Введение. 
Исследование взаимосвязи корпоративного управления и стоимости долга

На сегодняшний день, вопрос поиска финансирования компаний, оперирующих на развивающихся рынках, является ключевым для успешного развития с одной стороны, и финансовой устойчивости с другой стороны. Для успешного привлечения финансирования необходимо понимать все этапы принятия решения со стороны кредиторов и инвесторов компании.

В рамках данной работы рассматривается влияние качества корпоративного управления на стоимость привлечения заемного капитала на развивающихся рынках капитала. Агентский конфликт между акционерами и кредиторами компании может влиять на уровень риска кредитных инструментов компании, тем самым, увеличивая стоимость привлечения заемного капитала. Кроме того, кредиторы могут рассматривать качество корпоративного управления как один из факторов, определяющих рискованность того или иного предприятия. Не стоит забывать, что во многом ситуация зависит от действующей конъюнктуры рынка, а также институтов, влияние которых может значительно отличаться в зависимости от страны (Booth et al., 2001). Данный факт может быть обнаружен при сравнении влияния одних и тех же механизмов корпоративного управления на развитых и развивающихся рынках (Milton, 2008). Причиной тому могут быть различия в институциональной среде, финансовой и юридической системах, а также в поведении кредиторов и инвесторов (Roe, 1990).

В связи с этим, понимание влияния корпоративных механизмов на стоимость капитала является необходимым для современных компаний, желающих динамично развиваться и эффективно привлекать капитал. В целом, центральным элементом взаимодействия корпоративного управления и стоимости привлечения капитала является традиционный агентский конфликт, возникающий между кредиторами и акционерами компании. Данная агентская проблема возникает из постановки различных целей двух основных типов инвесторов. С одной стороны, совет директоров, нацеленный на достижение целей акционеров, склонен принимать более рискованные проекты и тем самым ущемлять интересы кредиторов компании. В то же время, кредиторы могут настаивать на более высоких ставках по кредиту и более строгих условиях кредитования. С другой стороны, совет директоров может действовать таким образом, чтобы удовлетворять интересы, как кредиторов, так и акционеров компании, повышая операционную эффективность и снижая стоимость заемных средств для компании. Таким образом, ключевыми элементами, связывающими акционеров и кредиторов компании, являются совет директоров и менеджмент, определяющий стратегию развития компании. Исходя из этого, эффективная работа совета директоров может стать способом достижения целей акционеров компании при высокой операционной эффективности компании. Особенно важно понимание работы механизмов корпоративного управления для компаний, работающих на развивающихся рынках. Для того, чтобы быть максимально успешными в конкуренции с компании с развитых рынков необходимо находить дешевые способы привлечения заемных средств.

В рамках данной работы, основное внимание будет уделено российскому рынку, как одному из наиболее ярких представителей развивающегося рынка капитала. Согласно индексу глобальной конкурентоспособности, выпускаемому Международным Экономическим Форумом, по уровню качества корпоративного управления Россия занимает лишь 64 строчку, соседствуя в данном рейтинге с такими странами, как Уганда и Буркина-Фасо, что свидетельствует о необходимости масштабной трансформации текущей формы корпоративного управления. [46].

Более того, в связи с последними геополитическими событиями, многие российские компании попали под санкции со стороны западных финансовых компаний. Данный факт значительно осложняет возможности для получения крупных и дешевых кредитов российскими корпорациями, а также осложняет кредитования более мелким компаниям в России в связи с вымыванием внутренних средств крупными компаниями.

Также, одним из факторов, влияющим на стоимость долга является кредитный рейтинг, который публикуется ведущими рейтинговыми агентствами, такими как Moody’s, Standard & Poor’s. Суверенный рейтинг ограничивает максимальный уровень надежности и по корпоративным ценным бумагам компаний, работающих в данной стране. В течение 2014 года ведущие мировые рейтинговые агентства понизили суверенный кредитный рейтинг Российской Федерации, чем спровоцировали негативную реакцию рынка. В данной ситуации, российским компаниям как никогда необходимо понимать, каким образом они могут получать более низкие ставки по кредитам, а также, более гибкие условия кредитования.

В предыдущих исследованиях было выделено значительное количество показателей, отражающих аспекты корпоративного управления и влияющих на стоимость долга компании. В целом все показатели можно классифицировать на две большие группы: структура акционеров и структура совета директоров. Структура акционеров включает наличие определенного типа инвестора в составе акционеров и помогает учесть интересы различных видов акционеров, а также повысить эффективность работы менеджмента и улучшить качество контроля над принятием инвестиционных решений с целью снижения стоимости заемного капитала. Структура совета директоров отражает деятельность и состав управляющего органа, что, в целом, может иметь материальный эффект на стоимость долга (Fernandez et al, 1997).

Тем не менее, абсолютное большинство работ по данной тематике охватывает лишь развитые рынки, в то время как существует незначительное количество эмпирических работ, описывающих взаимосвязь корпоративного управления и стоимости заемных средств на развивающихся рынках капитала. Кроме того, проведение аналогичных исследований в некоторых ситуациях давало противоположные результаты, что мешает построению единого мнения по поводу влияние того или иного показателя. В связи с этим, в рамках данной работы будет предпринята попытка установить, какие факторы корпоративного управления влияют на стоимость заемного капитала на развивающихся рынках на примере российских компаний, а также выяснить направления влияния выбранных факторов. Исходя из этого, исследовательский вопрос звучит как: «каким образом качество корпоративного управления влияет на стоимость долга на развивающихся рынках капитала?».

Для ответа на поставленный вопрос будет построено три модели, которые описывают влияние состояния корпоративного управления на стоимость долга за один и тот же период, влияние состояния корпоративного управления прошлого года на стоимость долга в текущем году, а также каким образом изменение корпоративного управления влияет на изменение стоимости долга. Для оценки параметров будет использована двухшаговая модель. На первом шаге с помощью метода наименьших квадратов оцениваются эндогенные переменные, в то время как на втором шаге строится модель упорядоченной пробит регрессии, позволяющая найти оценки необходимых параметров. Данный подход позволит избавиться от эндогенности переменных корпоративного управления и найти состоятельные оценки эконометрической модели.