10%). Кроме того, результаты регрессии показали, что доля женщин в совете директоров никак не влияет на значение финансового рычага.

Ранее нами было выдвинуто 3 гипотезы относительно влияния некоторых факторов на структуру капитала:

Гипотеза № 1. Доля институциональных акционеров отрицательно влияет на значение финансового рычага.

Результаты регрессии показали, что данная гипотеза отвергается для случая TD и STD, потому что была найдена положительная зависимость. Такие же результаты получили в своих работах авторы Dimitropoulos (2014), Morellec, et al. (2012). Однако авторы Ahmadpour, et al. (2012), Hussainey & Aljifri (2012) обнаружили отрицательную зависимость между долей институциональных инвесторов и структурой капитала. Также у нас нет основания отвергнуть эту гипотезу в случае LTD (коэффициент не значим).

Гипотеза № 2. Доля акций во владении государства отрицательно влияет на значение финансового рычага.

У нас нет оснований отвергнуть данную гипотезу, потому что коэффициенты получились не значимы во всех трех моделях. Такие же результаты получили авторы Hussainey & Aljifri (2012).

Гипотеза № 3. Чем больше доля независимых директоров в совете, тем меньше показатель структуры капитала.

Данная гипотеза была подтверждена для всех трех моделей. Такие же результаты получили в своих работах авторы Alves, et al. (2015), Dimitropoulos (2014). С другой стороны, авторы Heng, et al. (2012), Morellec, et al. (2012) обнаружили положительную зависимость между финансовым рычагом и структурой капитала.